2019年11月29日，上交所發布《上海證券交易所科創板上市公司重大資產重組審核規則》（以下簡稱《科創板重大資產重組審核規則》），從實體到程序對科創板上市公司實施重大資產重組交易的監管進行了規范。《科創板重大資產重組審核規則》的出臺，表明科創板注冊制改革在立法上又前進了一步。

《科創板重大資產重組審核規則》發布后的第7天，2019年12月6日晚間，“科創板第一股”華興源創（688001）就發布公告，擬通過發行股份及支付現金的方式收購蘇州歐立通自動化科技有限公司（歐立通）100%股權，交易作價11.5億元。公告發布了交易預案。

從交易的背景觀察，這場醞釀中的重大資產重組交易，與前幾年A股曾經流行的SPAC交易既形似又神似，可以說是形神兼備。

SPAC交易是一種特殊的并購模式

SPAC全稱Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購公司。SPAC是一種殼公司，它沒有自己的營業，但是可以公開發行證券籌集資金收購其他公司。

SPAC的基本運作方式是，發起人成立SPAC，由SPAC通過IPO籌集并購資金。然后，SPAC用并購資金對其他公司實施收購。SPAC發行上市的同時成立一個信托，把募集資金放在信托里，未來并購的時候用信托資金實施并購交易。為了保護SPAC的投資者，信托規定了嚴格的現金管理、支取和分配程序，支取信托賬戶上的資金用來并購或者解散信托，把信托收益分配給受益人，都需要特殊的表決程序。比如，召開股東大會，按照SPAC章程規定的程序對以上事項進行投票表決。

SPAC一般在章程里規定其存續期限以及解散的觸發條件。具體地，SPAC的章程會設定一個清算時間窗，如果時間窗內沒有完成并購任務，則對SPACS實施清算。清算程序完成后，把信托里的財產返還給投資者。當然，SPAC股東還可以通過股東會表決，同意延長SPAC的存續時間。

SPAC的首創者是華爾街。因為SPAC需要公開發行上市，而且涉及到投資者資金的管理和投資者的保護，所以，SPAC的公開發行活動自然受到美國證券法的監管。

美國證券法對SPAC的監管首先是信息披露監管。按照美國證券法，SPAC申請公開發行上市首先要向美國證監會（SEC）提交S-1注冊陳述書，在注冊陳述書里充分披露相應的信息，比如，SPAC的組織架構、擬進行重大資產重組的交易相對方的情況、管理層的情況、股權結構、潛在的交易沖突、投資風險等。

因為SPAC公開發行后還要到不同的交易所上市，所以，不同的證券交易所對SPAC申請到自己的市場交易也提出特別的監管要求。比如，美國證券交易所就強制性規定在其市場掛牌交易的SPAC的董事會里獨立董事必須占多數比例，而且要求董事會里配置獨立的審計與薪酬委員會。

為什么要成立SPAC這種法律實體，到公開市場發行證券籌集資金實施并購，而不是成立一個私募股權等法律實體實施并購交易？原因很多，主要原因在于SPAC具有兩個顯著的優勢。第一，與私募股權的投資者相比，SPAC的股東可以享受公開市場的流動性便利，自由選擇持有或者出售其SPAC股權。

第二，SPAC的公司治理比一般的私募股權透明，投資者風險更低。SPAC從公開發行上市到上市后交易都受到證券市場嚴格的監管，而且，公司股東還可以借助公開市場的流動性用腳投票。也就是說，如果SPAC并購的公司不符合股東的意愿，股東可以事先投票反對或者賣掉股票。

近年來，SPAC交易在美國資本市場一直比較活躍。以2018年為例，2018年美國資本市場上有46家SPAC通過IPO上市，總共籌集到107.4億美元并購資金。而且，納斯達克市場最受SPAC公司青睞。2018年通過IPO上市的46家SPAC中，有34家到納斯達克掛牌交易。

華興源創擬實施的并購交易與A股曾經盛行的SPAC模式很相似

有意思的是，我國A股市場很早就出現并流行過另類的SPAC交易模式。這種SPAC交易模式是筆者所仰慕的某位投資人發現的。這種交易模式得益于核準制下A股曾經的環境，即上市難度大，能獲得上市機會的公司可以享受高發行市盈率的好處。

在此環境下，A股特有的SPAC模式就誕生了：一個年利潤只有一億上下的公司，借助高市盈率的紅利，發行上市后可以募集三四十億的現金。募集現金之多，以至于公司主營業務都難以消化，怎么辦？解決辦法很簡單，并購！

于是，公司拿著這些真金白銀，對同業中的公司進行收購。因為上市資源緊缺，同業中的公司也樂于被收購。于是，有機會在爭奪發行上市機會中勝出的公司發現自己有機會成就更大的事業，即并購同行業的優秀公司。而且，A股特有的SPAC交易讓并購雙方皆大歡喜，也讓上市公司扮演了實質上的封閉式并購基金的角色。

如果我們觀察華興源創的收購相對方，會發現這個交易與A股曾經流行過的SPAC交易模式相比形神兼備。

從收購預案披露的信息看，歐立通公司是一家具備科創板上市條件的優質公司。歐立通與收購方華興源創同屬專用設備制造業及智能裝備行業，主要產品為生產可穿戴設備的自動化智能組裝、檢測設備，下游主要客戶為廣達、仁寶、立訊精密等大型消費電子代工廠。收購預案中提到的可穿戴設備是當前資本市場里最受追捧的概念之一。從產品、行業以及下游客戶上看，歐立通當前處于資本市場的風口。

此次并購，華興源創給出的靜態市盈率是15.6倍，100%收購的交易金額是11.5億元。也就是說，收購方華興源創給被收購方歐立通的估值是11.5億元。而且，在營業收入以及凈利潤方面，從2017年、2018年到2019年1月-8月，歐立通分別實現營業收入7370萬元、2.41億元、2.08億元；實現凈利潤1353萬元、7351萬元、7157萬元。其中，2018年凈利潤同比增速達443%。

可見，即便按照當前收購的市值、營業收入以及凈利潤，歐立通完全滿足科創板上市條件要求的主要指標。何況，如果歐立通選擇自行公開發行上市，其市盈率將遠遠超過15.6倍的并購市盈率。也就是說，對歐立通來說，其選擇自行上市只欠一項，即把公司的組織形式改造成股份有限公司就行了。

而且，從交易信息發布的時間上看，華興源創與歐立通應該早在上交所發布《科創板重大資產重組審核規則》之前,就開始醞釀收購交易并著手談判了。歐立通只要把公司結構改造成股份有限公司，就符合發行條件。一家有條件自行申請發行上市的公司，選擇通過被收購的方式上市，而且收購方在資產和盈利上都不占太大的優勢。這樣的交易與SPAC何其相似。

科創板注冊制改革從發行上市走到上市后監管階段

科創板首例重大資產重組交易現在僅僅處在預案階段，未來還要經過資產的審計與評估、再次召開董事會審議交易議案、股東大會審議通過議案、上交所審核以及證監會注冊等程序。

根據《科創板重大資產重組審核規則》，科創板對并購重組交易的審核采用與發行上市類似的審核機制，即問詢式審核機制。我們可以觀察科創板受理華興源創此次重大資產重組交易的審核過程，尤其是審核機構在問詢中提出的問題以及交易參與人對問詢的回復。待交易的審核結果塵埃落定之日，我們可以對照本文的分析，反思注冊制下如何制定有效率的規則，激勵上市公司從事有效率的交易。

作為完整的制度，注冊制不僅包括首次公開發行上市中的審核，還包括公司上市后的監管，尤其是對公司上市后從事的重大資產重組、并購、回購乃至于退市等重大交易或者行為的監管。

科創板首例重大資產重組交易的出現，標志著科創板注冊制改革已經從發行上市走到上市后交易監管階段。注冊制的本質是市場化與法治化，注冊制下應該鼓勵市場主體從事有效率的交易。

注冊制下，監管機構如何對市場主體的交易實施有效率的監管，考驗監管者的監管智慧。筆者將同讀者一道，對科創板未來的規則制定與實施以及交易的設計與監管保持持續的關注，發現更有效率的交易模式和監管智慧。

（作者王佐發為西南科技大學法學院副教授）