2019年可謂是“現代貨幣理論”（下文簡稱MMT）之年（可參見拙文《貨幣與債務經濟學｜現代貨幣理論的“歷史”與“現代” 》，2019-05-17，澎湃商學院）。從今年年初開始，這種“異端邪說”引發了廣泛的關注和激烈的爭論，以至于如今任何一位貨幣經濟學家和宏觀經濟學家都幾乎不得不對該理論亮明立場。如果我們遵從科學哲學家勞丹（Larry Laudan）對“科學革命”的定義，那么MMT的興起便已然接近于“經濟學革命”的爆發，因為當前從事貨幣和宏觀經濟學研究領域的經濟學家，幾乎都需要對該理論做出反應。中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰教授同樣做出了反應，先后在《經濟研究》和《中國金融》雜志上撰文對MMT進行了批判。但仔細研讀這些文章后，我們發現其中存在不少誤解。鑒于孫教授的影響力，我們在賈根良老師的提議下，決定撰文從不同方面對其中的誤解予以回應和厘清。

筆者8月下旬已完成我們分工的商榷任務，并先后在第八屆全國馬克思主義經濟學論壇暨第九屆全國馬克思主義經濟學青年論壇、中華外國經濟學說研究會第二十七次學術年會和第十三屆中國政治經濟學年會三場學術會議以及中國人民大學經濟學院經濟思想史讀書會上匯報過。下文將扼要闡述對孫教授批判的辨析和商榷。在此特別感謝中國人民大學賈根良教授、劉守英教授、黃淳副教授、趙峰教授、范志勇教授，中國社科院胡樂明研究員、楊靜研究員，復旦大學孟捷教授、張暉明教授，云南大學張林教授，哈爾濱工業大學（深圳）楊志教授，清華大學趙準副教授以及北京師范大學王有貴教授。你們的提點、鼓勵和批評是指引筆者前進道路的明燈。該文完整版以及我們團隊的其他商榷文章，則請各位讀者參見《學術研究》雜志來年初的專欄文章。

孫國峰教授認為，MMT主要在貨幣創造主體、創造層次和創造制度三個方面存在邏輯缺陷。但我們研究認為，在這三個方面孫教授都或多或少誤解了MMT。根據我們的分工，筆者以下主要就前兩個方面展開辨析。

一、貨幣創造主體辨析

孫國峰教授認為，MMT的第一大邏輯缺陷在于對當今現代貨幣體系下的貨幣創造主體認識錯誤。因為在他看來，MMT認為貨幣創造主體為政府，對應的是一種由央行直接購買政府債務來供給貨幣的財政主導模式，它僅適用于過去的“政府信用貨幣體系”。孫教授聲稱，現代貨幣體系則是銀行信用貨幣體系，而非MMT所倡導的政府信用貨幣體系。在該體系下貨幣創造只屬于銀行，所有貨幣都是銀行通過貸款（資產擴張）創造的。

一方面，孫教授以上觀點對現代貨幣體系及其貨幣創造主體的理解有失片面。現代貨幣體系是信用貨幣體系，也是國家貨幣體系。當今所謂的“銀行信用貨幣體系”，事實上并未消除或取代過去所謂的“政府信用貨幣體系”當中的政府信用角色。從貨幣創造上看，在現代貨幣體系下，銀行并非唯一的貨幣創造主體，政府同樣是重要的創造主體。如同銀行貸款創造貨幣一樣，政府支出也會創造貨幣——政府部門對私人部門的支出都會創造貨幣。例如，當央行實施量化寬松貨幣政策，執行資產購買計劃時，便不僅增加了銀行準備金，即基礎貨幣，還同時增加了資產出售者在銀行的存款，即創造了廣義貨幣；同樣，當財政部進行財政支出時，不僅會使銀行持有的準備金增加，從而基礎貨幣增加，同時也還會使商品和服務銷售者在銀行的存款增加，即廣義貨幣創造。

在上述這兩種情況下，銀行并不是像“貸款創造存款”那樣作為貨幣的主動創造者，而只是充當政府部門與私人部門之間交易的被動“中介”，政府才是存款貨幣的創造者。由此可見，即便是銀行存款貨幣，也并非全部通過銀行“貸款創造存款”來創造。因而僅僅依據廣義貨幣（流通中的現金+銀行存款）的構成來判斷貨幣創造主體，是一種誤導。并且，既然認識到政府和銀行均能創造貨幣，就不應不經具體情況具體分析便斷定政府創造貨幣就要比銀行創造貨幣更容易產生通脹，更不能僅僅因為政府的外生貨幣創造與銀行的內生貨幣創造之別而滋生政府信用創造是非生產性的、銀行信用創造是生產性的偏見。現實情況也可能恰恰相反。

另一方面，孫教授對MMT的相關認識存在誤區。MMT并非像孫教授認為的“忽視了銀行作為貨幣創造中樞的核心作用”，而是在認識到和深入研究銀行信用貨幣運行的基礎之上，著力于將政府貨幣與銀行貨幣有機統一起來分析國家貨幣體系的運行。事實上，孫教授所出色闡釋的“貸款創造存款”內生貨幣理論，恰恰是MMT倡導者大部分所隸屬的后凱恩斯主義（Post Keynesianism）學派的標志性理論和基石之一。并且，盡管意識到銀行“無中生有”創造貨幣的問題，但鑒于其對保持資本主義活力的重要性，MMT實際上從未倡導孫國峰教授意義上的只有政府創造貨幣的所謂“政府信用貨幣體系”。

二、貨幣創造層次剖析

孫國峰教授認為，MMT的第二大邏輯缺陷在于對當今現代貨幣體系下的貨幣層次辨別不清。它混淆了銀行信用貨幣制度下貨幣創造的層次，錯誤地將存款貨幣和基礎貨幣視為并列平行關系，將二者混為一談。在他看來，這二者是相互獨立的，并根據其“貸款創造存款”理論，系統提出和闡釋了體現這種貨幣創造層次的“信用貨幣金字塔”。

這一批判同樣對現代貨幣體系下的貨幣創造層次的理解有所偏差。就貨幣的創造層次而言，中央銀行創造的基礎貨幣與商業銀行創造的存款貨幣的確分屬兩個不同的層次，但卻并非完全“相互獨立”，而是密切相關。如上所述，無論是財政部還是央行，政府對非銀行私人部門的支出操作，都會同時帶來基礎貨幣和廣義貨幣的增加，因而二者的創造是同時發生的。并且此時，中央銀行的基礎貨幣創造行為，也并非對銀行的貨幣創造行為僅僅“形成支撐和制約”，而是恰恰“替代銀行的貨幣創造行為”。因為在這種情況下，銀行只不過充當的是央行與非銀行私人部門之間的“中介”，而不是通過“貸款創造存款”來主動創造貨幣。

另一方面，孫教授并不熟悉MMT頗具代表性的債務和貨幣的層級理論。該理論所描述的“債務與貨幣金字塔”不僅包含了孫教授的“信用貨幣金字塔”的核心思想，而且更為全面而完整地刻畫了貨幣創造的層次。這兩個金字塔最重要的差別在于，在貨幣與債務金字塔中，MMT還分析了貨幣創造的基礎貨幣層次與廣義貨幣層次之間的相互作用，而不是像孫教授那樣將二者完全對立和隔離開來。他們將政府部門（包括財政部和央行）與私人部門之間的關系稱為“縱向交易”（vertical transaction），包括政府支出創造基礎貨幣和廣義貨幣；把私人部門內部的交易稱為“橫向交易”（horizontal transaction），包括銀行貸款創造存款創造廣義貨幣。如此一來，貨幣創造便包含縱向上政府部門政府支出向私人部門的“外生”注入，與橫向上私人部門內部銀行“貸款創造存款”的“內生”產生兩個相互關聯的部分和維度。

三、部門收支分析芻議

在批判MMT有關貨幣創造和運行本質的邏輯缺陷的過程中，孫國峰教授還認為MMT所采用的獨特的部門收支分析（sectoral financial balances approach，SFB）是不恰當的、錯誤的。該方法忽略了貨幣創造的內在機制與動態過程，混淆了作為貨幣創造主體的銀行與其他主體會計記賬的區別，得出的結論掩蓋了部門名義均衡之下的隱性剝削。

這種有關MMT部門收支分析方法的“成見”，從本質上來自對上一部分關于貨幣創造層次“獨立性”的“執念”，因而沒有正視這種方法的原理和適用性。在當今現代貨幣經濟中，所有經濟主體和部門的收支活動均是貨幣收支活動，其中包括占主導地位的財政和信貸（或金融）收支。而且，它們的收支是緊密聯系在一起的，構成了貨幣流通體系。MMT所運用的部門收支分析，正是從“貨幣流通”這一層面來分析不同部門之間的貨幣流量的循環流轉以及與之相對應的資產負債存量的勾連變化，因而對任何經濟單位和部門均需將其資產負債表和資金流量表結合起來分析。因而，它并非在孫教授所著眼的“貨幣創造”這個不同的層面來討論問題，但卻的確是在前述研究了“貨幣創造的內在機制與動態過程”的基礎之上所開展的深入分析。

更重要的是，這種過度著眼于銀行和政府在貨幣創造層次上的差異的“成見”，阻礙了孫教授區分和重視這兩種貨幣創造及運行方式對經濟穩定所產生的截然不同的實質性影響。根據資產負債表和資金流量表分析，銀行在“貸款創造存款”創造存款貨幣的同時，必然對應著企業或家庭部門債務的創造，帶來的不過是私人部門內部資產負債的轉換，而不是凈金融資產的增加。銀行創造的這種“內部貨幣”的擴張，因而在很大程度上意味著私人部門債務的累積和杠桿率的上升，從而導致金融脆弱性增加，容易滋生債務和金融危機。相比之下，財政部“支出創造貨幣”在導致“外部貨幣”擴張的同時，卻不會相應地帶來私人部門債務的擴張，而是增加了私人部門的收入和凈金融資產，從而有助于降低私人部門杠桿，減少金融脆弱性。

誠然，MMT所主張和青睞的這種分析方法也具有局限性，特別是考慮到MMT論者重點是將宏觀核算恒等式作為刻畫政府部門與私人部門之間經濟關系的手段，更多著眼的是探討政府操作對私人部門的影響。其結果是，該核算框架和部門收支分析不足以解讀和判斷國內私人部門內部具體子部門的動態變化，從而也就不足以研究像孫教授所指出的金融財富在私人部門內部的分配。但是。要想深入考察這些問題，卻依然離不開具體部門資產負債表分析和資金流量分析的結合。

四、總結與評論

筆者已經在本專欄闡述過經濟思想史上所存在的兩大由來已久的貨幣研究傳統——主流的“基于交易”的研究傳統與非主流的“基于債務（或信用）”的研究傳統（參見拙文《貨幣與債務經濟學｜交易與債務：兩大貨幣研究傳統》，2019-06-19，澎湃商學院）。在貨幣創造這一問題上，這兩大傳統分別大體對應著主流的“外生貨幣理論”傳統與非主流的“內生貨幣理論”傳統。一個世紀前，至少在凱恩斯那個時代，銀行“貸款創造存款”的內生貨幣傳統便已然成為了當時的“共識”，并被寫入20世紀五六十年代的教科書。但在七十年代“貨幣主義”等新古典反革命的影響之下，四十年的共識隨即逐漸消失，取而代之的是“存款創造貸款”以及政府通過基礎貨幣和貨幣乘數控制貨幣供給的外生貨幣主流傳統，該傳統至今依然是大多數主流教科書的“常識”。

由此歷史視野觀之，孫國峰教授同MMT一樣，近些年均在致力于重建和復興上述古老的基于債務的內生貨幣非主流研究傳統。在國內，在為破除和厘清人們源自實物或商品貨幣時代而產生的有關貨幣創造和運行的根深蒂固的誤解方面，孫教授無疑做出了重要貢獻。但遺憾的是，在推動內生傳統復興、破除舊有觀念的過程中，孫教授卻忽視和低估了MMT所恰恰重視和凸顯的“國家”或“政府”要素。與孫教授所認為的，MMT“夸大了財政在貨幣創造中的作用，忽視了銀行作為貨幣創造中樞的作用”相反，我們恰恰認為，孫教授夸大了銀行在貨幣創造中的角色，忽視了國家在貨幣創造當中至關重要的作用。之所以會形成這種誤解和偏差，其原因主要在于，孫教授理想化地將“財政”與“金融”（或信貸）完全對立起來。但事實上，在當今乃至未來的現代貨幣制度下，“財政”與“金融”是密切相關的。有鑒于此，復興大業亟待“厘清共識”和“統一戰線”，尤其在面對“傳統智慧”依然深入人心的當下。

（作者李黎力為中國人民大學經濟學院副教授，經濟學博士。本文系國家社會科學基金青年項目（18CJL004）的階段性成果。）