一、債務如山

新冠疫情的全面影響可能要數年時間才能完全顯現，但有一個結果已經很明顯：各國政府的公共債務將堆積如山。

新冠疫情暴發對全球經濟造成了嚴重沖擊，面對迅速下滑的經濟和陡然上升的失業率，各國政府紛紛出臺了大規模的財政刺激計劃。據國際貨幣基金組織（IMF）估計，各國政府已承諾今年支出約12萬億美元用于抗疫救“災”，這些資金被用于醫療保健支出、直接現金發放、增加失業救濟金等。與此同時，隨著經濟活動的大幅下降，大量民眾失業、企業倒閉，政府財政收入減少，通過國家擔保對企業采取流動性支持的措施也面臨著現實和潛在的損失。

政府支出劇增和收入銳減帶來了財政赤字和政府債務水平的大幅上升。根據IMF最新預測，發達經濟體的債務水平預計將因疫情影響上升15至30個百分點，新興市場的債務水平將上升5至15個百分點。2020年全球公共債務將創下歷史新高，達到全球GDP的近100%，而發達國家公共債務將達到其GDP的128%，超過1946年二戰結束時的最高值。

從主要經濟體的情況來看，可以說是“難兄難弟”，都面臨著政府加大經濟刺激力度和不斷增加的公共債務之間的矛盾。

美國國會預算辦公室（CBO）近日發布的報告顯示，美國2020財年由公眾持有的聯邦債務已經達到美國國內生產總值（GDP）的98%，是二戰以來的最高水平；2021財年，美國聯邦債務預計將超過GDP，這意味著美國將加入日本、意大利、希臘等負債超經濟總量的國家行列。預計2023年這一比例將升至109%，較2019年末的比例高將近30個百分點，創美國史上新高。

在歐洲，歐元區各國政府延長了早期疫情援助計劃的期限，這些計劃提供了慷慨的貸款、信貸擔保和工資支持。南歐國家在疫情暴發前就已面臨高失業率和高負債的困境，疫情暴發后更是雪上加霜，意大利政府債務占GDP的比例直逼160%，西班牙和法國將大幅提升到120%左右，堅守財政平衡理念的德國也將不可避免地將債務與GDP之比抬升到80%左右的水平，預計意大利和西班牙兩國的公共債務與GDP之比到2025年會上升到200%以上。

根植于上世紀90年代以來日本的金融危機和經濟停滯，日本的債務比在進入新冠疫情暴發之前已經是發達經濟體中最高的。即便已經負債累累，日本政府仍希望利用負利率政策下的低借貸成本優勢，加大財政刺激力度，2020年日本政府債務占GDP的比例將達到266%，這意味著日本的公共債務水平已經進入了“無人之境”，債務風險日益膨脹。

高債務水平本身并不是一個新現象，以前在戰爭等特殊年代也曾出現過。二戰期間，英國為了支持戰爭的開銷，債務規模龐大，這導致二戰結束時英國政府債務與GDP之比達到了270%左右的歷史性高度，但隨之而來的戰后經濟繁榮和8.8%的年均名義增長率很快降低了債務水平。如今，這樣的好事可能不會再發生了。

二、高債務可以持續嗎？

一個國家的國內生產總值決定了它能承擔多少債務，這與一個人的收入決定了他能合理地承擔多少債務是類似的。因此，經濟學家長期以來一直警告稱，公共債務與GDP之比過高是無法持續的，不是導致增長放緩，就是推高利率或通脹。如今，全球主要經濟體正朝著債務占GDP比重達到創紀錄水平的方向邁進，隨著債務規模的愈發龐大，債務是否可持續成為一個不容回避的重大話題。

從財政余額、債務存量和GDP三者的動態關系來看，對于既定水平的財政基本余額（即預算余額扣除債務利息），如果產生財富的增長速度快于債務利息，那么債務存量的增長速度就會低于GDP，最終導致債務與GDP之比發生下降。因此，只要國內生產總值增長率高于該債務的實際利率，債務存量就不會出現自我增強式的增長。GDP增長率與債務利率之間的差異是判斷債務存量是否可持續的關鍵變量。

在新冠疫情來襲、全球各國央行加大力度緩解流動性狀況和降低利率水平的努力下，大多數發達經濟體的利率水平都已變成為零或負值，而經濟的潛在（長期）增長率在1%至2%之間，理論上無需過度擔憂那些有融資渠道的國家暴增的債務，因為超低的利率降低了償債成本，后續的經濟復蘇也會提升分母從而使得債務率下降。著名經濟學家奧利維爾·布蘭查德最近為這一觀點辯護，他強調，至少對美國來說，在歷史上低于GDP增長率的國債利率更像是常態，而不是例外。與此同時，經濟增長率與債務利率之差持續為正使高債務水平不再那么令人擔憂，因為更高的債務可以在不顯著增加成本的情況下被展期。許多歐洲國家已經利用了利率下降的環境，延長了其未償債務的到期期限。與2014年相比，意大利的加權平均未償債務期限增加了0.5年，而西班牙則延長了1.4年。

目前，各國央行通過資產購買計劃將政府債務利率維持在較低水平。鑒于中央銀行持續的金融抑制，只要融資渠道不成問題，許多政府就可以選擇承受更高的債務水平。畢竟，日本的例子表明，如果一個國家輔之以寬松的貨幣政策（即低利率），同時大部分債務是由本國公民持有的，那么這個國家就可以應對較高的債務負擔。

隨著時間的推移，通過經濟增長而導致的債務占比下降是一個漫長而緩慢的過程，其關鍵在于持續的低利率或通過結構改革提高經濟增長潛力。然而，相對于GDP增長率，利率可能不會一直保持在較低水平。一方面，不斷增加的公共債務將限制私營部門的資本積累，削弱私人投資和長期增長；另一方面，投資者可能會對財政整頓的缺乏感到緊張，最終導致更高的風險溢價。更令人不安的是，由于央行獨立性的削弱以及對央行抗擊通脹承諾的信心減弱，債券收益率也有可能出現大幅上漲。

因此，維持低利率的金融抑制策略并非沒有成本，因為各國央行可能會越來越發現自己被金融市場所束縛，任何退出寬松貨幣政策的嘗試都會引發名義收益率再度飆升，并引發對債務可持續性的擔憂。此外，長期低利率甚至負利率的最終結果將是財富從儲戶逐漸轉移到借款人手中，隨著貧富差距的加大，這可能會激起抵制寬松貨幣政策的社會運動。

第二次世界大戰后美國以收益率曲線控制（YCC）形式實施金融抑制的經驗也提供了一些值得警惕的教訓。美聯儲在1942年4月采收益率曲線控制來支持戰爭融資，同意將國庫券收益率上限設為0.375%，長期政府債券收益率上限設為2.5%。從1942年3月到1945年8月，美聯儲購買了價值200億美元的美國國債（占發行總量的10%）。當戰爭結束，經濟復蘇，通膨重回時，美聯儲希望提高短期利率以對抗高通脹，而財政部則希望維持低國債收益率。最終，收益率曲線控制政策于1951年2月被放棄，但美聯儲在20世紀40年代和50年代的經驗表明，財政主導可能會給央行獨立性帶來致命的風險。

因此，指望經濟增長率與債務利率之差長期保持為正可能是一種危險的策略，尤其是意大利和日本等重債國家將容易受到利率上升的影響。畢竟，正是邊際利率成本，而不是平均利率成本，通常會給高負債政府帶來展期挑戰，也會使金融市場對當局償還債務的能力失去信心，引發市場動蕩和債務危機。

三、與高債務共存

有一種觀點認為，現在舉債相當于把經濟活動從未來轉移到現在，稍后再把欠債還上。但對意大利等南歐國家來說，公共債務劇增這一問題并非如此簡單，因為這些國家的經濟增長率近十多年來一直處于很低的水平，從長期來看可能只有0.5%左右，這使得債務利率始終高于經濟增長率，新增債務量超過了該國生產能力的增長。因此，這些國家需要找到其他途徑，通過通貨膨脹或采取財政緊縮措施，使債務水平走上可持續的道路。作為最后手段，各國也可能選擇部分債務違約。但這種方法通常只在經濟壓力嚴重、銀行或貨幣危機同時發生時才可行。

對許多政府來說，通過更高的通脹率來稀釋債務并在代際間重新分配，可能也是說起來容易做起來難。過去十余年來，通脹不振已成為全球性難題，學界的一個公識是，全球化和科技進步后資本對于勞動的壓榨是通脹大緩和的重要原因。2009-2019年期間，美歐消費開支同比增速的均值為2.1%, 同期中國制造業產出同比增速的均值為9.5%。除非中國企業部門陷入去杠桿,引發制造業產出收縮, 否則美國和歐元區的通脹水平難以持續上行。同時，債務加重和結構失衡讓通脹也不再是一個純粹的貨幣現象。隨著時間的推移，激進的貨幣政策和財政主導地位可能會導致后疫情世界的通脹率上升，但危機的長期通脹后果仍較為模糊。

另一方面，即使各國政府推動通脹率上升的努力取得成功，也并非意味著削減債務的計劃能夠實現。高通脹給經濟帶來了一系列其他成本，與主權債務直接相關的是利率上升，從而使債務展期的借貸成本攀升。如果債券收益率上升幅度超過通脹率，這甚至可能會進一步加重債務負擔。雖然美聯儲采用平均通脹目標制等新的貨幣策略可能會確保利率在通脹上升的情況下得到控制，但通過通脹稀釋債務的策略仍然是一把雙刃劍，其難度不亞于一場“走鋼絲”表演。

如果不能依靠央行支持來提高通脹率，那么財政緊縮仍是唯一的選擇。不過，在2012年歐元區危機期間采取的財政緊縮政策在經濟和社會方面造成了嚴重后果之后，知識界的潮流已經轉向反對這一政策，政策制定者也對更高的公共債務水平變得更為寬容，因為他們意識到，嚴厲緊縮措施的政治反彈可能弊大于利。在新冠疫情危機之下，人們對于經濟政策的共識也正在發生重大轉變，出現了國家在經濟事務中發揮更大作用的趨勢。因此，許多政府不太可能采取徹底的財政緊縮措施，以應對新冠疫情后的債務困境。  

對于有赤字壓力的政府來說，沒有通脹，沒有緊縮，那么債務只能循環卻無法償付。在歐洲，我們將看到許多國家選擇長期承受更高的債務負擔。歐盟委員會確認，由于特殊危機影響，財政預算規則將在2021年繼續暫停，甚至在此后也可能發生變化，因為歐盟委員會再次推動將更多靈活性納入歐盟財政規則。在美國，隨著老齡化趨勢不斷加劇，未來幾十年聯邦政府在社會保障和醫療保險上的支出占GDP的比重將會上升。同時，當前的稅收系統所產生的收入在GDP中所占的比重預計將維持在一個穩定的水平。因此，赤字和債務“氣球”將進一步膨脹。隨著時間的推移，美國終將面臨這樣一個殘酷的現實：人為地增加非生產性支出和過度物質主義的經濟可能會造成暫時繁榮的假象，然而美國經濟不可避免地將逐漸感受到債務的重壓。

四、我們都是現代貨幣理論的擁躉

世界主要經濟體為抗擊疫情導致的經濟衰退投入了大量資金，現在他們正面臨著一個可能更為復雜的政策選擇：何時以及如何關閉水龍頭。素以正統經濟思想的守護者著稱的IMF近來提升了財政刺激的預期效果，并且公開表示，現在停止援助還為時過早。美國前財長薩默斯則宣稱：目前所有的危險都在于政府支出太少，而不是支出太多。

誠然，各國政府應該抗擊疫情、拯救經濟，但無休止的借貸需求和創紀錄的債務水平目前正走在一條不可持續的道路上，最終將變得越來越難解決。經濟學家赫伯特·斯坦曾經說過：“如果一件事不能永遠持續下去，它就會停止。”換而言之，盡管政府不會退休也不會死亡，但過高的債務水平是不可持續的，因為金融市場可能會突然失去耐心而發生劇烈調整，而且過多的債務負擔也會削弱投資和長期增長的動力。

面對負債累累的經濟困局，長期處于宏觀經濟學邊緣地位的現代貨幣理論（MMT）開始粉墨登場。現代貨幣理論開出的藥方就是繼續擴大財政赤字，將利率保持在較低水平，并且通過發行盡可能多的貨幣來將債務貨幣化，以確保政府獲得融資。現代貨幣理論的擁護者堅稱，主權貨幣制度之下的主權政府不存在預算約束問題，健全財政只代表著一種特定的政治哲學而不是一種經濟理論，政府的赤字開支都是合理的，有利于普及免費教育和醫療保健，即使不愿工作的人也能獲得有保障的收入。而實現這些政策目標不再需要提高稅收，只要通過發行更多債券來融資，畢竟，政府永遠不會缺錢用，因為央行就是“印鈔機”。

當下，沒有哪個中央銀行愿意承認自己“彈盡糧絕”。但遺憾的是，發達經濟體的中央銀行已經非常接近這一處境。幾乎所有人都認為中央銀行不再有太多的刺激能力，這反過來支持了現代貨幣理論的“異端邪說”。一些債臺高筑、難以為繼的國家別無選擇地走上了赤字貨幣化的道路。盡管央行們不會公開承認這一點，但在很大意義上，美國政府已經原則上實行了現代貨幣理論，而日本政府已經應用了幾十年該理論。目前，日本央行目前擁有約48%的未償政府債券，美聯儲則持有約22%的未償政府債券，這是中央銀行的“骯臟小秘密”。

尼克松總統在1971年金融危機期間曾說過一句名言，“我們現在都是凱恩斯主義者了”，這表明他不情愿地接受了自己反感的一種經濟理論。那么對各國央行而言，現在可以這樣說了：我們都是現代貨幣理論的擁躉。

(作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)