遠在天邊的亞馬遜蝴蝶終于變成了近在咫尺的黑天鵝。新冠肺炎疫情席卷全球，給世界經濟蒙上了沉重的陰影。

持續上漲11年的美國股市，在2月24日掉頭而下，一瀉千里。這輪下跌前，道瓊斯指數在3萬點附近的歷史高點盤旋，但隨后石破天驚，震蕩下行一月之久，至3月23日跌去近40%。

市場情緒的轉折點似乎在3月24日來到。3月23日美聯儲啟動無上限量化寬松政策，當天股市仍慣性下跌，但第二天開始強勁反彈。道瓊斯指數距最高點的落差，由23日的40%，收窄到25日的30%。

美股走勢：兩個關鍵詞

那么，美股是否擺脫了下跌頹勢，由此一路回升呢？答案系于兩個關鍵詞：疫情和放水。

關于疫情，投資人應該聚焦一個問題：對經濟的傷害什么時候明確？注意：不是什么時候結束。不管疫情對于經濟的沖擊是小還是大，是短還是長，一旦局勢的不確定性消失，股市就會見底。雖然目前對于疫情的經濟傷害沒有確切答案，但可預期在不遠的未來就會水落石出。在此之前，抄底宜謹慎。

本文重點關注美聯儲放水的相關問題。因為資產價格上升的動力有多大，直接取決于市場上資金是否充沛。

美聯儲為何放水

美聯儲放松貨幣供給的理由有二：一是疫情直接影響了實體經濟的發展；二是資產價格劇烈波動影響了金融體系的健康。若非這兩條理由，美聯儲不會放水，因為它沒有責任去保障資產價格本身的上漲，或下跌。目前來看，這兩條理由都成立。但其中更重要、更持續的是疫情的影響，而非金融體系的脆弱。

疫情對實體經濟的負面影響，盡管準確評估尚不可得，但事態嚴重已屬不爭。因此美聯儲采取寬松的貨幣政策，當無異議。至于其時機的把握是否精準、步驟拿捏是否得當、預期管理是否到位，仁智互見，暫不置評。

再看美國的金融體系。相比2008年，它總體健康。美國標普金融指數所含500家金融機構的杠桿率，由2008年的5.6降到了2019年的1.4。以本年GDP為基數，美國居民負債由2008年的88%降到2019年的65%；公司負債持平，約為72%，但盈利從6.8%上升到8.9%；只有政府債務走高，從68%上升到107%。但注意兩個時段的利率水平差別很大，2008年金融危機前的聯邦基金基準利率為4%-5%，而2019年底為1.50%（現在為0%）。

綜上，美國金融機構、居民、公司、政府的債務負擔，與2008年危機時，不可同日而語。但資產價格劇烈波動之時，投資人風險厭惡情緒升高，負債人再融資能力短期內受到劇烈沖擊，債務到期可能引發資金鏈斷裂，并形成雪球效應，進而導致金融體系內流動性的連鎖凍結。這是美聯儲放水的第二動機，屬短期救助。

美聯儲如何放水

3月3日，美聯儲開始降息。在隨后三個星期的時間，它密集出臺了一系列措施，分三類列示如下：

1.大水漫灌：降息與量化寬松

3月3日，美聯儲首次非常規降息，兩步并做一步，將聯邦基金利率調低50個基點，至1.00-1.25%區間。3月15日，美聯儲再次降息100個基點，四步一次跨越，至0%-0.25%利率區間，距上次降息僅12天而非常規的6個星期。

在第二次降息的同時，美聯儲宣布了上限為7000億美元的量化寬松計劃（QE），即印鈔購買5000億美元的國債，和2000億美元的按揭支持債券。疫情如火，僅過了8天，美聯儲于3月23日宣布啟動不限量QE，即每天購買750億美元國債和500億美元按揭支持債券，不設上限，邊買邊看，擇時而停；并將按揭支持債券的品類由住宅地產擴充到商業地產。

2.精準紓困：成立特殊目的基金

在宣布無限量QE的同時，美聯儲單列了3000億美元的款項，用于幫助大雇主公司、中小企業、消費者借錢和還貸，操作上或單獨推進、或與財政部聯手落地，操作細節因受益對象和所涉金融產品的不同而有所不同。財政部的配合資金從外匯平準基金劃撥，約300億美元。具體救助措施包括：

一級市場和二級市場公司信用便利（PMCCF/SMCCF）：支持大雇主公司，或認購其新發債券，或在二級市場上購買其債券；

ABS抵押貸款便利（TALF）：放貸給持有汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款ABS的投資人，保障消費貸款產業鏈不受沖擊；

主街商業貸款項目（MSBLP）：支持對實體中小企業的貸款，具體形式擬定中；

另外，美聯儲還將銀行的存款準備金要求從10%降至0%；這一舉動的象征意義大于實際意義，因為10%的下限已不構成對銀行貸款業務的緊約束；

并鼓勵銀行對貸款客戶面臨的資金困難持同情態度。

3.未雨綢繆：防止金融機構流動性凍結

3月18日到23日之間，美聯儲針對性地向金融機構提供了流動性支持。具體舉措如下：

啟動商業票據融資工具（CPFF）：直接向商業票據市場提供流動性保障；

一級交易商信貸便利機制（PDCF）：為國債承銷商提供流動性支持，間接保障資本市場的有序運作；

啟動貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）：防止貨幣市場基金遭受擠兌式贖回；這是在2008年總結的經驗教訓；

放松美聯儲對商業銀行的貼現窗口條件：為商業銀行的緊急資金需求提供保障；

允許商行在美聯儲的賬戶享受日內透支便利；

聯手九大央行建立臨時美元流動性安排：流動性互換，幫助其他國家獲取美元外匯。

美聯儲放水的效應

這次放水的效應，從金融體系、經濟形勢、資產價格三個角度分析。

如前所述，與2008年不同，美國金融系統總體很健康，常規而言并不需要急速注入如此之多的流動性。股價雪崩之時，美聯儲的動作向金融市場表明了抑制資產價格非理性下跌的態度，希望以此紓解金融市場的恐慌情緒，因為資產價格持續暴跌會導致循虛向實的連鎖反應，對金融體系和實體經濟都會造成不必要的傷害。金融體系本身的狀況和美聯儲的措施，大概率排除了類似2008年的金融體系崩潰。

從經濟角度看，在當前新冠肺炎疫情肆虐的情勢下，美聯儲放水再配以適當財政政策，對實體經濟的穩定和恢復，將有所助益；這次操作形式比較多樣，是希望流動性能夠比較快地達到實體經濟的末端。但過度放水對于實體經濟的正面效應會迅速遞減，徒增資產泡沫；一旦疫情局勢明朗，美聯儲應該立即重新評估，決定后續是放、是持平、還是收。

最后看資產價格。流動性的釋放將會對股市產生持續影響。3月12日晚，也就是美聯儲第一次降息后不久，我應邀網上點評，現引用一段當時的觀點——

2008年的時候，大家都認為金融市場受到這么大沖擊，變得一地雞毛，十年內不會有大的好轉。但事實上到2009年的年中，美國股市就開始往上，且一走就是11年。今天回頭看到的重大啟示：資金面是資產市場最直接、最重大的影響因素。如果美聯儲持續放水，對于疫情過后的資產市場是一個明確的利好。

（作者胡捷為上海交通大學上海高級金融學院教授、美聯儲前高級經濟學家）