一、現代貨幣理論（MMT）概述

現代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）最近因為在嚴峻的經濟形勢下，西方國家政府急需“印錢”來解決財政支出，而逐漸呈現在民眾面前。

“現代貨幣理論”大致誕生于20世紀90年代，是以凱恩斯主義、國家貨幣理論、內生貨幣理論為基礎演化而來，不同于傳統的貨幣理論，其主要有以下幾個主要觀點：

第一，任何一個獨立貨幣主權的政府財政能力，不應被財政收入預算所限制，財政支出的不足可以通過貨幣化進行彌補，政府的首要目標在于創造總需求，而財政和貨幣都只是手段；

第二，政府在進行財政赤字貨幣化的過程中，主要受制于通貨膨脹的硬性約束，在未達到通脹的邊際約束之前，貨幣化財政的能力是無限的；

第三，財政對央行有政策主導權，并支持擴大財政支出對居民企業進行消費補貼和經濟刺激以達到充分就業等目的。

二、MMT為什么會成為歐美央行當前的理論武器

由于新冠肺炎疫情的沖擊，使得傳統的宏觀調控的手段受到了很大的限制。一方面，經濟停擺使得歐美國家的企業和居民的資產負債表和現金流都急劇惡化，同時，居民失業率飆升、社會不安定因素增多，政府救助刻不容緩；另一方面，政府支出的賬單大幅增加，稅收卻同期大幅減少，為了救助企業和居民，各國政府都開啟了無米之炊的天量財政刺激。

面對可能的資產價格下降和經濟蕭條，西方政府已經實質轉向了MMT。為了解決財政赤字，各國政府不得已開始大幅放松央行資產負債表和政府赤字率要求。面對如此嚴峻的經濟形勢，非常時期用非常之法是情有可原，MMT理論就成了目前很多政策出臺的理論依據。美國目前因為疫情，失業率攀升到20%以上，超過1929年大蕭條時期，而美國今年的國債增量也將創歷史之最，其中很大部分要通過美聯儲在二級市場進行買入。

此前，達里奧提出的貨幣政策三階段很有預示作用。在歐美用完了第一階段（MP1，降低利率）和第二階段（MP2，量化寬松）的所有政策之后，將不得不考慮財政和貨幣協同的第三階段（MP3）貨幣政策。目前，全球主要歐美各國政策往MP3的過渡是不可避免的，而面對持續的巨量財政赤字問題，目前各國的MP3的主要手段就是財政赤字貨幣化。

央行一旦開啟財政貨幣化這一策略，在傳統的貨幣銀行學眼中，無疑是危險的。中央銀行學的核心內容之一，就是確保央行的獨立性。這是從有了貨幣之后，很多國家用慘痛的經驗教訓得來的寶貴經驗，這也是現代央行存在的法理基礎之一，也是二戰之后美聯儲多年來堅持的基本信條。疫情沖擊下的總需求長期不足，迫使很多傳統的經濟學框架失效，盡管存在很大的理論缺陷，歐美央行不得不采取MMT，其對經濟政治等方面的負面影響都處于完全不可預知的境地。

三、警惕MMT的“毒副作用”

1.財政赤字貨幣化引發通脹風險

通貨膨脹只是一種貨幣現象。——弗里德曼

2008年的國際金融危機以后，中國果斷地出臺了“四萬億”的刺激政策，對推動全球經濟復蘇起到了至關重要的作用，但此后多年，國內過快的債務增長和貨幣供應的副作用逐漸顯現，以房價和地租為主的資產價格都出現了持續大幅上漲。實際上，有別于歐美把通脹作為MMT的約束條件，國內資產價格（房價）上漲的壓力和資本外流，才是近幾年約束我國財政和貨幣政策的硬性條件。2008年之后，國內房價的上漲的幅度和節奏基本同步于M2，而每次階段性的寬松貨幣政策都推動了房價的大漲，二者存在高度同步的關系。

過去三十年，總體來講，由于各國利率長期低于資本回報率，形成有利于借貸者（國家和企業）的局面，即通過廉價的資金成本來刺激投資和消費，以較好的資本回報發展經濟和實現就業。長期的高資本回報和低利率的剪刀差，很大程度上加劇了貧富差距和導致債務高企。時至今日，在用盡傳統貨幣政策手段之后，最后一步財政赤字貨幣化成為必然選擇。

財政赤字貨幣化的國際歷史經驗表明，央行濫用鑄幣稅是很容易引發通貨膨脹，危害國家信用。從貨幣傳導的因果來看，通脹往往只是結果，時間上滯后于發鈔，特別是大開大合的貨幣政策害處很大。由于貨幣傳導的時間是有過程和時滯的，這就使得每次危機的當下，短期貨幣供應過量并沒有立即引發通脹，而隨著經濟復蘇，通脹上升又往往超出預期。一旦較高通脹出現，再反過來收緊貨幣，其對經濟和企業的傷害又往往更加明顯，這是人為地加大的周期波動和破壞政府信譽，而如果未來赤字貨幣化將使得這種決策機制更加容易。

此外，考慮目前中國的經濟體量和外匯收支在國際中的比重，已經不能和上世紀90年代初或者亞洲金融危機那個時候同日而語，我們已經不存在90年代之后那種依靠經濟制度改革帶來的高速經濟發展就可以沖銷貨幣赤字的可能，也不可能期望大幅印鈔而不影響我們的匯率預期和國際金融秩序。

日本是發達國家中最早實施財政赤字貨幣化的國家，盡管日本政府債務/GDP已經超過了200%，但是一直沒有出現較大的債務問題，也沒有較明顯的通脹，這是很多MMT支持者的論據之一。筆者分析，這里主要原因有兩方面：第一，日本債務都是國內為主，第二，為什么日本央行政府進行財政赤字貨幣化而沒有引發通脹，背后的邏輯還是日本國內存在的流動性陷阱問題，其注入的大量的貨幣資金并沒有引發M2等資產規模大幅膨脹，自然沒有通脹壓力。

總結來講，日本央行印錢并沒有明顯擴大M2和全社會的資產規模，過去二十年，日本國內的M2增速一直維持在很低水平（年均1-3%），自然不可能推動日本通脹回升，這是有別于多數新興國家的。

不同于日本，我國目前的M2等金融資產規模依然保持較高增速，這幾年的M2增速雖然比十年前有所回落，但仍然保持在7%-10%這樣的較高水平，而貨幣供應對通脹傳導的鏈條依然暢通。如果在如此增速的背景下，就啟動“印鈔”操作，其對物價和資產價格的影響將很不可控。更為關鍵的是，通脹管理還存在預期管理的問題，這些年，盡管CPI數據一直不高，但是老百姓對房價上漲的預期依然非常強烈，不可能不聯想這二者的關系。

2.財政赤字貨幣化引發道德風險

以“印錢”來彌補赤字，這將系統性改變我國目前通行的財稅和貨幣運行規則，并對宏觀經濟、財政可持續性、金融穩定產生長遠影響。政府在市場上借錢還息，也作為信貸市場主體的一部分，其借貸規模和成本都需要符合市場規律，反過來，市場規則對政府舉債也是一種約束，同時也是對政府支出的一種客觀約束。

而如果開了“財政赤字貨幣化”這個口子，就從根本上放棄了對政府財政行為的最后一道防線，使得央行成為政府的提款機。在多數國家（包括中國）的現行法律框架下，是不允許政府（財政）直接向央行借款或直接向央行發債的。而一旦政府認為它可以無限量、無成本地從央行獲得融資，其財政支出行為就很容易喪失紀律，可以想象的，越來越多的社會支出和無節制的投資需求必將迫使央行開啟更大的印鈔機器。

財政紀律一直都是金融穩定的核心，“由儉入奢易，由奢入儉難”。幾年前，希臘債務危機的陰影仍歷歷在目。講得極端一點，歷史上許多曾經允許財政向央行無限提款的國家都發生過惡性通貨膨脹，比如上世紀七八十年代的拉美國家、最近的委內瑞拉。這些國家在走向財政貨幣化第一步的時候，一定也是抱有良好意愿，也不是想一開始就打算無限印鈔的。

我們也不應該忘記，90年代開始金融改革時，中國人民銀行的成立和立法、商業銀行的股份制改造和市場化機制建立，就是將國家財政和央行分開，將政府和國企與商業銀行分開。而這些舉動，無疑從長期保障了我國的金融安全和市場化規范發展。無論央行獨立性是不是偽命題，但是如果連偽命題都不做，信用貨幣將無疑更容易失去信用基礎。

3.財政赤字貨幣化可能代替合理的財政分配機制

福利社會是社會進步的一種表現，而隨著歐美各國社會福利支出的增加，財政都不堪重負。我國中央財政這些年在民生投入上也大幅提高比例。縱觀歷史，任何國家財政的錢永遠都是不夠花的。經濟好的時候，花錢的名目很多；經濟不景氣的時候，又要逆周期加大刺激。如果政府可以直接短期獲得強大的貨幣化資金，那么資金的使用和投放，哪些是必須的，哪些是可選的，如何做到審慎？如何保證政府財政支出是高效和廉潔的，既有利于國家和人民的長期可持續發展的需要，短期內又不被利益團體或者民意裹挾，這些都是實際執行過程中需要面臨的現實問題。社會經濟活動千千萬萬，高效和公平很難完美統一，構建一個可持續的健康的財政分配機制或許要比財政赤字貨幣化更加迫切。

四、財政赤字貨幣化須三思而后行

國內各種創新式的貨幣工具都在穩步推行，并且效果明顯。同時，國債發行順利，QE和貨幣政策的傳導機制也比較通暢。在此背景下，如果直接把央行對財政的隱性和間接支持從法律層面上顯性化，把央行對國債的購買從二級市場直接推到一級，將直接扭曲目前的貨幣市場和投資環境，并產生不可預測的道德和市場風險。

總而言之，在傳統的貨幣政策仍有空間的背景下，中國沒有迫切需要在法理層面開啟MMT。打破剛兌、利率和匯率市場化改革、部分金融機構的風險處置、更好的服務中小企業或許才是央行目前的工作重點。

在疫情危機背景下，各國的財政實際上已經在貨幣化，只不過是程度大小不同。但如果中國也大張旗鼓地支持財政赤字貨幣化政策，那么首先需要建立一套新的完備的系統性制度。從長遠來講，在實施貨幣財政化之前，必須想清楚幾個前提問題：

第一，貨幣化的程度是為了實現什么樣的政策目標？這個目標是否合理和可持續性？

第二，財政支出的效率和自我約束邊界在哪里？

第三，如果貨幣信用出現了不良的反饋，財政貨幣化的糾錯機制在哪里？

如果連這些基本的制度和準備都沒有，就倉促開啟財政赤字貨幣化，無疑將對金融穩定造成影響。因此，即便財政赤字貨幣化不可避免，但也必須三思而后行。

（作者季鵬為華寶基金基金經理、國內投資部總經理助理）