2019年12月28日通過的新《證券法》，將于2020年3月1日開始實施。新《證券法》的核心是注冊制，注冊制貫穿新《證券法》改革的始終：從明確國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門行使發行申請的注冊權，到賦予證券交易所發行申請的審核權；從改革首次公開發行審核的實質性條件，到取消發審委；從專章規定信息披露到為便利投資者提起民事訴訟而改革代表人訴訟制度。

不過，新《證券法》從3月1日開始實施，并不代表從3月1日開始，資本市場可以一步到位，全面實現注冊制的轉型。資本市場注冊制轉型需要經歷一個過程。這個過程不僅包括監管制度的轉型，還包括監管理念的轉型。而且，監管理念的轉型是前提。

全面實施注冊制需要監管理念的轉型

核準制下，資本市場的監管理念屬于行政化的家長式監管。在這種監管理念下，作為監管者的行政機構按照自己對市場的理解（或者想象）為資本市場和投資者把關，為發行上市申請人制定嚴格且缺乏彈性的條件，希望通過這些條件為投資者和資本市場篩選“好公司”。這種監管理念轉化為監管制度，就是核準制。

核準制下，以發審委為核心的監管者，掌握發行上市申請人是否有資格通過發行上市審核進入資本市場的絕對權力。盡管這種制度設計的初心是“為投資者好”，其運行過程卻往往異化，不僅造成發審委濫用權力，以至于出現發行人為了發行上市而造假或者賄賂發審委的腐敗現象，而且發行效率低下，導致大量有潛力通過資本市場發展壯大為投資者創造財富的企業反而沒有機會進入資本市場。

資本市場向注冊制轉型，全面實施注冊制，首先必須轉變監管理念，從家長式的行政化監管轉向信息披露式的市場化與法治化監管。信息披露式的市場化與法治化監管理念下，發行上市審核機構轉換監管角色，從為投資者和市場挑選好公司的集嚴厲與慈愛于一身的家長角色轉變為站在投資者的角度，協助投資者審核發行上市申請人信息披露的角色。具體的審核方式是問詢，通過問詢引導發行上市申請人披露投資者作出有效的投資判斷所需要的信息。在這種理念下，資本市場審核機構不再扮演投資人的家長。只要根據證券監管法律的規定對發行上市申請人進行問詢，通過問詢讓申請人披露最優水平的信息，為投資者作出投資決策提供有效的依據，發行上市審核機構就完成自己的任務。

注冊制下的信息披露監管理念，不僅指導發行上市中的監管制度設計，還指導企業上市后經營管理以及重大交易中的監管制度設計。具體地，企業上市后要定期披露自己的財務和經營信息，不定期披露重大交易信息，以便讓投資者根據及時披露的信息作出買賣證券的投資決定。對這些信息披露的監管制度設計，也要遵循市場化與法治化的理念。

新《證券法》的制度設計以信息披露為核心，在市場化與法治化的基礎上配置交易所與證監會的發行上市審核權，配置發行人、上市公司以及市場中介的信息披露義務與責任，規范投資者保護的救濟渠道，從監管理念上完成了從核準制下的家長主義行政化監管向注冊制下的信息披露主義市場化與法治化監管的轉型。

不過，新《證券法》從3月1日開始實施，并不代表我國資本市場從此全面實現注冊制轉型。資本市場實現注冊制的全面轉型，需要在新《證券法》監管理念的基礎上逐步改革和完善不同板塊的監管制度，直到注冊制作為一種監管制度最終在資本市場全面落地。

全面實施注冊制是一個監管制度逐漸轉型的過程

盡管注冊制將于3月1日起從立法上開始實施，作為具體制度的資本市場注冊制將分步實施。根據當前資本市場頂層設計的安排，繼科創板注冊制試點取得初步成功，下一步實施注冊制改革的將是創業板（關于頂層設計推動創業板注冊制改革，可以參見拙文《科創板筆記｜注冊制發展方向：建立充分競爭的資本市場》，2019-11-04，澎湃商學院）。

創業板應該沿著增量和存量兩個方向實施注冊制改革。所謂創業板增量，即未來擬申請在創業板發行上市的公司。所謂增量改革，就是對創業板發行上市審核實施注冊制。具體地，可以在借鑒科創板已經比較成熟的發行上市審核規則體系的基礎上，根據創業板擬發行上市申請公司的特點，建立既與科創板發行上市審核有共通之處，又不失自身特點的創業板發行上市規則體系。比如，對于科創板上已經形成的被實踐證明行之有效的問詢制，創業板可以完全“拿來”；對于科創板發行上市標準，創業板可以借鑒其基本規則和思路，然后，根據創業板擬發行上市公司的特點，制定具有創業板特點的發行上市標準。

所謂創業板存量，即當前已經在創業板上市的公司。所謂存量改革，就是按照注冊制的理念對當前創業板上市公司的信息披露以及重大交易活動進行規范。比如，如果創業板上市公司再融資或者發行股份實施并購交易，就需要按照注冊制的理念對其發行股份的交易行為實施審核。其基本思路可以借鑒當前科創板正在探索的重大資產重組審核規則（關于科創板重大資產重組規則，可以參見拙文《科創板筆記｜科創板首例重大資產重組頗具SPAC交易風格》，2019-12-19，澎湃商學院），由交易所通過問詢的方式進行審核。交易所問詢通過后，提交證監會注冊。當然，鑒于創業板上市公司與科創板在規模以及行業范圍等方面都有差別，創業板上市公司重大資產重組審核的實體條件可以在借鑒科創板的基礎上體現自己的特點。

實際上，在新《證券法》出臺之前，新三板就已經配合資本市場全面實施注冊制改革啟動了配套改革。2019年12月20日，證監會發布《關于修改<非上市公眾公司監督管理辦法>的決定》和《非上市公眾公司信息披露管理辦法》。修改后的《非上市公眾公司監督管理辦法》和《非上市公司信息披露管理辦法》是新三板注冊制改革的綱領性規則。根據這兩個規則，新三板注冊制改革的基本思路是根據新三板掛牌公司的不同特點和不同發展階段，把新三板劃分成三個層次的板塊，分別為基礎層、創新層和精選層。然后，對基礎層、創新層和精選層公司實施依次遞增的差異化信息披露和監管要求。比如，基礎層和創新層公司只需要披露年度報告和中期報告，而精選層公司還需要披露季度報告。而且，精選層公司必須披露業績預告，不論預計經營業績發生虧損，扭虧為盈，還是將發生重大變動，都必須向投資者和公眾公布。最后，也是最重要的改革措施，就是規定精選層公司直接向上交所和深交所轉板的機制。這樣，一家小型的初創公司可以先選擇在新三板基礎層掛牌交易，隨著公司的發展壯大，股東人數、股份數量、盈利狀況以及營業額等指標不斷發展和改善，公司可以選擇流動到創新層和精選層，接受更嚴格和全面的監管，享受更好的流動性，直到最后轉板到上交所或者深交所。

此外，這兩個規則還為新三板公司公開發行與轉讓股票打開了制度通道。新三板公司向不特定合格投資者發行股票后，如果導致公司股東人數超過200人，即構成公開發行。這兩個規則對新三板公司公開發行的審核以及信息披露都進行了規范。

不過，新三板這次配合注冊制的改革還是留下一些制度上的遺憾或者疑問。比如，既然新《證券法》明確規定公開發行實施注冊制，把發行審核權力交給交易所，證監會只行使注冊權。新三板放開向不特定投資者發行的人數限制，當向不特定投資者公開發行導致公司股東人數超過200人的，由新三板股轉公司審核，提交證監會注冊就可以了。為什么還要讓證監會審核呢？這是不是因為制定規則的時候，新《證券法》尚未出臺？如果誠如筆者的猜測，隨著新《證券法》的實施，創業板注冊制改革的深入，新三板為進一步配合注冊制改革，還會在具體的制度設計上不斷完善和跟進。

可以設想，隨著科創板注冊制改革的不斷深化，創業板和新三板注冊制改革的不斷拓展，注冊制規則設計在存量和增量上不斷積累經驗，最后，主板的注冊制改革就是水到渠成的事了。

（作者王佐發為西南科技大學法學院副教授）