新冠危機全球爆發后，曾經強大的全球產業鏈暴露出令人意想不到的脆弱。經濟全球化下，一國經濟對外部的高度依賴讓各國政府如芒在背。企業家開始擔心外資企業在疫后會大規模撤離中國，甚至出現全球經濟分工的解體，有人將其稱為-全球化2.0。經濟學家們則在思考怎樣應對疫后可能出現的新世界。

廈門大學雙聘教授 趙燕菁

01 危機會導致全球化解體嗎？

全球化就是全球分工。人類分工的模式有兩種：一種是依靠經濟組織或稱之為制度，比如家庭組織、企業組織和政府組織；一種是市場，比如農貿市場、勞動市場和股票市場。我們所說的計劃經濟，就是把國家當作一個企業甚至家庭來加以管理；而所謂市場經濟，就是把國家當作一個大的市場來管理。計劃和市場是人類分工的兩種不同模式。選擇哪種模式，取決于哪種模式能夠支持并帶來更大范圍的分工。采用市場經濟進行分工所需要的最主要的工具，就是貨幣：若貨幣少，則分工范圍小，則此時最優的分工模式就是計劃經濟；若貨幣多，則分工范圍大，這種情形下最優的分工模式就是市場經濟。

改革開放前，中國由于貨幣不足，只能采用計劃經濟。國內的勞動、土地等生產要素的價格由于無法在全世界和其他國家進行“比較”，也就不能通過“比較優勢”參與全球分工。參與全球分工的前提，就是使用世界貨幣。中國市場改革的前提，是要能創造出足夠的貨幣；中國對外開放的前提，就是要能獲得全球的貨幣。

在布雷頓森林體系解體之前，世界貨幣（美元）同黃金掛鉤，黃金數量的有限性，決定了只有少數國家能夠進入采用貨幣的市場分工體系。1970-1980年代，布雷頓森林體系的解體和牙買加體系的建立，使得美元取代黃金成為真正的世界貨幣。巨大的貨幣數量，為全世界的生產要素提供了統一的比較工具。計劃經濟的崩潰、中國改革開放的成功和空前規模的全球化，都是這一貨幣變革衍生出的不同結果。

解釋了全球化產生的原因，就可以對全球化是否會出現因疫情而被終結這一疑問做出回答——全球化因世界貨幣而生，只要世界貨幣不崩潰，全球化就不會終結。如果這個結論是對的，我們只要對作為世界貨幣的美元在疫情結束之后會收縮還是會擴張做出判斷，也就可以對全球化的前途做出判斷——如果美元繼續擴張，全球化就會進一步深化，如此一來那些企圖在一國之內重建完整產業鏈的設想都會成為癡心妄想；而如果美元開始收縮，全球化就會坍塌，所有國家都會回到依靠本國貨幣展開分工的狀態。

博爾頓和黃海洲（國家資本結構：重新認識貨幣）的認為，如果把國家視為一個公司，其貨幣就相當于國家的股票。

目前，美聯儲向經濟無底線注入流動性的做法，相當于無限量增資擴股，強迫稀釋老股東的股權進行融資。這對任何一個靠“財政-稅收”提供信用來驅動主權貨幣的國家而言，都有可能因此令貨幣失去一般等價物的功能。當美元漸漸脫離其內在價值（國家稅收），也就開始了從主權貨幣（價值貯存）向世界貨幣（貿易工具）的蛻變。作為世界貨幣的美元，在出現替代貨幣之前，美元在全球進一步泛濫是大概率事件。

區分主權貨幣和世界貨幣對于理解國際貿易非常重要。根據現代貨幣理論，主權貨幣是由稅收驅動的——由于稅收使所有經濟活動都會發生對政府的負債，法定的納稅貨幣就自然獲得貨幣必需的流動性。但在國際貿易環境下，國家之間不存在稅務關系，用哪一種貨幣結算？這時就需要一個被最多國家所接受貨幣，這個貨幣本稱之為世界貨幣。世界貨幣無需稅收驅動，也不要與特定商品掛鉤，驅動它的唯一原因，就是流動性本身（使用范圍最大）。歷史上最典型的世界貨幣就是金本位時代的黃金。

布雷頓生態體系解體后，盡管美元已經被國際貿易廣泛接受，但其信用仍主要由稅收驅動，美債仍要和美國聯邦政府的稅收能力掛鉤（赤字上線）。因此，美元仍是一種主權貨幣。但這次新冠危機，美元無底線放水，美元發行開始與自身的現金流脫鉤，從而開啟了美元的去主權化并世界貨幣轉變的歷史進程。

很多人認為這次美元瘋狂救市會導致美元徹底失去信用，若果真如此，我們持有的所有以美元計價的資產，就會像當年蘇聯解體時以盧布計價的資產一樣變得一文不值。但如果美元沒有崩潰，與美元脫鉤的國家將會無法參與世界分工。布雷頓森林體系解體（相當于美元違約）所產生的實際效果，讓我寧愿選擇相信，疫情之后美元依然會是未來的世界貨幣，而不相反。美元的天量釋放相當于在大航海時代南美突然發現的巨量白銀，不僅沒有讓白銀貶值，反而因為提供了巨量的貨幣而帶來全球商品經濟的繁榮（也就是所謂的白銀時代）。

我判斷，除非美元被其它競爭性的貨幣取代，否則美元擴張不僅不會終結全球化，反而會使未來的全球化進一步加深。

02 中國會退出全球化嗎？

全球化的加深，未必意味著中國在全球經濟中的分工也會加深。美國鷹派遏制中國經濟的一個主要手段，就是把中國排除在世界分工體系之外。他們想要中美脫鉤，并非是美國要重歸孤立，而是要在中國與世界間拉上一條“鐵幕”。

納瓦羅對美國企業說，回不回美國不重要，只要離開中國，哪里都行。但美國企業明白，只要中國貨幣能繼續與世界貨幣美元掛鉤，離開中國會讓他們的競爭對手通過“比較優勢”獲得不對稱的優勢。孤立中國的終極辦法，就是讓中國的貨幣和世界貨幣脫鉤。

中國貨幣與美元掛鉤，始于1994年匯改。如果說農村承包制是“改革”的先聲，匯改就是“開放”的原點。但能否維持人民幣與美元的掛鉤，取決于人民幣能否通過順差積累足夠的外匯儲備。

一度有不少人認為，中國的外貿順差過大了，甚至認為巨大的順差加上強制結匯被動生成的人民幣會導致通貨膨脹，這都是源于我們對貨幣本質的無知。

中國巨大的經濟規模和分工范圍，使得貨幣在中國歷史上長期處于極度的短缺狀態。一個典型的例子就是明朝通過海外貿易，南美和日本白銀大量流入中國，不僅沒有導致通貨膨脹，反而催生了空前的商品經濟繁榮；一旦白銀輸入減少乃至外流，中國的商品經濟的繁榮就會被立刻終結。

出現嚴重通貨膨脹的原因從來不是由于貨幣的數量（紙幣掛鉤的“錨”）過多，而是由于貨幣的刻度（紙幣相對于“錨”的比率）發生了改變。

如今的美元就相當于當年的白銀。只要中國擁有美元，即使和美國的貿易完全停止，中國與世界的貿易，也會把中國的要素價格通過貨幣傳導到美國的生產成本里去。那些撤離中國的企業即使不在于中國貿易，也都會因為失去比較優勢在市場上受到懲罰。

事實上，1989年之后美國就曾對中國實施過一次嚴厲的封鎖，但1994年匯改使人民幣幣與美元掛鉤后，這些封鎖立刻土崩瓦解。從香港、臺灣流入中國大陸的美元資本與中國廉價勞動力的結合，使得歐美本土企業在全球的競爭中處于不利地位。假設美元這次不會出現流動性喪失，那么持有更多的美元以及相關資產，乃是抵抗美國想讓世界分工體系去中國化的不二選擇。

美國要想將中國驅除出全球分工體系，就必須吸干中國手中的全球貨幣，或將其壓縮到一個極小的規模。讓中國購買農產品、對中國產品加關稅、不許中國貨幣貶值……其背后的核心目標，就是限制中國未來進一步通過貿易順差獲取并儲蓄世界貨幣的能力。

中國如果要繼續維持在國際市場的強大參與，就不僅不能拋棄美元，反而要增持更多的美元。

To be close to your friend, but closer to your enemy。只要人民幣能保持與美元掛鉤，美國就不可能將中國像朝鮮、伊朗那樣排除在世界分工體系之外。外資撤離只會給本土企業讓出更大的市場。

03 世界貨幣下的實體經濟與虛擬經濟

美聯儲不斷通過購買有毒資產和次級債務發行貨幣，會不會導致中國所持有的美元資產被稀釋？

按照經濟學常識，這個答案是肯定的。但這并不意味著中國應當減持美元資產。當年西班牙在南美發現大銀礦后，彼時中國以白銀計價的資產是否稀釋？答案顯然是否定的。由于白銀增加，使用白銀進行貿易的范圍擴大，這意味著你用白銀可以和更多的人分工。同樣，這也是為什么美元與黃金脫鉤后，并沒有導致美元及用美元標價的資產貶值的原因。作為世界貨幣，美元就是當年的白銀、黃金。

世界貨幣與主權貨幣不同，它無需“錨”資產背書，交易需求本身就是其市場價值的來源。此次美聯儲大放水，是布雷頓森林體系解體的2.0版本，意味著美元在逐漸從主權貨幣（有錨發行）轉向世界貨幣（無錨發行）。美國就像當年的西班牙一樣，只要不斷發掘白銀，就可以源源不斷地換取其它國家的財富。它唯一需要提防的，就是其他競爭的貨幣。一旦出現一個更有流動性的貨幣，這個財富積累模式也就走到了盡頭。

看上去，通過世界貨幣汲取財富的是一個非常吸引人的游戲，但其背后也隱藏著經濟脫實向虛的巨大風險。國家要通過生產貨幣換取真實財富，就必須對外保持貿易逆差——你必須將本國貨幣兌換成別國的實物。如果本國對外部商品沒有需求（或出口大于進口），無錨貨幣就會在國內市場自產自銷。

換句話說，世界貨幣必須建立在貿易逆差的基礎上，其副作用就是國內市場外流，進而抑制本國制造業。

一個國家對于貨幣是作為世界貨幣還是主權貨幣之間做出的選擇，實際上也是這個國家在發展虛擬經濟還是實體經濟之間做出的選擇。西班牙白銀的發現，并沒有使西班牙成為工業化國家，反倒是成全了英國的偉大崛起。

美元世界化使美國也開始步上去實體經濟的西班牙之路。美國對中國的打壓，就是防止中國像當年的英國那樣借西班牙的世界貨幣成為實體經濟的強國。

在美國看來，只要產業鏈被切碎，分解到不同的主權國家，他們之間就必須借助美元完成分工。即使美國不再擁有任何制造業，也可以通過美元這一壟斷的“商品”，分享實體經濟創造的財富。美國作為美元的生產者，需要美元需求者之間相互競爭。只有供不應求，美元才可以保持全球的流動性。

在美國看來，中國對其的威脅不在于中國對美國的巨額貿易順差，而在于其統一的市場規模過于巨大，這一巨大的市場規模有可能支撐中國發展出強大的全產業鏈的實體經濟。特別是中國的國內市場擴大后與美國的內需產生競爭，會嚴重侵蝕美元的壟斷地位。

04 中國的策略選擇

強者與弱者的關系從來都是由強者定義的——弱者只有接受，沒有選擇。中美關系也是如此。

今天的美國無疑已經把中國定位戰略對手，作為當今市場的頂級玩家，美國具有所有國家所不具備的全球視野，我們只需觀察美國不希望中國做什么，大體上也就是中國正確的選擇是什么。

美國欲孤立中國，中國應采取何種應對之策？

簡單講，就是反其道而行——不與世界脫鉤，不與美國脫鉤，寄生在美元體系之內，比在美元體系之外更能避開對手的打擊。

美國要阻止中國進一步融入世界分工體系，存在著一個關鍵性的軟肋，就是這次新冠危機強化了美元作為世界貨幣的屬性——只要中國能夠使用美元參與世界貿易，美國就算和中國沒有任何貿易往來，也無法使兩國的經濟脫鉤。

世界市場對中美要素的定價，會通過貿易傳導到所有使用世界貨幣結算的國家，包括美國。很多人說，美元轉向無錨的世界貨幣，是剪全世界的“羊毛”，所以中國要與美元脫鉤。

直觀地講，這一判斷沒錯，但反過來，也可以說，美國是在犧牲本國市場為世界分工提供貨幣這一公共產品——美聯儲采用直升機撒錢發行出的貨幣如果不想堆積在國內，必然帶來更大規模的貿易逆差。這就為中國深度全球化提供了可能。

作為基準貨幣的美元，在成為世界貨幣的同時，也就自動失去了匯率的自主權，只要中國維持足夠低的匯率，中國就可以通過貿易獲得美元。而只要擁有世界貨幣，美國就無法使中國與全球化脫鉤，中國在全球化中的地位就不可動搖。

在人民幣沒有成為世界貨幣之前，順差和外儲就是中國參與全球化的保證。

當然，美元不同于黃金，必須過一系列的制度安排才能被“擁有”，而一旦你擁有美元資產被剝奪了流動性，你也就不再擁有這些美元。其中，對中國美元資產流動性威脅最大的，就是美元的清算系統SWIFT。美國對朝鮮、俄羅斯、伊朗的制裁，向我們演示了剝奪世界貨幣流動性的真實場景。建立獨立的美元清算系統（而不是與美元脫鉤），是中國不被美國排除出世界分工的關鍵（被美國堅決喊停的LIBRA，為世界貨幣的結算去美國化提供了想象的空間）。

05 雙層的貨幣

在世界貨幣體系里，只有美元是真正的貨幣。其它貨幣都必須通過與美元掛鉤才能實現全球的流通。在完全自由的市場條件下，理論上你創造的所有財富，最終都會被美元的制造者“收買”，世界最終會變成單一美元的市場。屆時，真實財富的創造活動就像如今美國的制造業那樣迅速萎縮——實體經濟的生產在無限的貨幣生產面前，會成為沒有意義的活動。如果一個主權貨幣既想參與世界分工，又想防止實體財富被世界貨幣“割韭菜”，就要設計一套不同于美元的貨幣制度。這個制度用一句話來講，就是將貨幣分為可貿易和不可貿易兩部分——可貿易部分與世界貨幣掛鉤，不可貿易部分與全球貨幣隔絕。

現代貨幣大體上可以分為央行貨幣和銀行貨幣兩部分。位于底層的央行貨幣是依靠納稅驅動的法定貨幣M1，為所有的經濟活動提供統一的記賬單位。

正因如此，央行發行的貨幣通常是一國流動性最好的貨幣，也被稱之為基礎貨幣或高能貨幣M1（編者注：基礎貨幣應為MB）。央行貨幣通過買賣國外貨幣（比如固定匯率結匯）與外幣掛鉤，匯率也因此決定了各國要素的相對價格和比較優勢。

位于表層的是商業銀行通過貸款發行的銀行貨幣。商業銀行通過承諾其貨幣與基礎貨幣的可兌換性獲得與央行貨幣同等的流動性。商業銀行通過債務生成貨幣M2，其抵押品往往是本地資產，比土地、房屋等不動產，以及股票、債券等在國際市場沒有流動性的資產。換句話說M1和M2具有不同的國內外流動性。

在雙層貨幣結構下，只要有足夠的外匯儲備，就可以開放貿易項下的自由兌換，使本國的要素可以和其他國家的要素相互比較。本幣升值，意味著提高本國要素的價格；本幣貶值，等于降低本國要素的價格。資本項下生成的貨幣M2，本質上是銀行自己制造的貨幣，其價格是抵押資產未來收益的估值（利率、市盈率、售租比），是尚未實現的虛擬財富。一旦開放資本項下的自由兌換，虛擬財富就會通過對外投資套現。

之所以要把貨幣分成兩個體系，乃是因為在世界貨幣體系下，除了世界貨幣作為本幣的國家，所有國家都可以通過操縱匯率，在要素價格上獲得相對于其他國家的競爭優勢。與此對稱，以世界貨幣作為本幣的國家，雖擁有利率操縱權，但卻失去了匯率操縱權。

擁有匯率決定權的國家，最優的選擇是開放貿易項的貨幣自由兌換；對于擁有利率決定權的國家，最優的選擇是開放資本項下的自由兌換。因此，美國會要求各國開放資本項貨幣的自由兌換，反對其他國家操縱貿易項下的匯率；而其他國家則傾向于開放貿易項下的貨幣自由兌換，管制資本項下的貨幣自由兌換——用貨幣管制對沖美國操縱利率。脫離貨幣泛泛地談論“開放”是沒有意義的。中國的匯率應當同外匯儲備掛鉤——外儲低于合意數量，降低匯率；外儲高于合意規模，提高匯率。最優匯率取決于合意外儲。

一旦資本市場開放，李嘉誠、吳小暉們把他們在國內獲取的虛擬財富M2以境外投資的形式套取M1，則用來支持貿易結算的外匯瞬時就會被虛擬財富兌換一空，其結果就會導致實體經濟的全球貿易無法結算。

因此，對本幣非世界貨幣的國家，資本項下的外幣結算管制，就是沒有利率主權國家的必要防火墻。這不是一個國家開不開放的問題，而是貨幣存在根本差異的問題——本幣是世界貨幣，就必須開放；本幣是掛鉤貨幣，則必須管制。資本市場開放程度，取決于本幣在世界儲備貨幣中的權重。只要美元利率是被操控的，資本的貨幣兌換就不應是自由的。開放一般貿易的自由結算，是為了幫助中國的要素在世界分工中尋找價格，而開放資本項下的自由結算，只能讓低成本的美元資產收割中國的真實財富。對掛鉤貨幣而言，最優的選擇是開放經常項下自由兌換，管制資本項下自由兌換，管理的原則是，開放資本項目進（FDI），但必須從經常項目出（利潤、分紅）。

06 中國的資本創造

拒絕廉價美元資本的前提是一個國家可以內生足夠的資本。很多發展中國家之所以開放資本市場，乃是由于本國的投資無法獲得足夠的外部資本。面對這一困境，就需要培育內生的資本市場。

黃海洲和博爾頓把微觀的公司金融應用到宏觀的國家金融后發現，對一個國家的資本結構而言，外債（債權融資）和內債（股權融資）具有本質上的差異。

過去十幾年，中國經濟的高速增長與發達國家相似，都是建立在內債（股權融資）基礎上的，這和資本短缺的發展中國家（主要以債權融資）有很大的不同。中國之所以可以突破發展中國家普遍面臨的資本瓶頸，核心秘訣在于過去30年發展起來一個獨特的資本市場——房地產市場。借助以土地為核心的資本市場，中國在常規的央行生成的貨幣M1之外，生成了天量的銀行貨幣M2，全社會的分工范圍迅速擴大，深度也得以加深。

中國經濟之所以能在美國發動貿易戰采取“極限施壓”的戰略下巋然不動，也沒有像股市崩盤的其它經濟體那樣陷入金融危機，關鍵的原因就在于中國的房地產市場波瀾不驚。由于人民幣資本項下不能自由兌換，使得中國的不動產市場成為世界上唯一一個與美元周期無關的超大型資本市場。在常規增長下，外貿順差很大程度上決定了中國央行貨幣M1的發行規模，資本市場則決定了中國銀行貨幣M2的發行規模。但遇到金融危機時，商業銀行創造M2的功能會大幅減退，資產的貶值導致資本充足率下降，銀行貨幣進入螺旋式收縮,基于貨幣M2的分工范圍隨之縮小，實體經濟出現資金斷裂。中國可能出現的金融危機不是資本市場的供給不足，而是資本市場的需求不足。

解決這一問題的出路，就是央行要發揮更加主動的作用。由于更多的M2來自于通過貼現乘數增加創造的虛擬財富，因此從供給側降息、降準已不能將貨幣注入創造真實財富的實體經濟，此時政府必須親自出手成為貸款的需求方。危機階段，啟動大規模基建的意義就在于此——非如此，就創造不了足夠的貨幣。而采用這一政策所面臨的問題是在危機階段，政府的財政收入也會減少（減稅），支出增加（救助），通過負債支持財政赤字的能力也在下降。這時就需要金融部門取代財政部門——準確地說，就是央行——擔負起更多的融資責任。具體講，就是仿效地方政府采取的土地金融制度，發行與資產掛鉤的貨幣，通過投行或基金，將貨幣直接注入實體經濟。

07 危機中的增長

在這方面，納粹德國在危機中快速復甦的做法值得借鑒。丘吉爾（1935）曾稱贊希特勒“所做出的成就出乎人們的預料，可以說，這對于人類歷史是一大貢獻。

其實，希特勒背后的沙赫特才是德國復興真正操盤手。面對崩潰的德國財政，沙赫特決定用德國有生產能力的土地為抵押，發行了32億土地馬克。

具體做法是，通過德國總理命令德國所有企業以及地主必須將資產放進新設立的土地銀行，再由這家銀行向企業發放每份代表500土地馬克的抵押票據，每張票據的所有者必須為被抵押的資本支付6%的利息，如果企業沒有房地產則必須認購土地馬克。

沙赫特開放經常項目兌換，讓土地馬克與美元按照4.2土地馬克兌1美元掛鉤；同時，關閉資本項自由兌換，對于那些從海外市場高息借入外幣，兌換成舊馬克搶購德國資產，再將其在國際市場拋售套現的猶太金融家，開展了堅決的打擊。這一明智的金融政策，幫助德國經濟迅速擺脫危機，為隨后的德國崛起奠定了貨幣基礎。盡管率先走出危機納粹德國后來挑起了第二次世界大戰，但其危機應對經驗，依然能給我們今天帶來有價值的啟示。

借鑒沙赫特通過資產（土地）生成貨幣（馬克）的做法，央行就有可能避開了貴金屬和外匯不足，財政赤字對貨幣供給的限制。通過資產做抵押（Asset-Back Security）提供M2的好處是：（1）低成本貨幣通過項目，直接進入實體經濟，不會帶來現有資產價格的膨脹；（2）債務與政府預算脫鉤，不會導致財政預算赤字增加；（3）只要設計出有穩定收益的項目，貨幣創造幾乎不受資本金的限制。我們可以以一個保障房項目為例，模擬這一貨幣創造過程。

住房的全成本由土地和建安兩部分組成，假設土地成本折算到住房每平方米是2000元，建安成本也是2000元，合計保障房每平方米的造價就是4000元，一套50平方米的保障房的全成本就是20萬元。若每套保障房的月租金是1000元，每套住房每年產生的租金流就是1.2萬元。國家成立公共住房基金，每年建設1000萬套保障房，共需2萬億。公共住房基金用住房本身的租金做抵押，以0利率向央行負債。

1000套保障房每年能帶來1200億的現金流，15年后，每戶租金累計為18萬元，屆時租戶只需補交剩余的2萬元，即可獲得完整產權，此時住房基金也結束與央行的債務關系。

由于完整產權的市值肯定大于成本，違約的幾率可以忽略不計，在這一過程中，央行通過住房向市場注入2萬億M2。住房市值和成本的差額，就是政府給每個家庭的注資（這要遠好于給家庭發放消費券）。1998年房改的實踐表明，保障房入市不僅不會打擊現有的商品房市場，反而會通過財富效應在短期內創造大量的中產階級，帶來從汽車到家電一系列的衍生需求，顯著擴張國內的市場規模。

中央早就意識到城市化在中國經濟增長中的決定性作用，但一直沒有找到推動城市化的突破口，無論戶籍放開，還是農地入市大都效果不彰。關鍵就是沒有抓住住房這個抓手，沒有住房的戶籍依然無法使居民成為分享財富增長的有產者，沒有支付公共服務成本的農地入市，只是造富了一群地主。過去三十年，中國城市化依靠大規模基建帶來的投資，完成了城市政府和企業的重資產，下一個三十年，最大的投資需求不再是政府重資產——基建，而是來自于家庭的重資產——住房。

將住房融資的模式復制到各種國家資產的創造，就可以源源不斷地給市場提供分工所需要的充足貨幣。只要讓中國的貨幣能和世界貨幣掛鉤，家庭重資產化帶來的需求就可以讓中國取代美國，成為世界最大的單一市場，而主場優勢將會徹底改變中國經濟在全球化中的位置。

08 結論

分工范圍是經濟發展的關鍵變量。全球分工與國內分工的差別，如同奧運會與全運會的差別。參加奧運會可能勝也可能輸，但不參加奧運會，連勝的機會都沒有。世界經濟奧運會的入場券，就是世界貨幣美元。只要擁有世界貨幣，即使某個對手抵制與你比賽，你依然有機會獲得冠軍。人民幣與美元掛鉤，就意味著所有國內賽場的成績，都可以計入奧運會記錄。

人民幣與美元掛鉤，關鍵一點就是要有足夠的外匯儲備。保持貿易順差是必須的，因為沒有外儲就需要放棄匯率主權，采用浮動匯率。其結果就是人民幣計價的交易，哪怕已經完成了，也要經常調整盈虧結果。因此，要想與全球要素比較，就必須保持匯率相對穩定，要想穩定，就需要外儲。

用外儲作為人民幣信用錨的一個缺點，就是中國貨幣主權的喪失。經濟只能隨美元周期同步起伏，美聯儲無錨增發美元，也就同時在轉移以美元定價的中國財富。解決這一問題的唯一辦法就是貨幣雙軌制：平行強制結匯，構筑一個以國內資產為錨的主權貨幣發行渠道——以國內現金流（比如稅收）驅動內生人民幣。由于美元為錨的貨幣和人民幣資產為錨的貨幣貼現率不同（一個內生、一個外生），為防止有人在兩個錨貨幣之間套利（比如李嘉誠），管制人民幣資本市場（目前主要是房地產市場）就是區隔貨幣雙軌必須的機制。

今天的貨幣形成要遠比幾十年前的金本位復雜。這就需要我們對貨幣有更深地理解，設計出更加精妙的貨幣機制，在不被與世界分工脫鉤的前提下，最大限度保護自己的利益。這個機制就是貨幣雙軌制。只有商品和資本市場雙軌制，中國才能做到既利用美元參與全球分工，又減少注水的美元大規模轉移中國的財富。

注：文章首刊于《暸望》，道亦有道傳媒平臺經作者授權全網轉載。