在1926年以前很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，投資者更青睞的是政府債券或者大型企業(yè)的債券，股票并不是華爾街主要的交易品種。人們認(rèn)為股票沒有保本功能，而且很容易發(fā)生欺詐。因此，股票的交易一直比較清淡，價(jià)格也不高，市盈率通常不高于10倍。即便是購(gòu)買股票，人們也是為了長(zhǎng)期持有股票而獲得分紅。但1926年以后，隨著科技股和工業(yè)股的暴漲（收音機(jī)、電影、汽車等），人們的偏好發(fā)生了變化，股票的關(guān)注度越來越高，價(jià)格也越來越高。到了1929年，市盈率超過50倍的股票卻比比皆是，這說明股票已經(jīng)不再有長(zhǎng)期“投資”的意義，但依然有股民前赴后繼地沖進(jìn)股市。沒有誰在乎分紅，大家在乎的是價(jià)差，為的是低買高賣——最好是馬上能兌現(xiàn)。

上世紀(jì)20年代高科技股票的代表——美國(guó)無線電公司（Radio Corporation of America ，RCA）自上市就從來沒有分紅，但股票指數(shù)卻從85點(diǎn)上升到崩盤時(shí)的410點(diǎn)，成為整個(gè)時(shí)代的“龍頭”。

炒股致富的神話，令普通民眾特別是新晉中產(chǎn)們，對(duì)股票市場(chǎng)的熱情逐年高漲。大大小小的投資機(jī)構(gòu)遍地開花，甚至遠(yuǎn)在中西部的小鎮(zhèn)都有營(yíng)業(yè)點(diǎn)和股票經(jīng)紀(jì)人。他們?yōu)榱宋蛻舻母鞣N宣傳，點(diǎn)燃了普通民眾參與股市的熱情。流傳甚廣的是，華爾街的鞋童因?yàn)榻?jīng)常給股票經(jīng)紀(jì)人擦鞋，而得知了股票的內(nèi)幕消息，竟然成了百萬富翁。而各界精英都躋身于此也在一定程度上形成了示范效應(yīng)。參與股市，不僅是理財(cái)和獲利，更成了一種時(shí)尚。到了1929年，有150多萬民眾擁有股票交易賬戶。

而暴漲之中的股市，也在時(shí)刻提醒著風(fēng)險(xiǎn)的到來。

牛市的頹態(tài)

1927年德國(guó)股市的崩盤和1928年6月英國(guó)股市的崩盤，對(duì)美國(guó)股市而言可謂有驚無險(xiǎn)。但到了1929年的2月，法國(guó)股市也出現(xiàn)了暴跌。法國(guó)是當(dāng)時(shí)歐洲最大的黃金儲(chǔ)備國(guó)，一段時(shí)間里，法郎比英鎊還要堅(jiān)挺。法國(guó)股市的暴跌似乎是人們對(duì)整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)信心崩潰的反映。作為美國(guó)最大的經(jīng)濟(jì)盟友，英法相繼崩盤。同時(shí)，從1928年年底開始，市場(chǎng)中就有一些關(guān)于股市見頂?shù)膫餮裕涓鶕?jù)是美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)著手加息以抑制過度的股票投機(jī)和過度放貸的行為。內(nèi)外都有利空的消息，令市場(chǎng)的不安從進(jìn)入1929年就始終存在。從年初到9月份，除了如收音機(jī)公司這樣的科技類股票之外，整個(gè)市場(chǎng)基本上在一個(gè)相對(duì)比較窄幅的區(qū)間中波動(dòng)，沒有明顯的上升跡象。

人們經(jīng)常用“猝不及防”來形容股市崩盤。實(shí)際上，任何一個(gè)大級(jí)別的拐點(diǎn)都不是猝然發(fā)生，而是經(jīng)過一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)時(shí)間的見頂盤整。所以，把1929年10月24日發(fā)生的股市暴跌作為大蕭條的觸發(fā)點(diǎn)，這一結(jié)論有些武斷。從技術(shù)層面而言，延綿四年波瀾壯闊的大牛市，1929年年初就已經(jīng)呈現(xiàn)頹態(tài)。

靴子落地

1929年10月7日，美聯(lián)儲(chǔ)收縮信貸以及各個(gè)銀行和券商要求提高保證金的消息不脛而走。這原本不足以讓四年的大牛市終結(jié)，但在一個(gè)充滿疑慮的市場(chǎng)中，一絲不好的消息都會(huì)被不斷放大。

從10月初開始，處于防御性的目的，一些機(jī)構(gòu)開始賣出業(yè)績(jī)較差的一些股票。整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)了一次急劇的下跌。對(duì)公眾而言，這是一次出于意料的暴跌。大部分報(bào)刊的分析都認(rèn)為是一次正常的調(diào)整。很多股評(píng)家還有華爾街銀行家，都在不同場(chǎng)合表達(dá)了對(duì)股市的樂觀看法（其中就包括大經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪）。

但是很快，在接下來的兩周內(nèi)，一些表現(xiàn)良好的工業(yè)類股票也遭到了大量的拋售，市場(chǎng)幾乎沒有買盤。很多賬戶因?yàn)闊o法滿足保證金的要求被強(qiáng)制平倉(cāng)。

真正的慘烈發(fā)生在10月24日（黑色星期四）。華爾街大佬們的救市宣言和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的樂觀分析都失去了作用，所有的股票被“不計(jì)代價(jià)地拋售”。整個(gè)交易所陷入到無序和混亂中。這種混亂延續(xù)了好幾天，到了10月29日，開盤之后的半個(gè)小時(shí)以內(nèi)，交易量就達(dá)到300萬股；到中午12點(diǎn)的時(shí)候，交易量達(dá)到800萬股；而到了當(dāng)天收盤的時(shí)候，已經(jīng)達(dá)到1641.3萬股，成為美國(guó)歷史上交易量最大的一天。

正是在這一天，華爾街11位著名人物相繼自殺。相比股市的下跌，普通民眾受到自殺事件的沖擊更大。報(bào)紙上的大肆渲染更是把華爾街的恐慌傳遍了整個(gè)美國(guó)。此后一直到了11月13日，股票指數(shù)從452點(diǎn)下降到224點(diǎn)。到1932年7月，股市才最終走到了最低點(diǎn)。彼時(shí)，股市蒸發(fā)了740億美元的財(cái)富，與股市最高漲的1929年9月份相比，相當(dāng)于蒸發(fā)了5/6的財(cái)富。

被無知者挾持的聰明人

對(duì)這次崩盤，在其名作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，凱恩斯提到，美國(guó)人總是“傾向于對(duì)找出一般人所相信的東西感到異乎尋常的興趣”，“美國(guó)人不像許多英國(guó)人仍然在做的那樣，為了取得‘股息’。從而美國(guó)人除了為得到股票升值的好處外，不太愿意購(gòu)買股票”。意思是說，華爾街很擅長(zhǎng)找到普通民眾的興趣點(diǎn)，并且迎合熱點(diǎn)，推動(dòng)股價(jià)上升從而（短期）牟利。而不是像英國(guó)人那樣，長(zhǎng)久持有股票而獲得股息。他認(rèn)為，雖然投機(jī)行為是股票市場(chǎng)天然存在的，但是美國(guó)的投機(jī)氛圍遠(yuǎn)勝于其他歐洲國(guó)家。

關(guān)于投機(jī)風(fēng)潮的涌起，凱恩斯作了詳盡的分析。

他發(fā)現(xiàn)，在資本市場(chǎng)中，很多參與者是不從事實(shí)際經(jīng)營(yíng)又對(duì)經(jīng)濟(jì)分析和金融投資不具備專業(yè)知識(shí)的人。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，這些非專業(yè)的市場(chǎng)參與者在總投資者群體中所占的比重越來越大，就越會(huì)干擾專業(yè)投資者進(jìn)行投資時(shí)的判斷能力。

對(duì)投資專業(yè)知識(shí)一無所知的群眾，往往會(huì)產(chǎn)生非常敏感的群眾心理。他們會(huì)對(duì)市場(chǎng)的突如其來的變化作出劇烈的反應(yīng)。盡管這些市場(chǎng)變化很多是與股票價(jià)格無關(guān)的。群眾的這種心理如果大到可以決定市場(chǎng)價(jià)格的程度，市場(chǎng)也很難保持穩(wěn)定。價(jià)格會(huì)被盲目的樂觀情緒或者悲觀情緒的所支配。

通常認(rèn)為，市場(chǎng)中存在著大量的專業(yè)投資者和市場(chǎng)專家，他們（理論上來說）可以通過相反的交易來糾正非專業(yè)投機(jī)者的行為。但這種猜想往往是一廂情愿的。

專業(yè)投資者實(shí)際所關(guān)心的，并不是對(duì)投資項(xiàng)目未來收益的預(yù)測(cè)，而是在于能比一般的民眾更早一點(diǎn)看到股票價(jià)格的走勢(shì)。他們所關(guān)心的，并不是購(gòu)進(jìn)股票并保存起來獲取紅利，而是研究在群眾心理的影響下，股票未來的價(jià)格可能是多少。

基于此，凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書中提出了著名的“美女投票”論：

“專業(yè)投資者的情況可以和報(bào)紙上的選美競(jìng)賽相比擬。在競(jìng)賽中，參與者要從100張照片中選出最漂亮的6張。選出的6張照片最接近于全部參與者一起所選出的6張的人就是得獎(jiǎng)人”……“每一個(gè)參與者所要挑選的并不是他自己認(rèn)為是最漂亮的人，而是他設(shè)想的其他參與者所要挑選的人。全部參與者都以與此相同的辦法看待這個(gè)問題。”……“（人們會(huì)）運(yùn)用智力來推測(cè)一般人所推測(cè)的一般人的意見為何”。大家都希望能夠“起跑在槍響之前”，并對(duì)快速獲得收益有極高的熱情。

換句話說，專業(yè)投資者固然擁有更加高端的技術(shù)和分析能力，但他們不是去試圖發(fā)現(xiàn)價(jià)值，而更多的是將這些能力用于預(yù)測(cè)在輿論影響下的市場(chǎng)心理，以及發(fā)掘即將到來的價(jià)格變動(dòng)，這會(huì)比通過長(zhǎng)期投資獲得分紅賺的更多。甚至說，如果自己就是新聞事件的制造者或者市場(chǎng)心理的引導(dǎo)者，則更會(huì)在短期中聚斂大量財(cái)富。

凱恩斯對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的群體性行為的分析，超越了當(dāng)時(shí)主流學(xué)術(shù)界的認(rèn)知。半個(gè)世紀(jì)以后學(xué)界的才開始重視，并構(gòu)成了當(dāng)代行為金融學(xué)的基石。他所揭示的市場(chǎng)稟性，至今也沒有改變。

但身為一名投資者，凱恩斯卻不想在市場(chǎng)心理情緒的波動(dòng)中“乘風(fēng)破浪”。他始終是個(gè)價(jià)值投資的堅(jiān)守者。一份劍橋大學(xué)前幾年的研究表明，與當(dāng)時(shí)華爾街投機(jī)客的業(yè)績(jī)相比，凱恩斯的投資業(yè)績(jī)要明顯低很多。

大經(jīng)濟(jì)學(xué)家贏不過華爾街的鞋童，這似乎是每一次股市癲狂中都會(huì)上演的一幕諷刺劇。當(dāng)然，諷刺的不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的無能，而是市場(chǎng)的瘋狂。

（作者郝宴偉為山東大學(xué)商學(xué)院經(jīng)濟(jì)系系主任，副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）