貨幣超發導致資產泡沫，進而引起崩潰和隨之而來的蕭條。

金融危機發生的這一邏輯已經成為當代經濟學家們的共識。然而，是什么引起了貨幣的超發，以及是否可以避免，至今尚無定論。

正如我們一直在討論的大蕭條。在泡沫累積的整個二十年代，貨幣始終處于擴張的趨勢中。根據經濟學家弗里德曼（Friedman）的統計，從1921年7月到1929年8月，美國的貨幣存量以平均每年4.6%的速度增長，八年間總規模增長了54%。而另一位經濟學家羅斯巴德（Rothbard）則認為，每年的增速應為7.7%，總的貨幣存量增加了61.8%。

無論從哪一個統計口徑來看，大蕭條之前的美國貨幣增加確是一個不爭的事實。但是，貨幣的膨脹是從何而來呢？

這需要先從金本位這一貨幣制度談起。

金本位如何運作

經濟學家們通常認為，整個19世紀都可以被稱為金本位時代。而實際上，真正的原教旨金本位制度也僅是1880年到1913年之間才存在。其他時候，出于各種原因，金本位都是具有一定彈性的。

所謂的金本位，是說只要一國央行（沒有央行之前是主要的商業銀行或者金融機構）宣布按照固定的價格（所謂的“法定平價”）承諾該國貨幣與黃金掛鉤。例如，美國在1897年1月進入金本位時，宣布以20.67美元兌換一盎司黃金。這就相當于宣布了1美元具有1.672克黃金的購買力，并承諾這一比價的穩定。

由此，各國發行貨幣的數量就取決于該國黃金儲備的多與少。只要黃金儲量相對穩定——例如沒有黃金產量的上升和貿易順差導致的黃金流入，則該國貨幣的發行量就比較穩定，很少出現通貨膨脹。

表面上看，似乎金本位的存在是服務于貨幣信用和物價穩定。實際上，金本位更多地是為了實現國際匯兌的便利。

金本位作為貨幣領域自發秩序的一種產物，長久以來都是由大英帝國所主導的。作為世界黃金最主要的持有國，英格蘭銀行始終保持英鎊與黃金之間相對穩定的比價。這使得英鎊在19世紀都是最為主要的國際流通貨幣，持有英鎊也就等同于持有黃金。通過維持金本位體系的運轉，英國不僅穩持世界金融霸權，同時還為整個資本主義世界提供長期穩定的金融和貿易秩序，客觀上相當于向世界市場提供了公共物品。

貨幣重心的轉換

但是，英國的金融霸權在第一次世界大戰之后，就發生了變化。

整個歐洲戰后失去了資本輸出的地位，德國從主要債權國變成了債務國，英、法則因在敵國和俄國的資產被沒收而遭受重大損失；只有美國不僅在大戰期間贖回了英法所持有的美國債券，而且還通過戰爭貸款成為其債權國。戰后初期美國擁有130多億美元的債權，其中歐洲各國政府欠美國戰債達到103億多美元，另有30億美元屬于私人債務。

在資本領域，美國是第一把交椅，在實體經濟領域，美國也同樣實現咆哮般的繁榮。英、法、德三國的人均國民收入一直到1921年中期還低于一戰前1913年的水平，整個工業發展相當于倒退了八年。而美國則生產了占世界總產量70%的石油和40%的煤炭。1925年到1929年之間，其工業品生產占世界46％，人均收入增長30％。成為名副其實的世界經濟、金融強國。

整個世界被大英帝國支配的時代已經終結。

但是美國卻沒有做好接收金融權柄的準備，或者說至少美聯儲的決策者們沒有這樣的思想準備。他們決定轉身回到一戰之前的秩序中，甚至寄希望于英國再次主導金本位。

這就是二十年代貨幣擴張的根源。

迷拜黃金的美聯儲

美聯儲在1913年建立，那時候金本位尚在穩定的運轉時期。要知道，美聯儲自建立伊始，其決策者就和普通的商人一樣，對金本位有著無限的依戀。在他們眼中，紙幣和黃金的可兌換性是貨幣價值的基礎，金本位就是物價穩定的基石，充足的黃金儲備就是防范恐慌的保障。

后來的人們也很難責備當時美聯儲的黃金迷拜。

1832年美國第二銀行執照被吊銷之后，美國就一直沒有中央銀行。整個美國的貨幣制度幾乎完全依賴金本位的自發運轉。能夠引起貨幣量變動的，除了新金礦的發現之外就是國際貨幣的流動。決策者無需考慮其他影響價格水平的因素。新成立的美聯儲也依然保持這樣的思維慣性。他們沒有去考慮是否有金本位的替代方案。回歸金本位幾乎是最簡單快捷的融入到世界貿易和金融體系的途徑。

但是，當時的決策者們卻忽略了金本位制度在國際間具有自動平衡的特性。

美國作為一戰后的貿易順差和資本順差國，黃金的流入就代表著歐洲各國的黃金流出。這意味著歐洲各國會出現貨幣貶值，從而減少對美國商品和債務的需求。歐洲各國因而會取得貿易優勢，增加對美國的出口，美國的黃金會流出到歐洲各國。如果沒有人為的干預，那么美國的順差就會逐漸消失，最終國際收支趨于平衡。

如果這個時候，美國阻止了黃金的流動，比如通過提高利率的方式吸引黃金的流入而不是放任黃金的流出，那么歐洲各國就會持續陷入到貨幣緊縮之中。這時候如果歐洲各國仍然執意要恢復金本位，那么就意味著要承受嚴重的緊縮——法國、比利時和意大利選擇了這條路；如果要承認本國貨幣無法實現一戰前的黃金平價，那么就只能選擇貶值，而面臨資本的外逃——英國、加拿大、瑞士是這樣做的。無論是哪種做法都對經濟復蘇來講是負面的。而歐洲經濟的持續蕭條將阻止世界貿易秩序回到戰前狀態，最終也會損害美國的利益。

美聯儲不考慮這些，只想著盡快讓自己先回到金本位。

當時他們面臨的情況是，一戰期間美國的紙幣發行量和債務發行早已經脫離了戰前金本位的限制。如果需要回到金本位——1897年1月時的美元匯價（20.67美元兌換一盎司黃金），一方面要實現貨幣收縮，另一方面則要增加黃金儲備。于是，1919年年末到1920年6月，美聯儲選擇將貼現率從4%提高到7%。

貨幣擴張的基礎

1919年提高了貼現率之后，美國的貨幣供給（M1）減少了13%，CPI下跌了16%。雖然恢復金本位的目標達到了，但實體經濟從戰時的通脹驟然進入到通貨緊縮之中，出現了迅速下滑。這次經濟下滑完全是由貨幣因素造成的。很快，美聯儲又將貼現率下調到了4%左右，以減輕經濟的收縮。

而美國吸收黃金的目的依然實現了。美國的黃金儲備從1922年年初的35億美元，猛然上升到1924年的45億美元。黃金的流入令美聯儲可以憑借更多的黃金向商業銀行提供更多信貸。根據經濟學家黑澤爾（Hetzel）的研究，佛羅里達房地產泡沫和1926年股市的飆漲正是商業銀行加大了對投機行為支持的最主要原因。黃金儲備的增加可以認為是基礎貨幣的擴張。

更為主要的是，此時，美國雖然已經是第一黃金儲備國也是實質上的經濟強國，但是依然將英國視為資本主義世界的領導者。

在1924年夏天和1927年8月，為了幫助英國恢復到金本位，以及幫助英國鞏固金本位，美聯儲曾經兩次下調貼現率，一度將貼現率下調到3%（詳見拙文《危機反思錄｜咆哮的二十年代：火上澆油的秘密會議》，2019-05-08，澎湃商學院）。在原本已經擁有龐大的貨幣儲備的背景下，進一步的擴大了信貸杠桿，從而形成了整個二十年代的貨幣大擴張的基礎。配合當時狂熱的市場情緒，金融體系自發創造出大量的貨幣，造就了史上最為嚴重的經濟泡沫。

金融危機史學家金德爾伯格（Kindleberge）此后在分析這段歷史時提出，20世紀30年代世界經濟大蕭條的根本原因在于國際公共產品的缺失。一戰后，美國取代英國成為世界上實力最強的國家，但美國未能接替英國扮演的角色發揮領導作用、提供國際公共產品，結果導致全球經濟衰退和世界大戰。

進一步總結，在全球權力轉移過程中，如果新興大國不能承擔領導責任，就會導致國際公共產品短缺，進而造成全球經濟混亂和安全失序。這也就是“金德爾伯格陷阱”。

（作者郝宴偉為山東大學（威海）商學院副教授，經濟學博士）