一個幽靈，“明斯基時刻”的幽靈，自2008年“大衰退”以來就一直在中國游蕩，始終沒有散去。每當中國經濟出現某些負面的經濟數據，這個幽靈就會籠罩上空，唱衰中國的聲音便會甚囂塵上，狼來了的故事又會不斷上演。年初突然暴發的新冠肺炎疫情，以及近期全球出現的金融動蕩，再次引發了對“明斯基時刻”暴發的擔憂。盡管中央領導在統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署會議上指出，“綜合起來看，我國經濟長期向好的基本面沒有改變，疫情的沖擊是短期的、總體上是可控的”，但在“今年我國發展面臨的風險挑戰上升”的情況下，我們必須充分正視和冷靜分析疫情短期沖擊的具體影響，從而精準施策切實驅散“明斯基時刻”的幽靈、積極防范系統性金融風險，為決勝之年實現經濟社會發展目標提供重要保障。

一、“明斯基時刻”與“明斯基動態”

“明斯基時刻”（Minsky Moment），以美國已故經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）命名（參見本專欄文章“明斯基的朋友圈”）。明斯基早在1996年便已去世，生前屬于非主流經濟學家，但在金融圈卻小有名氣。這一術語也正是出自美國金融界債券基金太平洋投資管理公司經濟學家保羅·麥卡利在1998年的創造，以用來描述當時俄羅斯的債務危機。

真正使“明斯基時刻”這一術語廣泛傳播、深入人心的是2007年暴發的美國次貸危機。麥卡利將2007年8月稱作是美國房地產的“明斯基時刻”。許多財經媒體、時事評論和學術報告紛紛將此次危機稱作“明斯基時刻”。該術語還得到全球政策制定者和金融監管者的引用和重視。明斯基也隨之名聲大噪，引發了廣泛關注和熱烈討論。

“明斯基時刻”從字面上被解讀為是一種“危機拐點”或“危機階段”，意味著經濟從正常時期到異常 （或危機）時期的突然轉向，開始步入危機和衰退。該轉折點的到來以及這段時期市場的演變和發展，因被認為是與明斯基的核心經濟理論“金融不穩定性假說”（FIH）所描述的方式相一致，從而被冠之以“明斯基”的名稱。因而，明斯基真正的貢獻在于其假說所描述的“明斯基動態”（Minsky Dynamics），該動態解釋了“明斯基時刻”降臨背后的過程和機理。

“明斯基動態”刻畫的是現代金融化市場經濟內在的不穩定運行動態。在該經濟當中， 每個經濟單位都會投資于某種資產組合（包括實物資本資產和金融資產），其中的資產預期會產生一系列現金收入流，而這些資產通常是依靠發行負債來獲得的，因而會產生一系列現金支付流。由于未來的現金收入流是不確定性的，而現金支付流是基本上確知的，因而每個經濟單位均依靠“安全邊際”來從事資產組合投資。當未來結果比預期的要糟糕時，他們可以利用各種邊際來防范和緩沖。然而，安全邊際的大小卻是依靠常規或經驗法則來確定。如果未來至少如預期一樣時，那么回過頭來看，這些安全邊際就會被證明是大于所必需的，于是操作規則便會得到修正。

因此，在一段經濟良好運行期間（穩定階段），當現金收入足以履行現金支付承諾而有余，安全邊際便會下降。隨著安全邊際的逐漸下降，經濟會從一個由對沖型融資占主導的“穩健的”金融結構逐漸向一個由投機型和龐氏融資占主導的“脆弱的”金融結構演變。這種演變恰恰發生在經濟擴張階段，其中越來越具風險的資產頭寸被繁榮的經濟所坐實，從而使內在的安全邊際過大或多余，進而鼓勵經濟單位接受更具風險的資產頭寸。如此一來，正如明斯基的名言“穩定孕育著不穩定”所意指的，一個穩定的經濟體會逐漸內生地走向不穩定，容易遭受內在或外部因素的沖擊，進而引發“明斯基時刻”。

明斯基著重討論了企業單位在滋生這種不穩定動態中的角色。經濟不穩定性產生的過程，主要圍繞經濟體系企業投資的外部融資過程當中可接受的和實際的現金支付承諾-現金收入（利潤）比率或杠桿率所出現的系統性上升的趨向，主要依托利潤和投資之間，以及資產價格和債務之間的正反饋循環所產生的“偏差放大機制”。

當經濟運行向好時，過去投資所實現的利潤會促使企業繼續擴大資產投資，通過增加債務融資追逐未來更多的利潤；向好的經濟形勢同時也會誘導銀行積極滿足投資者的債務融資意愿，增加放貸以獲得更多利息收入。債務的累積和杠桿率的上升需要未來產生更多的利潤現金流才能償付，這將加劇金融系統的壓力，使整個經濟體系應對內部或外部沖擊的能力下降。當由于債務累積、融資成本上升或現金收入流低于預期等原因導致現金流不足以支付債務本金及利息時，為了償付債務就不得不拋售資產，最終導致市場崩盤、“明斯基時刻”降臨。

為此，明斯基主張“大政府”和“大銀行”的制度安排來“穩定不穩定的經濟”，防止“大蕭條”的重演。一方面，政府支出和赤字可以在流量和存量兩個層面，通過收入和就業效應、現金流效應以及資產組合效應三大效應穩定總需求、總就業和總利潤；另一方面，央行作為最后貸款人，可以通過向金融機構放貸讓它們購買金融資產或通過自己直接購買資產來穩定資產價格，從而防止資產崩盤和銀行擠兌，穩定市場預期。

二、疫情沖擊對“明斯基動態”的推動

我國自2008年全球金融危機以來，“明斯基動態”便顯現出逐步加劇之勢。我國出臺的各項穩定性政策成功穩定了宏觀經濟，化解了“大衰退”有可能在我國引發的系統性風險和經濟危機。然而，正如明斯基所預見到的，穩定政策的實施及其成功實現的穩定迎來了新一輪穩定孕育著不穩定的“明斯基動態”。整個社會的債務規模迅速擴大，杠桿率不斷上升，脆弱性逐漸增加。特別是進入“新常態”，經濟增長放緩和換擋造成企業產能過剩，導致企業債務不斷累積，杠桿率攀升，步入明斯基所稱的投機型和龐氏融資階段。

2015年以來我國實施的以“三去一降一補”為主要舉措的供給側結構性改革，在很大程度上減緩了“明斯基動態”的進程，企業部門以及整個社會的宏觀杠桿率的高速增長態勢在2017-2018年已得到初步遏制。然而，由于前期去杠桿過猛過急產生的負面作用，以及特別是中美貿易摩擦加劇所引發的經濟下行壓力上升，2019年整個社會的宏觀杠桿率有所反彈，出現了較快上升，尤其是家庭或居民部門杠桿率不斷攀升。在這種“明斯基動態”依然潛滋暗長的背景之下，2020年初突如其來的新冠肺炎疫情無疑助推了這種動態的加速。

從以上“明斯基動態”的邏輯來看，這次疫情顯然是作為經濟體系的外部沖擊對這種內在運行的不穩定動態的推波助瀾。這種沖擊首當其沖表現在整個經濟體的現金收入流端，導致以企業為主體的經濟單位利潤收入流低于預期。一方面，疫情在需求端抑制了人們的消費，降低了總需求。消費者或因為疫情所產生的心理恐懼，或由于疫情防控所需的限制，對交通、餐飲、旅游、酒店、電影、娛樂等服務的需求大幅減少，導致相關行業企業的營業收入大幅下降。另一方面，疫情還在供給端減少了企業的生產，降低了總供給。生產者出于與消費者類似的原因遭遇停工停產，造成企業正常經營活動遭受影響，尤其在建筑、輕工制造等勞動密集型行業還面臨工資等經營成本上升壓力。總需求與總供給的相互作用，會導致我國大多數行業特別是服務業的企業利潤收入出現大幅下降。

相比于現金收入流的這種不確定性，由債務產生的現金支付流卻要確定得多。許多企業在疫情沖擊之前的擴張時期累積了大量債務，特別是金融、房地產、建筑、公用事業、鋼鐵等高資產負債率行業的企業迎來短期債務到期，因而面臨償債壓力上升的局面。企業現金收入流下降與現金支付流上升所產生的現金流失衡，導致企業財務狀況從對沖型向投機型乃至龐氏型演變，其利潤這種盈利性或收入現金流已無法償還債務本金甚至利息。這種情況意味著企業亟需尋求再融資這種資產組合現金流來償還或滾動債務，因而對資金流的需求驟增，普遍面臨著資金鏈緊張的局面。然而，銀行作為同樣較高資產負債率的資金提供者或貨幣創造者，出于風險和收益的考量，在面對企業貸款無法回收、企業盈利能力下降的情況下，卻會緊縮信貸。加上抵押物和質押物面對樓市和股市低迷而帶來的價值下降，導致通過房地產抵押或股權質押的債務融資陷入困境。

一旦企業再融資失敗，面臨流動性風險，便不得不通過出售和處置資產來償還債務。當資產因賤價拋售而帶來資產價格下跌甚至崩盤時，就會有可能導致企業資不抵債，陷入償付性危機而違約破產。當部分企業財務困境通過負面的正反饋作用和結構性效應擴展至金融體系和整個宏觀經濟，便會迎來“明斯基時刻”以及金融和經濟危機。

從微觀上來看，企業因資金鏈斷裂而帶來的嚴重的流動性不足，造成企業無法維持正常的經營活動，從而導致利潤持續走低，低利潤又進一步降低償債能力，由此陷入惡性循環。從宏觀上看，企業因再融資受限所帶來的投資下降會帶來利潤的下降，利潤的下降會進一步通過偏差放大機制進一步導致投資、利潤和資產價格的下降和債務負擔的上升，進而可能引發累積性債務通縮和深度蕭條的暴發。

而從中觀上看，所有經濟單位的資產負債表構成了一個整體、有機的金融和經濟循環結構，某一單位出現財務困境會通過資產負債表和現金流網絡對其它單位產生影響，并通過它們之間的相互作用在宏觀層面產生結構性效應。例如企業與企業之間因為產業鏈而被聯系在一起，企業與銀行因為債務鏈而被聯系在一起，企業與家庭因為收支鏈而結合在一起。一家企業陷入財務困境或違約破產，會影響相關產業鏈的企業，會沖擊向其發放貸款的銀行和機構，會影響受企業降薪裁員的家庭，而它們又會反過來影響其它單位進而影響整個經濟體系。

而最近疫情在全球的加速蔓延及所觸發的國外金融動蕩和恐慌，有可能迎來“明斯基時刻”和金融危機，并引發新一輪全球經濟衰退。作為疫情的“次生災害”，國外部門潛在的危機將會在中觀層面對我國經濟產生外部沖擊，可以預見將加速我國的“明斯基動態”。這場外部沖擊將有可能加速逆全球化進程，引發國際經貿沖突和金融戰爭加劇。因此，一方面，它會對我國的外向型經濟部門產生沖擊，造成外貿需求下降，導致出口型企業利潤進一步收窄，財務狀況惡化，危及就業穩定；另一方面，它還有可能對我國的金融體系帶來沖擊，導致國內金融風險積聚。

三、我國如何防范“明斯基時刻”的暴發

由上可見，新冠肺炎疫情作為一種自然災害，對我國宏觀經濟運行產生了沖擊，推動了我國近些年潛滋暗長的“明斯基動態”加速。同時，該自然災害還在全球引發了金融動蕩和恐慌的“次生災害”，有可能導致這種動態不斷升級。因而，盡管該疫情本身僅僅是一種暫時的短期沖擊，但考慮到疫情對本已處于下行趨勢的國內經濟以及風雨飄搖的全球經濟所帶來的連鎖反應和系統效應，我們必須用全面、辯證、長遠的眼光正視疫情沖擊所帶來的潛在風險，通過綜合、協同和有效的宏觀經濟政策遏制和改善“明斯基動態”，防范“明斯基時刻”的暴發，從而防止短期沖擊演變成趨勢性變化。

首先，當務之急，應精準靈活利用貨幣政策和金融支持政策，切實解決受疫情沖擊的企業所面臨的債務償還、資金周轉和擴大融資的迫切性問題，有效化解流動性危機，這是當前穩金融的首要工作。一方面，央行應采取適度寬松的貨幣政策，通過綜合運用定向定時降息降準、公開市場操作、再貸款再貼現和各種借貸便利等貨幣工具，向金融體系注入流動性，確保流動性合理充裕，同時保持信貸和社會融資規模適度擴張，降低社會融資成本。另一方面，相關部門應運用和創新各種金融支持政策，通過單列信貸規模，提供專項信貸額度，給予財政貼息支持，調整還款付息安排，加大貸款展期、續貸力度和中長期貸款，以及適當減免貸款利息等差異化的優惠金融服務，防止受疫情沖擊的企業，尤其是民營和中小微企業資金鏈斷裂，幫助它們擺脫困境。通過以上舉措解決企業流動性不足，化解經濟流動性危機，不僅有助于那些原本財務狀況良好的對沖型企業安度這種暫時沖擊，而且也可避免那些財務狀況面臨困境的投機型乃至龐氏企業陷入扎堆違約，從而從整體上保障金融體系的穩定。

其次，在落實分區分級精準防控的前提下，進一步有序推動和促進企業全面復工復產，依靠積極有為的財政政策助推經濟動態循環系統常態運轉，強力恢復和穩定企業生產和利潤，切實為穩投資、穩就業和穩預期保駕護航。解決企業的流動性不足和償付性風險，不僅需要穩金融和穩債務，更需要穩生產和穩利潤。從短期來看，落實和繼續出臺各種有針對性的減稅降費和直接補貼政策，加大對一些行業復工復產的支持力度，促進企業快速健康恢復正常生產和經營。一方面，這需要通過打通人流堵點，強化社保費階段性減免、失業保險穩崗返還、就業補貼和分類精準幫扶支持等各種穩崗穩就業政策舉措，保證企業人員到位。另一方面，還需要依靠打通物流限制，加強上下游產銷對接，推動產業鏈各環節協同復工復產，保障物資和生產到位。而就中長期而言，穩利潤和穩就業還要依靠穩定和擴張企業投資來實現。這需要綜合利用財政、貨幣和產業等政策協同推進，刺激企業投資需求的增長。一方面，加強貨幣政策的預期管理與前瞻性指引，強化財政政策的政府采購和投資，增強企業信心，穩定企業向好預期。另一方面，加強結構性貨幣政策的資金導引和金融支持，增進產業政策的方向引導和精準支持，釋放企業運營壓力和風險，提升企業投資的預期凈回報。

最后，面對全球經濟與國際金融市場巨大的不確定性，在穩住外貿外資基本盤的同時，通過更好地發揮有為政府的作用，積極擴大國內有效需求，切實為穩投資、穩預期和穩就業提供保障，進而為化解系統性金融風險提供支撐。要想促使停擺過一段時間的經濟社會這個動態循環系統正常運轉，僅僅依靠促進企業復工復產恐怕是不夠的。因為整個動態循環系統在疫情沖擊前便已面臨經濟下行壓力下“明斯基動態”加速的態勢，疊加接下來全球經濟的潛在的負面沖擊，這種動態岌岌可危，危及到就業和預期的穩定。有效防止該動態演變至“明斯基時刻”，有力化解系統性金融風險需要“大政府”逆勢積極作為，從總體和長遠出發，著力于積極有效擴大內需來穩定不穩定的經濟。一方面，亟需轉變思路，從宏觀經濟核算和部門收支平衡框架來審視政府財政收支，以“功能財政”原則來規劃財政開支，正視和發揮政府支出和赤字在穩需求、穩就業、穩利潤和穩投資方面的重要作用。另一方面，在此框架內想方設法刺激和擴大內需，推行類似的“最后雇傭者計劃”穩定和擴張居民就業，提高居民各項收入，推動消費提質擴容，同時加大以新基建為主體的有效投資，改造提升傳統產業，培育壯大新興產業，在促進消費和擴大投資的結合點上發力，釋放我國發展的巨大潛力和強大動能。

（作者李黎力為中國人民大學經濟學院副教授，中國經濟改革與發展研究院研究員，經濟學博士。本文系國家社會科學基金青年項目（18CJL004）的階段性成果。）