文 / 管濤（中銀證券全球首席經濟學家）、

殷高峰（武漢大學董輔礽經濟社會發展研究院）

現代貨幣理論（Modern Monetary Theory，以下簡寫為MMT）自20世紀90年代問世以來一直飽受爭議。2008年金融危機后，MMT成為主要經濟體為走出衰退陰影大規模舉債的重要理論支撐。2020年新冠肺炎疫情大流行、經濟大停擺，造成了大蕭條以來最嚴重的世界經濟衰退，傳統的財政貨幣政策操作空間愈發有限，進一步提高了MMT的受關注度。那么，MMT的主要觀點是什么？歐美日此前的危機應對是MMT的成功實踐嗎？MMT對中國有什么啟示？本文擬就此進行探討。

MMT是后凱恩斯主義劍橋學派在美國的發展，其中包括凱恩斯的凱恩斯主義、科納普的國家貨幣理論、英尼斯的內生貨幣理論、勒納的功能財政理論、明斯基的金融不穩定假說和戈德利的三部門均衡理論。其更新和融合了諸多非主流的觀點，重點在于討論財政政策與貨幣政策如何協調運作，其在貨幣本質、財政收支、制度安排等方面的觀點和主張與主流經濟學迥然不同，簡而言之，就是“財政主導”“債多不愁”。

現代貨幣理論：主權貨幣體系的宏觀經濟學
[美] L.蘭德爾·雷 / 著 
張慧玉、王佳楠、馬爽 / 譯
中信出版集團  2017年1月

馬克思有句名言：“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然就是金銀。”主流貨幣理論認為，貨幣作為一般等價物，最初是作為支付手段，為交易便利而誕生的。但MMT主張“貨幣國定”，認為貨幣是一種政府信用貨幣、主權貨幣，是國家財政赤字創造的負債憑證，政府擴大財政支出的過程就是貨幣創造的過程，因此，政府沒有必要先有稅收才有支出。政府稅收和舉債不再是為了融資：稅收是為了“驅動貨幣”，通過稅收收回由財政支出創造的貨幣；舉債是為了“調節利率”，政府向商業銀行賣出債券減少銀行資金儲備調升利率，將債券賣給央行調降利率（相當于央行投放基礎貨幣）。以此為起點，MMT與主流經濟學開始“分道揚鑣”。

主流經濟學注重財政收支平衡，認為在財政收入不足時，政府應通過舉債方式予以彌補。MMT則認為，在主權貨幣制度下，貨幣具有無限償還能力。在外債規模不變的情況下，政府部門赤字等于非政府部門盈余，但政府可以隨時通過央行的貨幣創造還本付息，故政府不會破產。因此，財政赤字不應成為政府支出的硬性約束，或者說政府開支不應受到稅收收入的限制，財政赤字可以通過央行貨幣創造來支撐，前提是不發生通貨膨脹。

主流觀點認為央行應該獨立于財政，MMT則認為財政政策有效而貨幣政策無效，主張“功能財政”，即強調政府的貨幣干預，財政應該代替央行履行幣值穩定和充分就業職能，而不是追求財政收支平衡。政府可以充當“最后的雇主”，為那些想要獲得工資和福利的人提供就業機會，實現充分就業，同時統一制定一個低于市場水平的雇傭工資標準，錨定貨幣的購買力。相比之下，貨幣政策只是輔助：貨幣政策應當與財政政策相配合，央行需要直接向財政部購買國債來支撐財政赤字。通過上述制度安排，就可以在保證通脹可控前提下通過財政赤字發展經濟；如果出現通脹，政府可以通過加稅、舉債等方式回籠貨幣，抑制通脹。

綜上所述，“財政赤字貨幣化”雖然不是MMT的全部，但卻是其核心的政策主張。由于MMT的結論或主張非常另類，甚至有違常識，其在很長一段時間內都寂寂無聞。然而，2008年的金融危機的爆發卻讓MMT聲名鵲起。

首先，面對英國女王對主流經濟學家為什么沒有預見到這次危機的“錐心之問”，明斯基的金融不穩定假說能夠給予更好的解釋，這令MMT引發關注。其次，憑借政府舉債和擴大支出不會引起通脹的觀點，為債務驅動型經濟增長模式提供理論辯護，從而令MMT脫穎而出。再次，關于在總需求不足和過度儲蓄的情況下，貨幣寬松不會帶來通脹，利率反而走低的看法被證實，全球資產價格普漲，因此MMT受到市場追捧。

上次危機后，歐美日央行在實施量化寬松貨幣政策（QE）過程中都擴大了本國國債購買，可被視作廣義的財政赤字貨幣化，這也是被MMT的擁躉津津樂道的經典戰例。那么，真相果真如此嗎？

危機之初，歐元區采取了大規模財政刺激。2009年和2010年，歐元區內一般政府赤字率分別為6.2%和6.3%，高出3%的歐盟赤字率紅線較多，也遠高于2005年至2008年的均值1.7%；到2010年末，政府負債率為85.8%，較2008年底提高了16.2個百分點，進一步偏離60%的負債率紅線。但2009年底希臘主權評級下調引爆了歐洲債務危機，迫使歐元區轉向嚴肅財政紀律。2011年和2012年，赤字率分別降至4.7%和3.7%，2013年至2019年進一步降至年均1.6%；到2019年底，政府負債率為84.1%，較2010年底回落1.7個百分點（見圖1）。

圖1 歐元區政府赤字率和負債率（單位：%）
資料來源：歐盟統計局、Wind、中銀證券

為應對主權債務危機沖擊，時任歐洲央行行長德拉吉喊出了“不惜一切代價保衛歐元”的口號。歐洲央行加大長期再融資（LTRO）計劃實施力度，在下調融資利率的同時降低抵押物標準，除可抵押主權債務外，還可抵押對中小企業的貸款，這被稱為“歐版的QE”。2012年9月，歐洲央行啟動了直接貨幣交易（OMT）計劃，以替代2010年5月推出的證券市場計劃（SMP），購買歐元區重債國的短期國債。與此同時，歐洲央行于2011年底重新進入降息周期，并于2014年6月引入負利率政策，將商業銀行在央行的隔夜存款利率降為負值。

從資產負債表看，2009年至2019年，歐洲央行通過LTRO和一般政府歐元債務兩個科目，持有的歐元區國家主權債務平均占其總資產的24.1%，較2001年至2008年均值高出9.1個百分點；平均占歐元區國家主權債務的10.4%，較2001年至2008年均值高出6.6個百分點。這既反映了危機以來國債購買作為貨幣政策操作工具的重要性提高，也反映了歐洲央行給政府赤字融資提供的支持。

然而，首先，這并不意味著歐元區政府赤字融資不受約束。2010年以來，葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙等南歐重債國的主權債務危機此起彼伏。這些國家為獲得外部援助和恢復市場信心，不得不加強財政赤字和政府債務控制。其次，盡管歐洲央行多年貨幣寬松甚至走到了負利率，但2010至2019年，歐元區（調和的）居民消費價格指數（CPI）年均增長1.3%，偏離2%的通脹目標較遠。相反，負利率重創了歐洲銀行體系。故在應對此次疫情時，歐洲央行只是加大了QE力度，卻未進一步下調負利率。再次，在“負利率+QE”背景下，歐洲經濟長期停滯。2010年至2019年，歐元區經濟實際年均增長1.4%，較2000年至2007年年均增速低了1.1個百分點。“通貨緊縮+經濟停滯”，讓歐洲也出現了“日本病”的癥狀。

需要特別強調的是，歐洲央行基本克隆了德國央行的運作模式，因此，歐洲央行在歐元區是強勢的、獨立的。相反，由于歐元區不是一個聯邦國家，在超主權層面僅統一了貨幣政策，卻未統一財政政策，這制約了歐盟財政政策的危機響應。

美國在危機應對初期，聯邦政府積極參與經濟和金融救助，但后期，隨著“財政懸崖”的兩黨之爭，財政刺激有所弱化。2009年至2012年，聯邦政府財政赤字率平均為8.4%，遠高于小布什第二個任期（2005年至2008年）的2.1%；2013年至2018年平均為3.2%，2019年因上年以減稅為主的稅改升至4.6%。與之相應的是，聯邦政府負債率2009年至2012年上升了30.9個百分點，2013年至2019年則僅上升了8.9個百分點（見圖2）。

圖2 美國聯邦政府財政赤字率和負債率（單位：%）
資料來源：美國國會預算辦公室、Wind、中銀證券

為復蘇經濟、穩定金融，2007年至2013年間，伯南克領導的美聯儲采取了非常規貨幣政策，連續降息至零附近，并進行QE和扭轉操作（OT）。2014年初至2018年底，美聯儲在耶倫和鮑威爾的領導下采取了減少購債、停止購債、加息和縮表等一系列退出QE的操作，直至2019年8月1日重啟降息和擴表，貨幣政策正常化終止。購買國債是美聯儲QE操作的重要工具。美聯儲持有的美債占全部美債的比重由2008年末的4.4%升至2014年末的13.8%，但這并非有意給政府赤字融資，而是為了向市場注入流動性，壓低市場無風險利率。因此，美聯儲并不認可QE屬于MMT。

實際上，從美聯儲持有的國債占其總資產的比重看，2009年至2019年平均占比達到52.4%，遠高于2008年占比21.3%的水平，但遠低于2002年至2007年平均占比87.2%的水平。也就是說，與危機之前相比，現在美聯儲的貨幣政策對國債的依賴程度反而大幅降低了。美聯儲主席鮑威爾抨擊MMT是“錯誤”的學派。2019年2月26日，他在國會聽證會上表示，一個國家如果能用自己的貨幣借款，赤字就無關緊要的想法，是錯誤的。美聯儲前任主席伯南克和耶倫也表達了類似的擔憂。

新冠肺炎疫情暴發之前，美國經濟進入了戰后最長的擴張周期，呈現出低通脹、低失業的態勢，2009年至2019年年均經濟增速為1.8%，僅較小布什第二個任期低了0.2個百分點。但是，長期的寬流動性、低利率推升了市場風險偏好，推高了資產價格。到2019年末，標普500席勒市盈率（Shiller's PE）為30.3倍，高于危機前夕2007年底26.0倍的水平，略低于1929年9月底（大蕭條美股崩盤前夕）32.6倍的水平；2009年至2019年，高收益企業債占企業債日均成交量的比重平均為37.6%，較2002年至2007年均值還高出了2.1個百分點。

金融資產價格上漲吸收了大量流動性，被認為是QE之后美國低通脹的重要原因。但由此產生的正財富效應擴大了貧富差距，滋生了民粹主義的土壤，同時也加大了美國金融體系的脆弱性。在這次新冠疫情的沖擊下，美股在2020年3月出現了十天四次熔斷的極端事件。為防止股災引發的市場恐慌演變成為全面的信用緊縮、金融危機，美聯儲不得不祭出“零利率+無限QE”的大招。“大水漫灌”之下，3月底起美國股市和債市出現了大反彈。對此，美聯儲和國際貨幣基金組織多次預警，金融市場與全球經濟已嚴重脫節，一旦疫情發展或經濟復蘇不如預期，很可能導致市場二次探底。

早在20世紀90年代初，日本為應對股市和房地產泡沫破滅引發的危機，就采取了“財政刺激+發行國債+央行買單”的模式。2008年危機后，日本央行也跟隨降息并重啟QE。2013年4月，日本政府啟動了“安倍經濟學”的“三支箭”。其中，“第一支箭”是在政府高負債的情況下，實施更加積極的更大規模的財政刺激政策。“第二支箭”是實施質化量化寬松貨幣政策（QQE），包括提高央行公債購買量、延長購買債券的期限、增加股票ETF（交易型開放式指數基金，通常又被稱為交易所交易基金）和房地產REITs（房地產信托投資基金）的購買、兩年內把日債和ETF增加一倍等。日本央行還于2016年2月引入負利率政策，9月又引入國債收益率曲線控制。“第三支箭”是模糊的結構性改革承諾。

截至2019年末，日本政府負債率為200.6%，較2012年末回落0.9個百分點，但較2008年末上升了38.0個百分點。同期，日本央行持有的政府債券占日本未償國債總額的49.3%，較2012年末上升了35.1個百分點，較2008年末上升了40.0個百分點；占日本央行總資產的84.0%，較2012年末上升了12.2個百分點，較2008年末上升了32.6個百分點（見圖3）。

圖3 日本政府債務及日本央行持有政府債券情況（單位：%）
數據來源：日本央行、日本內閣府、日本證券交易商協會、Wind、中銀證券

由上可知，雖然財政政策在日本政府的危機應對中扮演了重要角色，但其在后期的重要性有所減弱。自2013年推行“安倍經濟學”以來，日本政府負債率略有下行。即便從未償國債余額與國內生產總值（GDP）之比看，2013年至2019年僅上升了13.9個百分點，也遠低于2009年至2012年上升32.2個百分點的水平。從這個意義上講，盡管日本央行實施QQE有配合財政擴張的需要，但也未嘗不是日本經濟在陷入資產負債表衰退、貨幣政策掉入流動性陷阱的情況下，央行不得已的選擇。

為達到向市場注入流動性的效果，日本央行無所不用其極地擴大資產購買邊界。除了政府債券、外匯資產（即外匯儲備）等傳統資產，當前日本央行資產負債表上還有股票、ETF、REITS、商業票據、公司債券等商業金融資產。到2019年末，日本央行總資產與GDP之比為103.5%，較2012年末上升了71.5個百分點，同期日本未償國債余額與GDP之比僅上升了13.9個百分點。

盡管日本的做法最像MMT，但日本央行行長黑田東彥明確否認日本依靠MMT，并表示，一旦物價接近目標，日本央行就會討論退出寬松政策，日本政府已經承諾將財政政策回歸正常軌道。2019年5月9日，他對日本國會表示：“假設不顧一切地增加財政支出不會導致惡性通脹是錯誤的，只要這些資金是由政府提供的。”當前，日本政府正在推行2019年啟動的以提高消費稅和個人所得稅為主要內容的稅收制度改革。

更為關鍵的是，無論日本政府和央行如何拳打腳踢，日本的經濟表現都未達預期。2013年以來，除2014年，日本均未達到2%的通脹目標，而是在零附近徘徊。2010年至2019年，日本年均經濟實際增長1.0%，低于2000年至2007年年均1.5%的水平，也低于同期世界經濟年均增長3.6%的水平。唯一可稱道的是就業，2013年至2019年日本年均失業率為3.0%，較2008年至2012年均值低了1.7個百分點。

在2008年的危機應對中，歐元區和美國都是貨幣主導而非財政主導，并非嚴格意義上的MMT。日本雖是財政主導，但在日本央行推出QQE之后，日本政府的財政刺激力度減弱，央行的資產購買不完全是為赤字融資，而是貨幣政策失效情形下的半推半就。因此，與其說美歐日政府受到了MMT的啟發，不如說他們更多的是擺脫了主流思想的束縛，在走投無路的情況下，創新政策工具、拓展政策邊界。

從實施效果看，盡管財政貨幣寬松未造成通脹，但歐洲爆發了主權債務危機，同時，歐洲、日本都患上了“經濟停滯+通貨緊縮”的“日本病”，負利率更是對銀行體系造成了不可預知的創傷。這也是令美聯儲對于負利率選項望而卻步的重要原因。

哪怕情況稍好些的美國，也面臨資產泡沫、貧富分化以及政府債務可持續性等挑戰。而且，美國的經驗表明，不刺破資產泡沫的刺激政策退出是個難題。反過來，由于貨幣政策未能正常化，故在這次疫情應對中，美聯儲兩次降息就到了零，而不得不走向無限QE的超級刺激。

即便是該理論的支持者，也認為踐行MMT特別是其主張的財政赤字貨幣化，需要一系列較為嚴格的條件。如：經濟要處于需求不足、就業不充分的情況下；常規政策空間有限，難以通過市場化手段為政府支出舉債融資，貨幣政策處于流動性陷阱；基準利率要處于超低甚至零利率水平，政府舉債融資與央行“買單”的成本差別不大；本幣是具有國際清償能力的硬通貨，避免開放經濟條件下，增發貨幣帶來貶值壓力，進而放大通脹和通脹預期，助長金融不穩定；等等。

總而言之，MMT的正確性迄今尚未通過事實檢驗。但是，突如其來的新冠肺炎疫情造成全球經濟大停擺后，在十多年大放水，財政貨幣政策空間有限的情況下，如何延續債務驅動型的經濟增長模式？這進一步凸顯了MMT對政策選擇的吸引力。著名投資人瑞· 達利歐就指出，在貨幣政策無效的情況下，人類將不得不進入第三代貨幣政策時代（MP3.0），即MMT主張的財政赤字貨幣化（第一代是傳統的利率調控，第二代是QE的資產購買計劃）。

疫情不是世界末日，世上沒有免費的午餐。中國經濟仍處于中高速成長期，擁有正常的財政貨幣政策空間，沒有必要實施MMT主張的零利率、財政赤字貨幣化等極端措施或者說不確定性較大的末路政策。特別是要吸取中外的歷史教訓，防止財政與金融功能邊界模糊、政策過度擴張，因為這有可能引發的通貨膨脹、資產泡沫、信貸膨脹、產能過剩等風險。當然，我們可以吸收MMT的合理成分，在疫情應對中，應進一步發揮積極財政政策的作用，加強財政金融政策的對接，完善激勵機制和風險分擔機制，加大對企業和家庭的幫扶力度。同時，從長遠看，還要通過加強財政貨幣政策協調，完善央行基礎貨幣投放機制，加快現代中央銀行制度建設。

（本文原載于《信睿周報》第31期，注釋略。題圖來自 Unsplash @micheile）