近年來，信用債市場已成為實體經濟融資的重要渠道，3月份企業債凈融資額9819億元，占社會融資規模增量的19%。企業債和公開發行的公司債全面實施注冊制，將從市場容量、融資結構等多個方面影響我國信用債市場，推動債券融資邁向市場化發展的新階段。

一、新證券法的主要修訂內容

3月1日，修訂版《中華人民共和國證券法》正式實施。當日，證監會、發改委相繼發布文件，明確公司債券公開發行和企業債券發行由核準制改為注冊制。公開發行的公司債由證監會注冊，由交易所負責受理審核；企業債由發改委注冊，由中央結算公司和交易商協會負責受理審核（參見表1）。

表1：注冊制實施前后的公司債、企業債比較 資料來源：公開信息

本次注冊制改革的重點內容可以總結為三大方面。

一是發行效率提升，體現為：

（1）審核權限下放。監管機構將受理審核權限下放至證券交易所、中債登和交易商協會等市場化機構，標志著行政審批從信用債券發行流程中退出。

（2）發行流程簡化。《關于企業債券發行實施注冊制有關事項的通知》第四條規定，按照注冊制改革的需要，取消企業債券申報中的省級轉報環節。

（3）發行周期縮短。此前公募公司債和企業債的審批流程復雜，債券發行一般需要2個月到6個月不等。注冊制實施后，發行周期縮短為2周至2個月。

二是發行條件放松。新證券法取消了對發行人的最小凈資產規模、債券余額占凈資產比重、募集資金投向、利率水平等限制。同時，允許發行人經債券持有人會議決議后，對募集資金的用途進行更改，靈活性明顯提高。

三是強化信息披露。

（1）完善信息披露規定。新證券法對信息披露制度做出專項規定，包括擴大信息披露義務人的范圍、完善信息披露的內容、強調應當充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息等。

（2）明確發行人和中介機構的法律責任，顯著提高違法違規成本。如對于欺詐發行行為，從原來最高可處募集資金百分之五的罰款，提高至募集資金的一倍；對于上市公司信息披露違法行為，從原來最高可處以六十萬元罰款，提高至一千萬元。

二、注冊制改革對信用債市場的影響

（一）信用債市場將迎來擴容

一方面，注冊制的施行放松了債券發行的審核約束，降低了制度性交易成本，債券發行人的積極性大幅提升。另一方面，修訂前的證券法對發行人的資產負債結構有較高要求，部分企業有融資需求，但受制于凈資產規模不達標、存量債券余額占凈資產比例過高等原因不滿足發行條件。新證券法的施行或將釋放這部分的融資需求，帶動公司債、企業債發行量上升。

注冊制實施以來，市場反響熱烈，截至4月15日，上海、深圳交易所已完成注冊發行12只公募公司債，合計金額為1955億元。發改委完成注冊發行6只企業債，合計金額403億元（參見表2）。

表2：注冊制實施以來的公開發行項目匯總 數據來源：交易所和中債登網站。注：不含私募債。

截至4月15日，我國非金融企業信用債存量規模為27.6萬億元。其中，企業債余額為2.3萬億元，占非金融企業信用債市場總量的8.3%；公司債余額7.6萬億元，占比27%。作為信用市場的重要組成部分，公司債和企業債供給放量也將帶動整個信用債市場擴容。

3月31日召開的國務院常務會議指出，要“引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，為民營和中小微企業低成本融資拓寬渠道”。根據市場機構測算，增加1萬億元的目標意味著2020年公司類信用債凈融資額將達到3.4萬億元，一季度凈融資額已達到1.75萬億元，二三四季度仍需完成1.7萬億元的凈融資額。預計在國常會的政策指導下，今年信用債發行量將維持較高水平。在此背景下，注冊制改革的政策紅利將持續釋放，為優化企業直接融資渠道、疏通寬信用傳導機制提供支持。

（二）信用債的品種結構優化

（1）中期票據的替代效應可能減弱

2008年中期票據引入國內市場，并在短期內得到了快速發展。過去企業債和公司債的行政干預較多，發債條件相對嚴苛，而中票推出之際就采用注冊制發行，具有發行主體廣泛、發行條件寬松、募集資金用途自由等市場化特征，大幅提升了企業融資效率，對企業債、公司債產生了一定程度的分流。

2016年以來，企業債發行規模開始萎縮，明顯落后于同期的公司債和中票（參見圖1）。截至4月15日，中票的存量規模為7.05萬億元，占非金融企業信用債市場總量的25.5%，為企業債的3倍。2019年中票的凈融資額為9449億元，企業債為-3348億元，且從2017年起已連續4年為負，企業債的供給已明顯受到擠壓。制度松綁后，企業債融資的吸引力增強，企業債發行有望進入快速軌道，中期票據的替代效應也將逐漸減弱。

圖1: 企業債、公司債、中票的發行規模（億元） 數據來源：Wind

（2）公開發行的公司債市場份額提升

截至4月15日，一般公司債的存量規模為4.12萬億元，私募債3.49萬億元，私募債占公司債總規模的46%。新證券法在公司債發行條件中刪除了“最低公司凈資產”、“累計債券余額不超過公司凈資產40%”等條款，發行資質要求降低，符合公開發行條件的主體范圍明顯拓寬。同時，新證券法取消了“公司債券期限為一年以上”的規定，1年期以內的短期限公司債有望上市交易，直接對標交易商協會的短期融資工具。總體而言，新證券法實施后，私募債發行門檻相對較低的優勢喪失，一般公司債的市場份額有望提升，公司債的品種和期限結構也將更為豐富。

（三）促進民營企業信用修復

近年來，中央密集出臺一系列民企紓困政策，但由于民企信用違約高發，市場風險偏好低位徘徊，信用分層現象嚴峻，民營企業融資難、融資貴的問題尚未得到根本性解決。

企業債發行人以央企、國企為主，民企占比極低。2019年民營企業的企業債發行量為僅為17億元，占總發行量的0.4%，凈融資額為-56億元。公開發行的公司債市場情況也不容樂觀。2019年一般公司債的發行量為10861億元，其中民營企業發行量僅為1124億元，占比為10.3%。一般公司債的凈融資額為5285億元，其中民營企業凈融資額為-551億元。

新證券法取消了對于發行人凈資產的要求，有利于服務業等輕資產企業的發債融資，而民營和中小企業是服務業的重要組成，或將明顯受益。隨著新證券法落實，預計將有更多民營企業發行公司債，形成多元化、多層次的債券發行人結構。在市場化條件下，優質民企有望從央企、國企的金融資源中分得一杯羹，而隨著市場深度和廣度的拓展，低資質企業的融資可得性也將得到提升。

（四）改善債券市場分割局面

目前，我國債券市場呈現出交易所市場（場內）和銀行間市場（場外）相對分割的格局，立法、監管、交易和托管體系均存在差異，不同的債券品種只能在特定市場發行流通。其中，公司債只能在場內市場發行，非金融企業的短融、中票據等只能在場外市場發行，企業債可以在場內和場外兩個市場發行。

新證券法實施后，短融、中票、企業債、公司債、定向工具、資產支持證券等主要的信用債品種均采用注冊制發行。4月16日，交易商協會發布《非金融企業債務融資工具公開發行注冊工作規程（2020版）》，在分層分類注冊發行管理的基礎上，將原來“兩類”架構升級為“兩層四類”，擴大統一注冊發行下債務融資工具的品種，進一步加強信息披露與投資者保護。據路透報道，交易商協會擬進一步放寬銀行間債務融資工具的發行條件，包括取消短融、中票的“待償還余額不超過凈資產40%”的要求，擴大能夠享受注冊便利的優質發行人范圍。

不同券種在準入門檻、發行交易規則、信息披露要求等方面的趨同，將有助于打通不同市場之間的壁壘，減少多頭監管帶來的監管套利和效率損失，推動場內、場外市場的互聯互通和協調發展。

（作者李思琪為某國有大型商業銀行研究員）