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查理·芒格的投資評估過程

2020-10-09 15:24
來源:澎湃新聞·澎湃號·湃客
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來源 | 摘錄自《窮查理寶典》第二章

作者 | 查理·芒格

凡事往簡單處想,往認真處行。——查理·芒格

雖然主要是靠自學,本杰明·富蘭克林在新聞、出版、印刷、慈善、公共服務、科學、外交和發明等不同領域都取得了驚人的成功。富蘭克林的成功主要歸功于他的性格——尤其是他勤奮工作的勁頭,還有他永不滿足的求知欲望和從容不迫的行為方式。除此之外,他頭腦聰明,樂于接受新事物,所以每當選擇新的鉆研領域,他很快就能融會貫通。

查理·芒格將富蘭克林視為最大的偶像并不奇怪,因為芒格主要也是靠自學成材,而且也擁有許多富蘭克林的獨特品格。就像富蘭克林那樣,查理本人也是一個未雨綢繆、富有耐心、律己嚴厲和不偏不倚的超級大師。他充分利用這些特性,在個人生活和生意場上——尤其是在投資領域——都取得了巨大的成功。

芒格的投資評估過程

“最重要的觀念是把股票當成企業的所有權,并根據它的競爭優勢來判斷該企業的持有價值。如果該企業未來的貼現現金流比你現在購買的股票價格要高,那么這個企業就具有投資價值。當你占據優勢的時候才采取行動,這是非常基本的。你必須了解賠率,要訓練你自己,在賠率有利于你時才下賭注。我們只是低下頭,盡最大努力去對付順風和逆風,每隔幾年就摘取結果而已。”

正如我們已經看到的,查理投資的項目并不多。也許IBM的創始人老托馬斯·沃森的話最好地概括了查理的方法。托馬斯·沃森說:“我不是天才。我有幾點聰明,我只不過就留在這幾點里面。”查理最清楚他的“點”:他小心翼翼地劃出他的能力圈。為了停留在這些圈子之內,他首先進行了基本的、全面的篩選,把他的投資領域局限在“簡單而且好理解的備選項目”之內。正如他所說的:“關于投資,我們有三個選項:可以投資,不能投資,太難理解。”為了確定“可以投資”的潛在項目,查理先選定一個容易理解的、有發展空間的、能夠在任何市場環境下生存的主流行業。

不難理解,能通過這第一道關卡的公司很少。例如,許多投資者偏愛的制藥業和高科技行業就直接被查理歸為“太難理解”的項目,那些大張旗鼓宣傳的“交易”和公開招股則立即被劃入“不能投資”的項目。那些能夠通過第一道關卡的公司還必須接受查理思維模型方法的篩選。這個優勝劣汰的過程很費勁,但也很有效果。查理討厭“披沙揀金”,也就是從一大堆沙子里淘洗出幾粒小小的金子。他要用“重要學科的重要理論”的方法,去尋找別人尚未發現的、有時候躺在一眼就能看見的平地上的大金塊。

在整個詳盡的評估過程中,查理并非數據資料的奴隸:他將各種相關因素都考慮在內,包括企業的內部因素和外部因素,以及它所處的行業情況,即使這些因素很難被識別、測量或者化約為數字。不過呢,查理的縝密并沒有讓他忘記他的整體的“生態系統觀”:有時候最大化或者最小化某個因素(他最喜歡舉好市多倉儲超市為例子)能夠使那單個因素變得具有與其自身不相稱的重要性。

對待那些財務報告和它們的會計工作,查理總是持中西部特有的懷疑態度。它們至多是正確地計算企業真實價值的起點,而不是終點。他要額外檢查的因素似乎有無窮多,包括當今及未來的制度大氣候,勞動力、供應商和客戶關系的狀況,技術變化的潛在影響,競爭優勢和劣勢,定價威力,環境問題,還有很重要的潛在風險變為現實的可能性(查理知道沒有無風險的投資項目這種東西,他尋找的是那些風險很小、而且容易理解的項目)。

他會根據他自己對現實的認識,重新調整財務報表上所有的數字,包括實際的自由現金或“所有者”現金、產品庫存和其他經營性資本資產、固定資產,以及諸如品牌聲譽等通常被高估的無形資產。他也會評估股票期權、養老金計劃、退休醫療福利對現今和將來的真實影響。他會同樣嚴格地審查資產負債表中負債的部分。例如,在適當的情況下,他也許會認為像保險浮存金——可能許多年也無需賠付出去的保費收入——這樣的負債更應該被視為資產。他會對公司管理層進行特別的評估,那可不是傳統的數字運算所能囊括的——具體來說,他會評估他們的“能干、可靠和為股東考慮”的程度。例如,他們如何分配現金?他們是站在股東的角度上聰明地分配它嗎?還是付給他們自己太多的酬勞?或是為了增長而盲目地追求增長?

除此之外,他還試圖從方方面面——包括產品、市場、商標、雇員、分銷渠道、社會潮流等等——評估和理解企業的競爭優勢以及這種優勢的持久性。查理認為,一個企業的競爭優勢是該企業的“護城河”,是保護企業免遭入侵的無形溝壕。優秀的公司擁有很深的護城河,這些護城河不斷加寬,為公司提供長久的保護。持有這種獨特觀點的查理謹慎地權衡那些長期圍困大多數公司的“競爭性毀滅”力量。芒格和巴菲特極其關注這個問題:在漫長的經商生涯中,他們了解到,有時是很痛苦地了解到,能夠歷經數代而不衰的企業非常少。因此,他們努力識別而且只購買那些有很大機會擊敗這些圍攻力量的企業。

最后,查理會計算整個企業的真正價值,并在考慮到未來股權稀釋的情況下,去確定和市場的價格相比,每股的價值大約是多少。后面這種比較是整個過程的目標——對比價值(你得到的)和價格(你付出的)。

關于這方面,他有個著名的觀點:“(購買)股價公道的偉大企業比(購買)股價超低的普通企業好。”巴菲特經常說,是查理讓他更加堅信這種方法的智慧:“查理很早就懂得這個道理,我是后來才明白的。”查理的睿見幫助巴菲特擺脫純粹的本杰明·格拉漢姆式投資,轉而關注一些偉大的企業,比如《華盛頓郵報》、政府職員保險公司(GEIGO)、可口可樂、吉列等等。

查理雖然極其仔細,但不會像其他人那樣,有時候深受無關緊要的細節和旁騖之害。查理在分析的過程中會逐步排除一些投資變量,就像他排除其他變量那樣。等到分析結束時,他已經將候選投資項目簡化為一些最顯著的要素,也完全有信心決定到底要不要對其進行投資。價值評估到最后變成了一種哲學的評估,而不是數學的衡量。在分析本身和查理畢生積累的經驗及其在認知模型方面的技巧的共同作用之下,他最終能夠得到一種投資“感覺”。

到了這個時候,剩下的必定是一家極其優秀的候選投資公司。但查理并不會立刻沖出去購買它的股票。他知道在正確地評估股票的價值之后,還必須在正確的時間買入,所以他會進行更精細的篩選,也就是“扣動扳機之前”的檢查。當需要短時間內完成評估(他稱之為“急診”)的時候,這種方法特別有用。檢查清單上的項目如下:目前的價格和成交量是多少?交易行情如何?經營年報何時披露?是否存在其他敏感因素?是否存在隨時退出投資的策略?用來買股票的錢現在或將來有更好的用途嗎?手頭上有足夠的流動資金嗎?或者必須借貸?這筆資金的機會成本是多少?諸如此類。

查理這種詳盡的篩選過程需要很強的自制力,而且會造成長時間沒有明顯的“行動”。但正如查理所說:“對于提出并完善投資策略或者執行這種策略來說,勤奮工作是至關重要的。”就查理和沃倫而言,勤奮工作一直在進行,不管它是否會促使他們決定投資——通常不會。他們花在學習和思考上的時間,比花在行動上的時間要多,這種習慣絕對不是偶然的。這是每個行業真正的大師身上所體現出來的紀律和耐心的混合物:一種絕不妥協的“把手上的牌打好”的決心。就像世界級的橋牌大師理查德·薩克豪瑟那樣,查理在意的并不是他本人是否能贏牌,而是是否能把手上的牌打好。盡管在芒格和巴菲特的世界里,糟糕的結果是可以接受的(因為有些結果并不在他們的掌握之中),但準備不足和倉促決策是不可原諒的,因為這些因素是可以控制的。

在稀有的“黃金時機”,如果所有條件都剛剛好,查理決定要投資,那么他很可能會決心下很大的賭注。他絕不會小打小鬧,或者進行“小額的投機性的投資”。這類行為包含著不確定性,然而查理為數極少的投資行為卻絕不是不確定的。正如他說過的,他的投資行為“結合了極度的耐心和極度的決心”。查理自信的來源并非誰或者多少人同意或反對他的觀點,而是客觀地看待和衡量自己的能力。這種自知之明使他在衡量他的實際知識、經驗和思維的正確性時,能夠擁有一種罕見的客觀態度。在這里,我們再次看到,良好的個性素質——自律、耐心、冷靜、獨立——扮演了重要角色。如果缺乏這些品質,查理恐怕不可能取得如此杰出的投資業績。

查理這種偉大的商業模式是怎么來的呢?我們可以從他推薦的閱讀書目(見附錄)中看出一些端倪。《槍炮、病菌與鋼鐵》《自私的基因》《冰河世紀》和《達爾文的盲點》都有一個共同的主題:關注前面提到的“競爭性毀滅”問題,研究為什么有些事物能夠適應環境,存活下來,甚至在經過很長的時間之后占據統治地位。當這個主題被應用于投資選擇時,芒格偏愛的企業就出現了:有些是通過消滅競爭對手而達到繁榮的企業(就像《自私的基因》里面描繪的),有些是通過合作而興旺的企業(《達爾文的盲點》)。我們再次看到,查理能夠熟練地應用許多學科的知識:有多少投資者能夠像查理經常做的那樣,考慮到如此之多、如此之復雜的因素呢?

簡要舉幾個例子,他經常思考的因素包括“轉換”——比如熱力學的定律跟經濟學的定律有何相似之處(例如紙張和石油如何變成一份投遞到門口的報紙),心理傾向和激勵因素(尤其是它們創造的極端行為壓力,無論是好的壓力還是壞的壓力),以及基本的長期可持續發展性(諸如“護城河”之類的正面因素和競爭性毀滅的破壞之間持續不斷而且往往非常致命的相互影響)。查理極其熟練地掌握了各種不同的學科,所以能夠在投資時考慮到許多普通人不會考慮的因素,就這方面而言,也許沒有人可以和他相提并論。

投資原則檢查清單

我們現在已經了解了查理的總體思維方式和他的投資思維方式。為了繼續關注“他是如何做到的”,我們將會使用他推崇的“檢查清單”檢驗法來再次展現他的方法。然而,要注意的是,查理當然不會按照清單上的次序逐一應用下面這些原則,這些原則出現的先后也跟它們的重要性無關。每個原則都必須被視為整個復雜的投資分析過程的一部分,就像整幅馬賽克圖案中每個單獨的小塊那樣。

我們現在已經了解了查理的總體思維方式和他的投資思維方式。然而,要注意的是,查理當然不會按照清單上的次序逐一應用下面這些原則,這些原則出現的先后也跟它們的重要性無關。每個原則都必須被視為整個復雜的投資分析過程的一部分,就像整幅馬賽克圖案中每個單獨的小塊那樣。

風險——所有投資評估應該從測量風險(尤其是信用的風險)開始

測算合適的安全邊際

避免和道德品質有問題的人交易

堅持為預定的風險要求合適的補償

永遠記住通貨膨脹和利率的風險

避免犯下大錯;避免資本金持續虧損

獨立——“惟有在童話中,皇帝才會被告知自己沒穿衣服”

客觀和理性的態度需要獨立思考

記住,你是對是錯,并不取決于別人同意你還是反對你——惟一重要的是你的分析和判斷是否正確

隨大流只會讓你往平均值靠近(只能獲得中等的業績)

準備——“惟一的獲勝方法是工作、工作、工作、工作,并希望擁有一點洞察力。”

通過廣泛的閱讀把自己培養成一個終生自學者;培養好奇心,每天努力使自己聰明一點點

比求勝的意愿更重要的是做好準備的意愿

熟練地掌握各大學科的思維模型

如果你想要變得聰明,你必須不停地追問的問題是“為什么,為什么,為什么”

謙虛——承認自己的無知是智慧的開端

只在自己明確界定的能力圈內行事

辨認和核查否定性的證據

抵制追求虛假的精確和錯誤的確定性的欲望

最重要的是,別愚弄你自己,而且要記住,你是最容易被自己愚弄的人

嚴格分析——使用科學方法和有效的檢查清單能夠最大限度地減少錯誤和疏忽

區分價值和價格、過程和行動、財富和規模

記住淺顯的好過掌握深奧的

成為一名商業分析家,而不是市場、宏觀經濟或者證券分析家

考慮總體的風險和效益,永遠關注潛在的二階效應和更高層次的影響

要朝前想、往后想——反過來想,總是反過來想

耐心——克制人類天生愛行動的偏好

“復利是世界第八大奇跡”(愛因斯坦),不到必要的時候,別去打斷它

避免多余的交易稅和摩擦成本,永遠別為了行動而行動

幸運來臨時要保持頭腦清醒

享受結果,也享受過程,因為你活在過程當中

決心——當合適的時機出現時,要堅決地采取行動

當別人貪婪時,要害怕;當別人害怕時,要貪婪

機會來臨的次數不多,所以當它來臨時,抓住它

機會只眷顧有準備的人:投資就是這樣的游戲

改變——在生活中要學會改變和接受無法消除的復雜性

認識和適應你身邊的世界的真實本質,別指望它來適應你

不斷地挑戰和主動地修正你“最愛的觀念”

正視現實,即使你并不喜歡它——尤其當你不喜歡它的時候

專注——別把事情搞復雜,記住你原來要做的事

記住,聲譽和正直是你最有價值的財產——而且能夠在瞬間化為烏有

避免妄自尊大和厭倦無聊的情緒

別因為過度關心細節而忽略了顯而易見的東西

千萬要排除不需要的信息:“千里之堤,潰于蟻穴”

直面你的大問題,別把它們藏起來

自從人類開始投資以來,他們就一直在尋找能夠快速致富的神奇公式或者捷徑。正如你已經看到的,查理的優異業績并非來自一道神奇公式或者某些商學院教導的體系,它來自查理所說的“不停地尋找更好的思維方式的追求”,通過一絲不茍的準備進行“預付”的意愿,以及他跨學科研究模式的非凡后果。總而言之,它來自查理最基本的行為守則,最根本的人生哲學:準備、紀律、耐心、決心。每個因素都是互不相干的,但它們加起來就變成了威力強大的臨界物質,能夠催化那種因芒格而聞名的lollapalooza效應。

最后,簡單來講一下這篇概述芒格投資哲學的文章極其關注“買什么”而極少關注“何時賣”的原因。芒格親自對這個問題作出了回答,下面這段話很好地概述了高度集中專注的“芒格學派”的投資哲學:

“我們偏向于把大量的錢投放在我們不用再另外作決策的地方。如果你因為一樣東西的價值被低估而購買了它,那么當它的價格上漲到你預期的水平時,你就必須考慮把它賣掉。那很難。但是,如果你能購買幾個偉大的公司,那么你就可以安坐下來啦。那是很好的事情。”

如同他的偶像本杰明·富蘭克林那樣,查理·芒格努力培養并完善了他獨特的生活和經商方法。通過這些方法以及終生培養和維護的良好習慣,他取得了非凡的成功。

“為什么有些人會比其他人聰明呢?這跟與生俱來的性格有部分的關系。有些人的性格并不適合投資。他們總是按捺不住,或者總是憂心忡忡。但如果你擁有好的性格,在這里主要是指非常有耐心,又能夠在你知道該采取行動時主動出擊,那么你就能通過實踐和學習逐漸了解這種游戲。很明顯,你吸取教訓的來源越廣泛,而不僅僅從你自己的糟糕經驗中吸取教訓,你就能變得越好。

“我還沒發現有誰能夠很快做到這一點。作為投資者,沃倫·巴菲特比我第一次遇到他時好得太多了,我也是這樣的。如果我們在某個階段停滯不前,滿足于已經擁有的知識,我們的業績會比現在差得多。所以訣竅就在于不斷學習,而且我不認為那些不享受學習過程的人能夠不斷地學習。”

誠實是最好的策略

由于深受故鄉(美國中西部)文化的影響,查理·芒格向來是誠實和正直的同義詞。正如查理曾經說過的:“做正確的事情能給個人的品格和事業帶來很大的好處。”查理有多么誠實和正直,他的女兒溫蒂最有發言權。溫蒂說,在水門事件發生之后,她很同情理查德·尼克松的女兒,因為大家都知道她們的父親品行有虧。“我完全相信我爸爸不會讓我們陷入相同的處境。我無法告訴你那給我的感覺有多么好。”

我們曾經找到傳奇的債券投資專家比爾·格羅斯(太平洋投資管理公司),問他如何評價查理的誠實。他的回答是這樣的:“如果東海岸和西海岸同時被海水淹沒,不管是由于風暴、地震還是道德淪喪,芒格的奧馬哈將依然會存在。應該用衛星將查理的道德標準播送到世界各地的金融中心,以便防止未來再出現安然或世通之類的丑聞。

“查理和沃倫是極好的榜樣和教師,對青年人來說更是如此。阿爾伯特·施威策爾說:‘榜樣在教學中不是主要的東西——它是惟一的東西。’在持續終生的商業‘賽跑’中,查理和沃倫不但處于領先地位,而且沿途還從來不抄近道。

“人們無法在金融界找出比沃倫·巴菲特和查理·芒格更具榜樣意義的誠實人物。他們的年報就像傳奇,不僅講述了真正的投資智慧,而且在有必要時也不憚于自責。”

瑞克·格倫是查理的老友和商業伙伴,他補充說:

“我曾有兩次看到查理在商業交易中付出了比他需要支付的金額更多的錢。第一次是在我們收購一家企業的時候,當時有兩位老太太持有該企業發行的債券,我們本來很容易以遠低于面值的價格收購這些債券——但是查理卻按照面值給她們錢。

第二次是在我需要一些現金去做另外一項投資的時候。當時我想要把我們合資成立的公司的一半股權賣給他,他說你開個價——我說13萬美元,他說不行,23萬美元才對,他真給了我那么多錢。這給查理抓到機會說出一句他非常喜歡的臺詞:‘我是對的,你很聰明,遲早你將會明白我是對的。’當然啦,他這兩點都說對了——他給出的價格確實更準確,而我最終也確實明白了這一點。

“在股票交易所占價格低廉的股票便宜是一回事,但是占合伙人或者老太太便宜是另外一回事——這是查理絕對不會做的事。”

原標題:《查理·芒格的投資評估過程》

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