現(xiàn)代貨幣理論（MMT）在美國(guó)的興起是總統(tǒng)大選，在國(guó)內(nèi)，是新冠病毒。一場(chǎng)關(guān)于“財(cái)政赤字貨幣化”的討論正在中國(guó)展開(kāi)。

人類用幾百年時(shí)間和無(wú)數(shù)次悲劇證明了印鈔的危害性，可我們僅僅用10年時(shí)間就忘得一干二凈。這場(chǎng)討論本就是進(jìn)步，因?yàn)樵凇吨袊?guó)人民銀行法》第二十九條誕生之前是不會(huì)有這場(chǎng)討論的。歷史交給我們的是財(cái)政紀(jì)律的重要性，其中之一就是保持央行的獨(dú)立性。將貨幣錨定通脹，頂多算是貨幣失錨之后的一個(gè)“發(fā)明”。至今為止，維持物價(jià)穩(wěn)定仍被認(rèn)定為各國(guó)央行貨幣政策的首要目標(biāo)，也因此，好像只要通脹無(wú)憂，貨幣政策就可以“開(kāi)小差”了。

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，承擔(dān)財(cái)政赤字貨幣化成本的并不是央行，而是財(cái)政本身，而最終承擔(dān)者只能是納稅人。因?yàn)?，它破壞的是?cái)政紀(jì)律和國(guó)家信用，因此，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

MMT：主權(quán)信用貨幣時(shí)代的貨幣理論

布雷頓森林體系瓦解宣告了商品貨幣時(shí)代的終結(jié)和主權(quán)信用貨幣（法幣）時(shí)代的到來(lái)，貨幣不再需要任何金屬儲(chǔ)備作為發(fā)行的基礎(chǔ)。隨著信息通信和數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，貨幣的形態(tài)也在發(fā)生變化，其主體不是體現(xiàn)為現(xiàn)鈔，而是銀行賬戶上的一串?dāng)?shù)字——銀行存款，它構(gòu)成了廣義貨幣的主體。商品和金融交易等都可通過(guò)銀行電子系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)，故貨幣的“記賬貨幣”（money of account）職能備受推崇，并被認(rèn)為是貨幣的本質(zhì)屬性。后凱恩斯（Post-Keynesian）學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家、師承明斯基的蘭德?tīng)枴だ祝≧andall Wray）就是代表人物之一，他所推崇的“現(xiàn)代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，MMT）就是指主權(quán)信用貨幣理論。

歷史上，由于信用缺失，政府發(fā)行債券需要有稅收作為擔(dān)保。那么，當(dāng)信用建立起來(lái)了，還需要依賴稅收發(fā)行國(guó)債嗎？政府的稅收如何保證？

如果經(jīng)濟(jì)中存在大量失業(yè)和企業(yè)破產(chǎn)，如大蕭條那樣，或者是本次新冠肺炎疫情導(dǎo)致企業(yè)停工停產(chǎn)，居民居家隔離，又或者像辜朝明（Richard Koo）所說(shuō)的，經(jīng)濟(jì)處在“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”（balance sheet recession）周期中，私人部門（非金融企業(yè)和家庭）都在為以債務(wù)最小化為目標(biāo)，投資和消費(fèi)需求嚴(yán)重不足，稅收也會(huì)隨之銳減。按照“稅收驅(qū)動(dòng)國(guó)債”的邏輯，政府的逆周期政策將無(wú)法展開(kāi)。這顯然與實(shí)踐不一致。

MMT的方法論基礎(chǔ)是存量-流量一致（Stock-Flow Consistent）分析，從宏觀各部門的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的動(dòng)態(tài)關(guān)系來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯，存量產(chǎn)生流量，流量疊加存量，各部門的資產(chǎn)負(fù)債表的變化是存量和流量相互作用的結(jié)果。從宏觀會(huì)計(jì)學(xué)原理來(lái)看，一個(gè)部門的金融資產(chǎn)，必然是另一個(gè)（或幾個(gè)部門）的負(fù)債。同時(shí)，對(duì)于單個(gè)部門而言，每一筆交易都會(huì)同時(shí)等量地記錄在資產(chǎn)負(fù)債表兩側(cè)，任何時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表都是平衡的。所以，SFC是建立在實(shí)物與金融交易所遵循的等價(jià)原則之上的。無(wú)論是單筆交易形成的資金流量關(guān)系，還是由一筆一筆的交易形成的單個(gè)部門和各部門間資產(chǎn)負(fù)債表存量關(guān)系，都需滿足SFC當(dāng)中的“一致性”規(guī)則。

四部門存量-流量的一致性

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可被分為四個(gè)部門：政府、非金融企業(yè)、家庭和國(guó)外。其中，非金融企業(yè)和家庭被統(tǒng)稱為（國(guó)內(nèi)）私人部門。那么，在任一時(shí)間期限內(nèi)，比如一年，四部門的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出現(xiàn)四部門同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈余，也不可能同時(shí)出現(xiàn)赤字的情況；一個(gè)部門的盈余必然對(duì)應(yīng)著另一個(gè)或多個(gè)部門的赤字。

基于存量、流量一致性原理，MMT的支持者認(rèn)為，只有政府部門處于赤字狀態(tài)時(shí)，私人部門才能保持盈余。故主張，在主權(quán)貨幣體系下，應(yīng)該由政府部門加杠桿，因?yàn)檎粫?huì)破產(chǎn)，私人部門加杠桿還會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。在不引起通脹的情況下，可通過(guò)“財(cái)政赤字貨幣化”為政府實(shí)施“就業(yè)保障/最終雇主”計(jì)劃融資。當(dāng)然，在充分就業(yè)的情況下，也就沒(méi)必要如此了，所以，該藥方大多適用于非充分就業(yè)狀態(tài)，而在此狀態(tài)下，政府支出的通脹風(fēng)險(xiǎn)也較小。蘭德?tīng)枴だ祝?017）認(rèn)為，金融危機(jī)和歐債危機(jī)之后的政策都在實(shí)踐MMT。值得強(qiáng)調(diào)的是，MMT并未明確要求央行在一級(jí)市場(chǎng)以零利率的方式購(gòu)買國(guó)債。一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，看起來(lái)只是技術(shù)上或程序上的區(qū)別，但前者卻繞開(kāi)了市場(chǎng)的約束和定價(jià)。

一個(gè)理想的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)對(duì)應(yīng)著相對(duì)平衡的政府和國(guó)外部門，以及盈余的居民部門和赤字的非金融企業(yè)部門，也可以認(rèn)為這是一個(gè)正常的組合，但正常狀態(tài)畢竟只是經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)階段。在泡沫化階段，私人部門往往都會(huì)處于赤字狀態(tài)，或家庭部門基本不儲(chǔ)蓄，如2008年金融危機(jī)之前的美國(guó)。圖1為日本和美國(guó)4部門金融賬戶反映出的資金流量關(guān)系，橫軸上方表示盈余（金融資產(chǎn)減去金融負(fù)債大于零），表示資金提供者，下方表示赤字，故需要借入資金。

圖1：宏觀四部門的盈余/赤字關(guān)系（日本與美國(guó)） 數(shù)據(jù)來(lái)源：日央行與美聯(lián)儲(chǔ)，flow of fund account，東方證券

日本的典型事實(shí)是，從20世紀(jì)80年代初開(kāi)始，對(duì)外部門始終處于赤字狀態(tài)，即資本凈流出；1990年泡沫破裂后，日本陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退周期，企業(yè)部門從原來(lái)的赤字部門轉(zhuǎn)為盈余部門，并保持至今；家庭部門盈余規(guī)模相對(duì)下降。整體上，私人非金融部門處于盈余狀態(tài)。另一方面，政府則始終處于“借錢”的狀態(tài)，但呈現(xiàn)出一定的周期性，每次遇到危機(jī)的時(shí)候，赤字就會(huì)增加。在亞洲危機(jī)期間，一度突破10%，安倍上臺(tái)后，顯著收窄。

美國(guó)的結(jié)構(gòu)與日本不盡相同。20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，國(guó)外部門一直處于盈余狀態(tài)，但2008年金融危機(jī)之后規(guī)模在收縮；家庭部門盈余在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前30年間持續(xù)下降，前10年基本保持平衡，前兩年基本處于赤字狀態(tài)，目前已恢復(fù)至20世紀(jì)80年代的水平；非金融企業(yè)部門20世紀(jì)末從之前的小幅赤字轉(zhuǎn)為2008年之前的盈余，后危機(jī)時(shí)代基本保持平衡，但波動(dòng)性加大；美國(guó)政府部門的赤字與日本有較高的相似性，隨經(jīng)濟(jì)周期的變化而呈現(xiàn)出顯著的周期性。

量化寬松是MMT的實(shí)踐

長(zhǎng)期以來(lái)，日本被認(rèn)為是量化寬松（QE）的首創(chuàng)，始于2001年3月19日。這實(shí)際上是一個(gè)誤識(shí)。如果將QE定義為央行在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債，那這種行為自中央銀行誕生以來(lái)便有之，自白芝浩（Bagehot，1873）以來(lái)便被認(rèn)定具有了一定的合法性。英格蘭銀行是為英國(guó)國(guó)王籌集對(duì)路易十四的軍費(fèi)而誕生的，以股份制銀行的身份，于1878年首次在一級(jí)市場(chǎng)上拍得政府債券；美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）也是在討論如何管理國(guó)債的一系列討論中成立的。早在大蕭條期間，《1932年銀行法》就授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債。即使是日本銀行，也早在1932年11月25日開(kāi)始在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)國(guó)債，再將其在二級(jí)市場(chǎng)售出。

歷史上，幾乎很少有例外，每當(dāng)央行失去獨(dú)立性而為財(cái)政赤字印鈔票時(shí)，都引發(fā)了政府債務(wù)的積累和通貨膨脹。正是歷史的教訓(xùn)，央行需要保持獨(dú)立性才成為一種共識(shí)。1937年，聯(lián)邦銀行首次聲明將購(gòu)買國(guó)債的目的限定在穩(wěn)定國(guó)債價(jià)格。1951年財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)合聲明之后，美聯(lián)儲(chǔ)不再承擔(dān)穩(wěn)定國(guó)債的任務(wù)。針對(duì)1932年在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)國(guó)債的行為，《日本銀行百年史》（第四卷）記載：“昭和七年秋，本行同意認(rèn)購(gòu)國(guó)債。這是不久之后剝奪本行作為中央銀行功能的第一步。從這一意義上來(lái)講實(shí)在是很遺憾?！辈⒄J(rèn)為，認(rèn)購(gòu)國(guó)債是史上最大的失敗。不過(guò)，直到1999年，央行管理日本國(guó)債的制度才逐步建立。

2008年金融危機(jī)之后，似乎出現(xiàn)了歷史性的倒退。各國(guó)央行購(gòu)買了大量證券，QE在全球范圍內(nèi)鋪開(kāi)，政府杠桿率、廣義貨幣、央行資產(chǎn)負(fù)債表及其所持有的政府債券規(guī)模都達(dá)到了新高度（圖2、3）。3次QE使得美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從危機(jī)前的不到1萬(wàn)億美元增加到了4.5萬(wàn)億美元。峰值時(shí)，其占GDP的比例超過(guò)14%，高于二戰(zhàn)時(shí)期。2017年10月開(kāi)始的縮表僅持續(xù)了不到兩年，總規(guī)模約0.8萬(wàn)億，之后開(kāi)啟了新一輪擴(kuò)表周期。受新冠肺炎疫情的影響，美聯(lián)儲(chǔ)宣稱無(wú)限度購(gòu)買國(guó)債，總資產(chǎn)規(guī)?？焖倥蛎浀搅?萬(wàn)億，當(dāng)前仍在以每天60億美元的規(guī)模增加。根據(jù)最新數(shù)據(jù)計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債規(guī)模占GDP的比例已經(jīng)達(dá)到36.8%，占國(guó)債余額30%，為有史以來(lái)的記錄。

圖2：政府杠桿、廣義貨幣與央行增持國(guó)債（美國(guó)） 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC,東方證券

日本的情況與美國(guó)類似。2008年金融危機(jī)之后，政府債務(wù)和廣義貨幣與GDP的比重同步抬升。1998年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，政府證券占日本央行的比重一直高于50%，2011年開(kāi)始大幅增持，該比例一度接近90%。國(guó)債在日本央行總資產(chǎn)的比重顯著高于美國(guó)，比例之高，在全球也是獨(dú)樹(shù)一幟的。

圖3：政府杠桿、廣義貨幣與央行增持國(guó)債（日本） 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC,東方證券

反思MMT的實(shí)踐

與歷史經(jīng)驗(yàn)不同的是，持續(xù)擴(kuò)大的政府赤字和央行海量的流動(dòng)性投放并沒(méi)有帶來(lái)通貨膨脹，這讓主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)陷入尷尬的境地，因?yàn)樗麄冊(cè)磳?duì)QE，認(rèn)為會(huì)引發(fā)通脹。主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在過(guò)去十年遭到了廣泛的批評(píng)，這也是MMT興起的一個(gè)背景。

實(shí)際上，MMT仍在重復(fù)凱恩斯與哈耶克之爭(zhēng)，前者著眼于危機(jī)之后的有效需求不足，認(rèn)為政府應(yīng)該采取擴(kuò)張的貨幣與財(cái)政政策，刺激私人部門的需求，以公共部門的開(kāi)支彌補(bǔ)私人部門需求的不足。當(dāng)然，凱恩斯和MMT實(shí)際上都更加注重財(cái)政政策的積極作用，尤其是在“流動(dòng)性陷阱”的情況下。后者則強(qiáng)調(diào)危機(jī)之前的原因，認(rèn)為正是因?yàn)榉e極的財(cái)政政策和貨幣寬松導(dǎo)致了下一次危機(jī)的爆發(fā)，故主張讓市場(chǎng)自發(fā)出清。

顯然，“我們?nèi)匀皇莿P恩斯主義者，”尤其是政客們，在危機(jī)爆發(fā)時(shí)，做點(diǎn)什么，總比什么都不做顯得政治正確，這就是羅斯福和胡佛的區(qū)別。達(dá)利歐在《債務(wù)周期》中說(shuō)：“政治在蕭條時(shí)期的主要作用方式是，阻礙實(shí)施合理經(jīng)濟(jì)政策，或者制定極端政策。這些行動(dòng)造成重大風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致蕭條惡化?！彼傅木褪呛鹪诖笫挆l初期的不作為。胡佛反對(duì)聯(lián)邦政府提供大規(guī)模直接救濟(jì)，讓銀行承擔(dān)成本，以削弱銀行的方式懲罰銀行，即讓市場(chǎng)自發(fā)出清。與之相反，羅斯福上臺(tái)之后開(kāi)展了大刀闊斧的改革，銀行暫時(shí)歇業(yè)，關(guān)閉黃金兌換窗口，宣布私人儲(chǔ)藏黃金非法，《1933年銀行法》授予財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)空前的權(quán)力。多重利好使得道瓊斯指數(shù)反彈116%。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克是研究大蕭條的專家，他與另外兩位“救火隊(duì)長(zhǎng)”保爾森和蓋特納在新書(shū)《救火》中極力宣揚(yáng)，一旦金融市場(chǎng)“著火”了，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)在第一時(shí)間救火。顯然，鮑威爾也是個(gè)反應(yīng)靈敏的“救火隊(duì)長(zhǎng)”。

換個(gè)視角來(lái)看，如果說(shuō)后危機(jī)時(shí)代的政策是MMT的實(shí)踐，那么，效果如何呢？它可能避免了另一場(chǎng)大蕭條，但即使是在表現(xiàn)最好的美國(guó)，也只是實(shí)現(xiàn)了弱復(fù)蘇。特朗普號(hào)稱他實(shí)現(xiàn)了美國(guó)歷史上最長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)繁榮，此言非虛。直到新冠肺炎疫情的沖擊，美國(guó)本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期已經(jīng)達(dá)到130個(gè)月，超過(guò)了上世紀(jì)90年代“大穩(wěn)健”時(shí)期的120個(gè)月。但實(shí)際上，美國(guó)經(jīng)歷的是一場(chǎng)弱復(fù)蘇（圖4，左圖），相比于大蕭條，政策起到了托底的作用，而在大蕭條期間，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行類似于自由落體運(yùn)動(dòng)，但出清之后卻經(jīng)歷了強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，二戰(zhàn)形成了第二波刺激。將大蕭條與2008年金融危機(jī)作比較，在危機(jī)發(fā)生之后的第12年，大蕭條的復(fù)蘇程度顯著高于金融危機(jī)。類似的故事也發(fā)生在日本，1990年房地產(chǎn)泡沫破裂后，雖然房地產(chǎn)和股市價(jià)格大幅下滑，但GDP并未顯著收縮（圖4，右圖）。這些特征事實(shí)似乎既可以作為支持MMT的證據(jù)，也可以看作是MMT實(shí)踐的失敗。

圖4：危機(jī)后美國(guó)與日本的所復(fù)蘇 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC,東方證券；右圖參考Richard Koo，2018.

如果將1973年布雷頓森林體系的瓦解視為主權(quán)貨幣時(shí)代的開(kāi)端，那么，從危機(jī)發(fā)生的頻率和社會(huì)的貧富分化程度來(lái)看，這個(gè)時(shí)代的我們并不應(yīng)該比生活在金本位時(shí)代的人有多少優(yōu)越感，或者說(shuō)，這種優(yōu)越感只屬于一小部分人。政府與私人部門債務(wù)的積累、短期資本流動(dòng)的擾動(dòng)、匯率波動(dòng)性的提升、全球失衡的加劇，以及不同類型的金融風(fēng)險(xiǎn)的頻發(fā)，不同程度上都與主權(quán)貨幣制度有關(guān)聯(lián)。GDP、失業(yè)和通脹等實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性確實(shí)因?yàn)槟嬷芷谡{(diào)節(jié)政策（如財(cái)政赤字?jǐn)U張）而降低，但金融周期被拉長(zhǎng)（圖5），經(jīng)濟(jì)金融化和泡沫化顯著提升，金融不穩(wěn)定性加劇，債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)等頻率顯著提高。每一次危機(jī)都有財(cái)富再分配的效應(yīng)——社會(huì)財(cái)富向收入階層更高的人群集中，收入較低階層更加貧窮，部分就與QE相關(guān)（米恩和蘇非，2014），而這種分化，反過(guò)來(lái)又加重了家庭部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)。自大蕭條以來(lái)，富人階層的儲(chǔ)蓄就是財(cái)政赤字融資的重要來(lái)源。

圖5：經(jīng)濟(jì)周期與金融周期 數(shù)據(jù)來(lái)源：Borio，2018；東方證券

歷史上，如光榮革命之后的英國(guó)，政府債務(wù)的積累是因?yàn)橛辛素?cái)政紀(jì)律，而現(xiàn)在，只是因?yàn)槟撤N“金融煉金術(shù)”被發(fā)明了。

歷史上，為戰(zhàn)爭(zhēng)籌資是政府發(fā)行國(guó)債的主要目的，幾乎整個(gè)稅收體系都是應(yīng)政府償債的需求而建立起來(lái)的，在這個(gè)過(guò)程中，征稅范圍逐步擴(kuò)展，稅收從臨時(shí)性變?yōu)楹憔眯浴Ｕ?cái)政收支和債務(wù)負(fù)擔(dān)在戰(zhàn)爭(zhēng)與和平的切換中有漲有落。為了給將來(lái)的財(cái)政赤字融資騰出空間，并降低融資成本，每次戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，政府都需要清償債務(wù)，加強(qiáng)預(yù)算管理。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，金本位制和國(guó)際金融市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制約束了財(cái)政赤字、國(guó)債的積累和“債務(wù)貨幣化”的政治傾向。財(cái)政紀(jì)律是構(gòu)建國(guó)家信用的基礎(chǔ)性條件，它集中表現(xiàn)為貨幣政策與財(cái)政政策的關(guān)系，也即貨幣與國(guó)債的關(guān)系。

當(dāng)下，國(guó)內(nèi)正在討論“財(cái)政赤字貨幣化”的可行性和合理性。討論本身就意味著中國(guó)在金融改革中的進(jìn)步，因?yàn)樵凇吨袊?guó)人民銀行法》第二十九條誕生之前，關(guān)于央行要不要在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債的學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴是不會(huì)發(fā)生的。但千百年來(lái)的歷史的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)一再證明，保持財(cái)政紀(jì)律和央行貨幣政策獨(dú)立性至關(guān)重要，尤其是在當(dāng)今主權(quán)信用貨幣體系下，這對(duì)于正在推行的金融開(kāi)放和人民幣國(guó)際化來(lái)說(shuō)舉足輕重。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳達(dá)飛為東方證券宏觀分析師。本文系國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）的階段性成果。）