現代貨幣理論（MMT）在美國的興起是總統大選，在國內，是新冠病毒。一場關于“財政赤字貨幣化”的討論正在中國展開。

人類用幾百年時間和無數次悲劇證明了印鈔的危害性，可我們僅僅用10年時間就忘得一干二凈。這場討論本就是進步，因為在《中國人民銀行法》第二十九條誕生之前是不會有這場討論的。歷史交給我們的是財政紀律的重要性，其中之一就是保持央行的獨立性。將貨幣錨定通脹，頂多算是貨幣失錨之后的一個“發明”。至今為止，維持物價穩定仍被認定為各國央行貨幣政策的首要目標，也因此，好像只要通脹無憂，貨幣政策就可以“開小差”了。

在開放經濟中，承擔財政赤字貨幣化成本的并不是央行，而是財政本身，而最終承擔者只能是納稅人。因為，它破壞的是財政紀律和國家信用，因此，投資者會要求更高的風險溢價。

MMT：主權信用貨幣時代的貨幣理論

布雷頓森林體系瓦解宣告了商品貨幣時代的終結和主權信用貨幣（法幣）時代的到來，貨幣不再需要任何金屬儲備作為發行的基礎。隨著信息通信和數字技術的發展，貨幣的形態也在發生變化，其主體不是體現為現鈔，而是銀行賬戶上的一串數字——銀行存款，它構成了廣義貨幣的主體。商品和金融交易等都可通過銀行電子系統實現，故貨幣的“記賬貨幣”（money of account）職能備受推崇，并被認為是貨幣的本質屬性。后凱恩斯（Post-Keynesian）學派經濟學家、師承明斯基的蘭德爾·雷（Randall Wray）就是代表人物之一，他所推崇的“現代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，MMT）就是指主權信用貨幣理論。

歷史上，由于信用缺失，政府發行債券需要有稅收作為擔保。那么，當信用建立起來了，還需要依賴稅收發行國債嗎？政府的稅收如何保證？

如果經濟中存在大量失業和企業破產，如大蕭條那樣，或者是本次新冠肺炎疫情導致企業停工停產，居民居家隔離，又或者像辜朝明（Richard Koo）所說的，經濟處在“資產負債表衰退”（balance sheet recession）周期中，私人部門（非金融企業和家庭）都在為以債務最小化為目標，投資和消費需求嚴重不足，稅收也會隨之銳減。按照“稅收驅動國債”的邏輯，政府的逆周期政策將無法展開。這顯然與實踐不一致。

MMT的方法論基礎是存量-流量一致（Stock-Flow Consistent）分析，從宏觀各部門的資產負債表和現金流量表的動態關系來解釋經濟運行的邏輯，存量產生流量，流量疊加存量，各部門的資產負債表的變化是存量和流量相互作用的結果。從宏觀會計學原理來看，一個部門的金融資產，必然是另一個（或幾個部門）的負債。同時，對于單個部門而言，每一筆交易都會同時等量地記錄在資產負債表兩側，任何時點的資產負債表都是平衡的。所以，SFC是建立在實物與金融交易所遵循的等價原則之上的。無論是單筆交易形成的資金流量關系，還是由一筆一筆的交易形成的單個部門和各部門間資產負債表存量關系，都需滿足SFC當中的“一致性”規則。

四部門存量-流量的一致性

在開放經濟條件下，實體經濟可被分為四個部門：政府、非金融企業、家庭和國外。其中，非金融企業和家庭被統稱為（國內）私人部門。那么，在任一時間期限內，比如一年，四部門的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出現四部門同時實現盈余，也不可能同時出現赤字的情況；一個部門的盈余必然對應著另一個或多個部門的赤字。

基于存量、流量一致性原理，MMT的支持者認為，只有政府部門處于赤字狀態時，私人部門才能保持盈余。故主張，在主權貨幣體系下，應該由政府部門加杠桿，因為政府不會破產，私人部門加杠桿還會導致金融不穩定。在不引起通脹的情況下，可通過“財政赤字貨幣化”為政府實施“就業保障/最終雇主”計劃融資。當然，在充分就業的情況下，也就沒必要如此了，所以，該藥方大多適用于非充分就業狀態，而在此狀態下，政府支出的通脹風險也較小。蘭德爾·雷（2017）認為，金融危機和歐債危機之后的政策都在實踐MMT。值得強調的是，MMT并未明確要求央行在一級市場以零利率的方式購買國債。一級市場還是二級市場，看起來只是技術上或程序上的區別，但前者卻繞開了市場的約束和定價。

一個理想的經濟系統對應著相對平衡的政府和國外部門，以及盈余的居民部門和赤字的非金融企業部門，也可以認為這是一個正常的組合，但正常狀態畢竟只是經濟周期的一個階段。在泡沫化階段，私人部門往往都會處于赤字狀態，或家庭部門基本不儲蓄，如2008年金融危機之前的美國。圖1為日本和美國4部門金融賬戶反映出的資金流量關系，橫軸上方表示盈余（金融資產減去金融負債大于零），表示資金提供者，下方表示赤字，故需要借入資金。

圖1：宏觀四部門的盈余/赤字關系（日本與美國） 數據來源：日央行與美聯儲，flow of fund account，東方證券

日本的典型事實是，從20世紀80年代初開始，對外部門始終處于赤字狀態，即資本凈流出；1990年泡沫破裂后，日本陷入資產負債表衰退周期，企業部門從原來的赤字部門轉為盈余部門，并保持至今；家庭部門盈余規模相對下降。整體上，私人非金融部門處于盈余狀態。另一方面，政府則始終處于“借錢”的狀態，但呈現出一定的周期性，每次遇到危機的時候，赤字就會增加。在亞洲危機期間，一度突破10%，安倍上臺后，顯著收窄。

美國的結構與日本不盡相同。20世紀80年代中期以來，國外部門一直處于盈余狀態，但2008年金融危機之后規模在收縮；家庭部門盈余在2008年金融危機爆發前30年間持續下降，前10年基本保持平衡，前兩年基本處于赤字狀態，目前已恢復至20世紀80年代的水平；非金融企業部門20世紀末從之前的小幅赤字轉為2008年之前的盈余，后危機時代基本保持平衡，但波動性加大；美國政府部門的赤字與日本有較高的相似性，隨經濟周期的變化而呈現出顯著的周期性。

量化寬松是MMT的實踐

長期以來，日本被認為是量化寬松（QE）的首創，始于2001年3月19日。這實際上是一個誤識。如果將QE定義為央行在二級市場上購買國債，那這種行為自中央銀行誕生以來便有之，自白芝浩（Bagehot，1873）以來便被認定具有了一定的合法性。英格蘭銀行是為英國國王籌集對路易十四的軍費而誕生的，以股份制銀行的身份，于1878年首次在一級市場上拍得政府債券；美聯儲公開市場委員會（FOMC）也是在討論如何管理國債的一系列討論中成立的。早在大蕭條期間，《1932年銀行法》就授權美聯儲在公開市場購買國債。即使是日本銀行，也早在1932年11月25日開始在一級市場認購國債，再將其在二級市場售出。

歷史上，幾乎很少有例外，每當央行失去獨立性而為財政赤字印鈔票時，都引發了政府債務的積累和通貨膨脹。正是歷史的教訓，央行需要保持獨立性才成為一種共識。1937年，聯邦銀行首次聲明將購買國債的目的限定在穩定國債價格。1951年財政部與美聯儲的聯合聲明之后，美聯儲不再承擔穩定國債的任務。針對1932年在一級市場認購國債的行為，《日本銀行百年史》（第四卷）記載：“昭和七年秋，本行同意認購國債。這是不久之后剝奪本行作為中央銀行功能的第一步。從這一意義上來講實在是很遺憾。”并認為，認購國債是史上最大的失敗。不過，直到1999年，央行管理日本國債的制度才逐步建立。

2008年金融危機之后，似乎出現了歷史性的倒退。各國央行購買了大量證券，QE在全球范圍內鋪開，政府杠桿率、廣義貨幣、央行資產負債表及其所持有的政府債券規模都達到了新高度（圖2、3）。3次QE使得美聯儲的資產負債表規模從危機前的不到1萬億美元增加到了4.5萬億美元。峰值時，其占GDP的比例超過14%，高于二戰時期。2017年10月開始的縮表僅持續了不到兩年，總規模約0.8萬億，之后開啟了新一輪擴表周期。受新冠肺炎疫情的影響，美聯儲宣稱無限度購買國債，總資產規?？焖倥蛎浀搅?萬億，當前仍在以每天60億美元的規模增加。根據最新數據計算，美聯儲持有的國債規模占GDP的比例已經達到36.8%，占國債余額30%，為有史以來的記錄。

圖2：政府杠桿、廣義貨幣與央行增持國債（美國） 數據來源：CEIC,東方證券

日本的情況與美國類似。2008年金融危機之后，政府債務和廣義貨幣與GDP的比重同步抬升。1998年以來的數據顯示，政府證券占日本央行的比重一直高于50%，2011年開始大幅增持，該比例一度接近90%。國債在日本央行總資產的比重顯著高于美國，比例之高，在全球也是獨樹一幟的。

圖3：政府杠桿、廣義貨幣與央行增持國債（日本） 數據來源：CEIC,東方證券

反思MMT的實踐

與歷史經驗不同的是，持續擴大的政府赤字和央行海量的流動性投放并沒有帶來通貨膨脹，這讓主流宏觀經濟學陷入尷尬的境地，因為他們曾反對QE，認為會引發通脹。主流宏觀經濟學在過去十年遭到了廣泛的批評，這也是MMT興起的一個背景。

實際上，MMT仍在重復凱恩斯與哈耶克之爭，前者著眼于危機之后的有效需求不足，認為政府應該采取擴張的貨幣與財政政策，刺激私人部門的需求，以公共部門的開支彌補私人部門需求的不足。當然，凱恩斯和MMT實際上都更加注重財政政策的積極作用，尤其是在“流動性陷阱”的情況下。后者則強調危機之前的原因，認為正是因為積極的財政政策和貨幣寬松導致了下一次危機的爆發，故主張讓市場自發出清。

顯然，“我們仍然是凱恩斯主義者，”尤其是政客們，在危機爆發時，做點什么，總比什么都不做顯得政治正確，這就是羅斯福和胡佛的區別。達利歐在《債務周期》中說：“政治在蕭條時期的主要作用方式是，阻礙實施合理經濟政策，或者制定極端政策。這些行動造成重大風險，可能導致蕭條惡化。”他指的就是胡佛在大蕭條初期的不作為。胡佛反對聯邦政府提供大規模直接救濟，讓銀行承擔成本，以削弱銀行的方式懲罰銀行，即讓市場自發出清。與之相反，羅斯福上臺之后開展了大刀闊斧的改革，銀行暫時歇業，關閉黃金兌換窗口，宣布私人儲藏黃金非法，《1933年銀行法》授予財政部和美聯儲空前的權力。多重利好使得道瓊斯指數反彈116%。美聯儲前主席伯南克是研究大蕭條的專家，他與另外兩位“救火隊長”保爾森和蓋特納在新書《救火》中極力宣揚，一旦金融市場“著火”了，美聯儲應在第一時間救火。顯然，鮑威爾也是個反應靈敏的“救火隊長”。

換個視角來看，如果說后危機時代的政策是MMT的實踐，那么，效果如何呢？它可能避免了另一場大蕭條，但即使是在表現最好的美國，也只是實現了弱復蘇。特朗普號稱他實現了美國歷史上最長時間的經濟繁榮，此言非虛。直到新冠肺炎疫情的沖擊，美國本次經濟復蘇期已經達到130個月，超過了上世紀90年代“大穩健”時期的120個月。但實際上，美國經歷的是一場弱復蘇（圖4，左圖），相比于大蕭條，政策起到了托底的作用，而在大蕭條期間，經濟運行類似于自由落體運動，但出清之后卻經歷了強勢復蘇，二戰形成了第二波刺激。將大蕭條與2008年金融危機作比較，在危機發生之后的第12年，大蕭條的復蘇程度顯著高于金融危機。類似的故事也發生在日本，1990年房地產泡沫破裂后，雖然房地產和股市價格大幅下滑，但GDP并未顯著收縮（圖4，右圖）。這些特征事實似乎既可以作為支持MMT的證據，也可以看作是MMT實踐的失敗。

圖4：危機后美國與日本的所復蘇 數據來源：CEIC,東方證券；右圖參考Richard Koo，2018.

如果將1973年布雷頓森林體系的瓦解視為主權貨幣時代的開端，那么，從危機發生的頻率和社會的貧富分化程度來看，這個時代的我們并不應該比生活在金本位時代的人有多少優越感，或者說，這種優越感只屬于一小部分人。政府與私人部門債務的積累、短期資本流動的擾動、匯率波動性的提升、全球失衡的加劇，以及不同類型的金融風險的頻發，不同程度上都與主權貨幣制度有關聯。GDP、失業和通脹等實體經濟變量的波動性確實因為逆周期調節政策（如財政赤字擴張）而降低，但金融周期被拉長（圖5），經濟金融化和泡沫化顯著提升，金融不穩定性加劇，債務危機、貨幣危機和銀行危機等頻率顯著提高。每一次危機都有財富再分配的效應——社會財富向收入階層更高的人群集中，收入較低階層更加貧窮，部分就與QE相關（米恩和蘇非，2014），而這種分化，反過來又加重了家庭部門的債務負擔。自大蕭條以來，富人階層的儲蓄就是財政赤字融資的重要來源。

圖5：經濟周期與金融周期 數據來源：Borio，2018；東方證券

歷史上，如光榮革命之后的英國，政府債務的積累是因為有了財政紀律，而現在，只是因為某種“金融煉金術”被發明了。

歷史上，為戰爭籌資是政府發行國債的主要目的，幾乎整個稅收體系都是應政府償債的需求而建立起來的，在這個過程中，征稅范圍逐步擴展，稅收從臨時性變為恒久性。政府財政收支和債務負擔在戰爭與和平的切換中有漲有落。為了給將來的財政赤字融資騰出空間，并降低融資成本，每次戰爭結束，政府都需要清償債務，加強預算管理。在開放經濟條件下，金本位制和國際金融市場的定價機制約束了財政赤字、國債的積累和“債務貨幣化”的政治傾向。財政紀律是構建國家信用的基礎性條件，它集中表現為貨幣政策與財政政策的關系，也即貨幣與國債的關系。

當下，國內正在討論“財政赤字貨幣化”的可行性和合理性。討論本身就意味著中國在金融改革中的進步，因為在《中國人民銀行法》第二十九條誕生之前，關于央行要不要在一級市場購買國債的學術爭鳴是不會發生的。但千百年來的歷史的經驗和教訓一再證明，保持財政紀律和央行貨幣政策獨立性至關重要，尤其是在當今主權信用貨幣體系下，這對于正在推行的金融開放和人民幣國際化來說舉足輕重。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師。本文系國家社科基金重大項目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）的階段性成果。）