2019年12月28日通過的新《證券法》，將于2020年3月1日開始實施。新《證券法》的核心是注冊制，注冊制貫穿新《證券法》改革的始終：從明確國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門行使發(fā)行申請的注冊權(quán)，到賦予證券交易所發(fā)行申請的審核權(quán)；從改革首次公開發(fā)行審核的實質(zhì)性條件，到取消發(fā)審委；從專章規(guī)定信息披露到為便利投資者提起民事訴訟而改革代表人訴訟制度。

不過，新《證券法》從3月1日開始實施，并不代表從3月1日開始，資本市場可以一步到位，全面實現(xiàn)注冊制的轉(zhuǎn)型。資本市場注冊制轉(zhuǎn)型需要經(jīng)歷一個過程。這個過程不僅包括監(jiān)管制度的轉(zhuǎn)型，還包括監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)型。而且，監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)型是前提。

全面實施注冊制需要監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)型

核準(zhǔn)制下，資本市場的監(jiān)管理念屬于行政化的家長式監(jiān)管。在這種監(jiān)管理念下，作為監(jiān)管者的行政機構(gòu)按照自己對市場的理解（或者想象）為資本市場和投資者把關(guān)，為發(fā)行上市申請人制定嚴格且缺乏彈性的條件，希望通過這些條件為投資者和資本市場篩選“好公司”。這種監(jiān)管理念轉(zhuǎn)化為監(jiān)管制度，就是核準(zhǔn)制。

核準(zhǔn)制下，以發(fā)審委為核心的監(jiān)管者，掌握發(fā)行上市申請人是否有資格通過發(fā)行上市審核進入資本市場的絕對權(quán)力。盡管這種制度設(shè)計的初心是“為投資者好”，其運行過程卻往往異化，不僅造成發(fā)審委濫用權(quán)力，以至于出現(xiàn)發(fā)行人為了發(fā)行上市而造假或者賄賂發(fā)審委的腐敗現(xiàn)象，而且發(fā)行效率低下，導(dǎo)致大量有潛力通過資本市場發(fā)展壯大為投資者創(chuàng)造財富的企業(yè)反而沒有機會進入資本市場。

資本市場向注冊制轉(zhuǎn)型，全面實施注冊制，首先必須轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，從家長式的行政化監(jiān)管轉(zhuǎn)向信息披露式的市場化與法治化監(jiān)管。信息披露式的市場化與法治化監(jiān)管理念下，發(fā)行上市審核機構(gòu)轉(zhuǎn)換監(jiān)管角色，從為投資者和市場挑選好公司的集嚴厲與慈愛于一身的家長角色轉(zhuǎn)變?yōu)檎驹谕顿Y者的角度，協(xié)助投資者審核發(fā)行上市申請人信息披露的角色。具體的審核方式是問詢，通過問詢引導(dǎo)發(fā)行上市申請人披露投資者作出有效的投資判斷所需要的信息。在這種理念下，資本市場審核機構(gòu)不再扮演投資人的家長。只要根據(jù)證券監(jiān)管法律的規(guī)定對發(fā)行上市申請人進行問詢，通過問詢讓申請人披露最優(yōu)水平的信息，為投資者作出投資決策提供有效的依據(jù)，發(fā)行上市審核機構(gòu)就完成自己的任務(wù)。

注冊制下的信息披露監(jiān)管理念，不僅指導(dǎo)發(fā)行上市中的監(jiān)管制度設(shè)計，還指導(dǎo)企業(yè)上市后經(jīng)營管理以及重大交易中的監(jiān)管制度設(shè)計。具體地，企業(yè)上市后要定期披露自己的財務(wù)和經(jīng)營信息，不定期披露重大交易信息，以便讓投資者根據(jù)及時披露的信息作出買賣證券的投資決定。對這些信息披露的監(jiān)管制度設(shè)計，也要遵循市場化與法治化的理念。

新《證券法》的制度設(shè)計以信息披露為核心，在市場化與法治化的基礎(chǔ)上配置交易所與證監(jiān)會的發(fā)行上市審核權(quán)，配置發(fā)行人、上市公司以及市場中介的信息披露義務(wù)與責(zé)任，規(guī)范投資者保護的救濟渠道，從監(jiān)管理念上完成了從核準(zhǔn)制下的家長主義行政化監(jiān)管向注冊制下的信息披露主義市場化與法治化監(jiān)管的轉(zhuǎn)型。

不過，新《證券法》從3月1日開始實施，并不代表我國資本市場從此全面實現(xiàn)注冊制轉(zhuǎn)型。資本市場實現(xiàn)注冊制的全面轉(zhuǎn)型，需要在新《證券法》監(jiān)管理念的基礎(chǔ)上逐步改革和完善不同板塊的監(jiān)管制度，直到注冊制作為一種監(jiān)管制度最終在資本市場全面落地。

全面實施注冊制是一個監(jiān)管制度逐漸轉(zhuǎn)型的過程

盡管注冊制將于3月1日起從立法上開始實施，作為具體制度的資本市場注冊制將分步實施。根據(jù)當(dāng)前資本市場頂層設(shè)計的安排，繼科創(chuàng)板注冊制試點取得初步成功，下一步實施注冊制改革的將是創(chuàng)業(yè)板（關(guān)于頂層設(shè)計推動創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，可以參見拙文《科創(chuàng)板筆記｜注冊制發(fā)展方向：建立充分競爭的資本市場》，2019-11-04，澎湃商學(xué)院）。

創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該沿著增量和存量兩個方向?qū)嵤┳灾聘母铩Ｋ^創(chuàng)業(yè)板增量，即未來擬申請在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的公司。所謂增量改革，就是對創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市審核實施注冊制。具體地，可以在借鑒科創(chuàng)板已經(jīng)比較成熟的發(fā)行上市審核規(guī)則體系的基礎(chǔ)上，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板擬發(fā)行上市申請公司的特點，建立既與科創(chuàng)板發(fā)行上市審核有共通之處，又不失自身特點的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市規(guī)則體系。比如，對于科創(chuàng)板上已經(jīng)形成的被實踐證明行之有效的問詢制，創(chuàng)業(yè)板可以完全“拿來”；對于科創(chuàng)板發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板可以借鑒其基本規(guī)則和思路，然后，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板擬發(fā)行上市公司的特點，制定具有創(chuàng)業(yè)板特點的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)。

所謂創(chuàng)業(yè)板存量，即當(dāng)前已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的公司。所謂存量改革，就是按照注冊制的理念對當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露以及重大交易活動進行規(guī)范。比如，如果創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資或者發(fā)行股份實施并購交易，就需要按照注冊制的理念對其發(fā)行股份的交易行為實施審核。其基本思路可以借鑒當(dāng)前科創(chuàng)板正在探索的重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（關(guān)于科創(chuàng)板重大資產(chǎn)重組規(guī)則，可以參見拙文《科創(chuàng)板筆記｜科創(chuàng)板首例重大資產(chǎn)重組頗具SPAC交易風(fēng)格》，2019-12-19，澎湃商學(xué)院），由交易所通過問詢的方式進行審核。交易所問詢通過后，提交證監(jiān)會注冊。當(dāng)然，鑒于創(chuàng)業(yè)板上市公司與科創(chuàng)板在規(guī)模以及行業(yè)范圍等方面都有差別，創(chuàng)業(yè)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核的實體條件可以在借鑒科創(chuàng)板的基礎(chǔ)上體現(xiàn)自己的特點。

實際上，在新《證券法》出臺之前，新三板就已經(jīng)配合資本市場全面實施注冊制改革啟動了配套改革。2019年12月20日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改<非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法>的決定》和《非上市公眾公司信息披露管理辦法》。修改后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》和《非上市公司信息披露管理辦法》是新三板注冊制改革的綱領(lǐng)性規(guī)則。根據(jù)這兩個規(guī)則，新三板注冊制改革的基本思路是根據(jù)新三板掛牌公司的不同特點和不同發(fā)展階段，把新三板劃分成三個層次的板塊，分別為基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層。然后，對基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層公司實施依次遞增的差異化信息披露和監(jiān)管要求。比如，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層公司只需要披露年度報告和中期報告，而精選層公司還需要披露季度報告。而且，精選層公司必須披露業(yè)績預(yù)告，不論預(yù)計經(jīng)營業(yè)績發(fā)生虧損，扭虧為盈，還是將發(fā)生重大變動，都必須向投資者和公眾公布。最后，也是最重要的改革措施，就是規(guī)定精選層公司直接向上交所和深交所轉(zhuǎn)板的機制。這樣，一家小型的初創(chuàng)公司可以先選擇在新三板基礎(chǔ)層掛牌交易，隨著公司的發(fā)展壯大，股東人數(shù)、股份數(shù)量、盈利狀況以及營業(yè)額等指標(biāo)不斷發(fā)展和改善，公司可以選擇流動到創(chuàng)新層和精選層，接受更嚴格和全面的監(jiān)管，享受更好的流動性，直到最后轉(zhuǎn)板到上交所或者深交所。

此外，這兩個規(guī)則還為新三板公司公開發(fā)行與轉(zhuǎn)讓股票打開了制度通道。新三板公司向不特定合格投資者發(fā)行股票后，如果導(dǎo)致公司股東人數(shù)超過200人，即構(gòu)成公開發(fā)行。這兩個規(guī)則對新三板公司公開發(fā)行的審核以及信息披露都進行了規(guī)范。

不過，新三板這次配合注冊制的改革還是留下一些制度上的遺憾或者疑問。比如，既然新《證券法》明確規(guī)定公開發(fā)行實施注冊制，把發(fā)行審核權(quán)力交給交易所，證監(jiān)會只行使注冊權(quán)。新三板放開向不特定投資者發(fā)行的人數(shù)限制，當(dāng)向不特定投資者公開發(fā)行導(dǎo)致公司股東人數(shù)超過200人的，由新三板股轉(zhuǎn)公司審核，提交證監(jiān)會注冊就可以了。為什么還要讓證監(jiān)會審核呢？這是不是因為制定規(guī)則的時候，新《證券法》尚未出臺？如果誠如筆者的猜測，隨著新《證券法》的實施，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的深入，新三板為進一步配合注冊制改革，還會在具體的制度設(shè)計上不斷完善和跟進。

可以設(shè)想，隨著科創(chuàng)板注冊制改革的不斷深化，創(chuàng)業(yè)板和新三板注冊制改革的不斷拓展，注冊制規(guī)則設(shè)計在存量和增量上不斷積累經(jīng)驗，最后，主板的注冊制改革就是水到渠成的事了。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）