以毒攻毒奏效的前提是“相克”，用一種毒解另一種毒。如果中的是蛇毒，讓蛇再咬一下肯定是不管用的。這是生活常識。在經濟活動中，出現了類似這樣的常識性謬誤。

就美聯儲而言，2015年12月加息，2019年7月又開始降息，9月再次降息；2017年10月開始縮表，2019年7月又決定停止縮表。而且自2008年之后，又重啟了正回購工具，重新購買短期國庫券，以緩解銀行間市場的準備金緊張狀況。雖然與前三輪QE有一定區別，因為隨著美國經濟的強勁復蘇，美聯儲擴表本來就是合理的，但至少確立了美聯儲資產負債表規模的底部。面臨收益率曲線倒掛所預示的經濟衰退風險，以及股票市場的估值壓力，美聯儲又將何為？

美國資本市場和實體經濟的亮眼表現與其所采取的宏觀政策密切相關，至今，風險資產價格（房價和股價）已遠遠超過2008年金融危機時的高度，雖然居民和非金融企業部門消化了部分杠桿，但政府的杠桿和美聯儲的資產負債表規模已經達到了過去百年來的新高度。如果再來一場危機，決策者們是否會再用一輪寬松政策擺脫經濟于衰退之中？

本文將從經濟周期和金融周期相互沖突的角度，來描述二戰后至今周期的故事，尤其是20世紀80年代以后。

一個特征事實是，金融周期比經濟周期的長度更長，幅度——波峰與波谷的距離——更大。金融周期的長度一般為10-20年，經濟周期為1到8年。80年代以后，金融周期的長度顯著拉長，幅度也在拉大（BIS，2014；Drehmann，2012）。與之相反，二戰后，經濟周期的長度和幅度卻出現了不同程度的收縮（Jordà et al.，2017）。這就意味著，一個金融周期往往包含著多個經濟周期，而且隨著時間的推移，數量還在增加。

結合過去百年來的特征事實，金融周期與經濟周期的嵌套關系可用圖1來表示。第1個金融周期包含3個經濟周期，每個經濟周期長度為5年，故第1個金融周期的長度為15年。第2個金融周期包含4個經濟周期，每個經濟周期的長度為4年，故第2個金融周期的長度為16年。如箭頭所示，金融周期的幅度在拉大，經濟周期的幅度在縮小。值得強調的是，現實中，上升周期與下降周期并非對稱關系。從歷史經驗來看，上升周期更長，下降周期更陡。金融周期的事變特征與金融自由化和杠桿的運用有關，而經濟周期的事變特征則與大蕭條后逆周期政策的調節密切相關。

圖1：經濟周期與金融周期的沖突

2008年金融危機是由房地產、抵押貸款、金融創新和貨幣寬松導致的。但有意思的是，決策者們都不約而同把新一輪寬松當作解藥。它確實縮短了經濟衰退的周期，但隨著房地產和股票等資產市場的復蘇，杠桿仍在不斷抬升，新一輪金融周期又被人為拉長了。

圖1顯示了金融周期與經濟周期之間的沖突：當經濟周期在下降（上升）時，金融周期也許在上升（下降）。由于經濟周期的頻率更高，而且還直接體現在失業問題上，它往往會吸引政策制定者更多的關注。而且，教科書也都是這么教的，實體經濟才是福利的源泉。所以，GDP增速下滑或失業率的上升往往是政策寬松的充分條件。這一點從泰勒公式就可以看出，它關注的變量——產出缺口和通脹缺口——都來自實體經濟，并未關注信貸、房價和股價等金融變量。所以，每一輪經濟下滑都帶來了信用的寬松，這是二戰之后不斷重演的故事。

圖2-4為二戰后美國、英國和日本金融周期與經濟周期的沖突情況。每張圖由3張小圖拼合而成，其中，上圖顯示的是以GDP和通貨膨脹為代表的經濟周期，以及政策利率，表示貨幣政策態度；中圖為資產價格，以股價和房價為代表；下圖為債務和信用杠桿，顯示的是金融周期。

圖2為美國的情況，20世紀80年代之后，美國共經歷了4次衰退，每一次衰退都對應著GDP增速、通脹和政策利率的下行，這說明貨幣政策在應對危機上采取了一致的態度——寬松。2008年金融危機的情況有些特殊，聯邦基金利率在2009年觸及零下限，美聯儲改用量化寬松（QE）政策，所以本輪寬松的時間最長。

圖2：美國經濟周期與金融周期的沖突

說明：陰影部分為美國的經濟緊縮時期，數據來源于NBER。

積極的宏觀政策在短期內均取得了較好的效果，GDP迅速反彈，失業率不斷下降，物價也始終處于溫和水平。實體經濟出現了“大緩和”時代的情景，但金融市場卻是另一番景象。房價在2012初觸底，2014年前后就恢復到了金融危機之前的水平；股價于2009年年中觸底，之后持續走牛，2012年初回歸到危機前的水平，之后屢創新高，且創下美股最長牛市的紀錄。房地產和股票價格的上升進一步提升了抵押品價值，信用的“滾雪”也越滾越大，結果就是杠桿率的不斷攀升。美國的信貸杠桿率不斷下降，整體的債務杠桿率也并未顯著提升，加杠桿的主要是政府，政府的杠桿率卻從危機前的58%提高到今天的98%。

值得注意的是私人部門信貸的趨勢。二戰之后（1990年除外），幾乎每一輪經濟緊縮，都伴隨著信貸的擴張，而信貸是金融周期最重要的指標。

將2000年互聯網泡沫和2008年金融危機的故事作一個對比很能說明問題。如表1所示：第一，GDP方面，前者帶來了6個季度的下降，幅度為5.15個百分點，后者的衰退程度更嚴重，下行周期為8個季度，幅度為6.14個百分點；第二，失業的情況與GDP相似，2000年為8個季度和2.2個百分點，2008年為10個季度和5.5個百分點；第三，股市方面，2000年股市經歷了9個季度的下降周期，下降幅度為51%，2008年的時間更短，為5個季度，但下降幅度同樣是51%，說明股市下行趨勢更為陡峭。第四，最顯著的差異出現在房地產市場，2000年的互聯網泡沫并未沖擊房地產市場，房價并未下降。相反，2008年的金融危機使得美國房地產市場經歷了長達15個季度的下跌，跌幅達26%，部分城市房價降幅高達50%。所以說，“大衰退”本質上是金融周期的下行。它帶來的沖擊更大，持續時間更長。

表1：2001年互聯網泡沫與2008年金融危機的對比

說明：“周期長度”僅指下降周期；“下降幅度”為周期頂點與周期低估的差距，房價和股價以指數下降的百分比表示，GDP為增速差，失業率為比率差；股市下降幅度為道瓊斯工業指數、納斯達克綜合指數和標普500指數下降幅度的平均值；房價為“房地美房價指數”。

英國的故事大同小異。如圖3所示，英國政策利率的高點同樣出現在20世紀80年代初。80年代中期后又經歷了一段加息周期，且與經濟緊縮周期是同步的。所以，緊縮的貨幣政策引發了衰退這個信念在被反復強化，這也部分解釋了過去四十年全球利率持續走低的趨勢。但是，這個信念并不一定牢靠。

圖3：英國經濟周期與金融周期的沖突

說明：陰影部分為英國的經濟緊縮時期，其定義為連續3個季度GDP同比增速下降（下同）。

對比2000年和2008年的情況來看，股票價格下降的幅度和周期長度都要大于GDP。與美國一樣，2001年互聯網泡沫的破滅并未沖擊英國的房地產市場。相對于美國而言，2008年金融危機對英國房地產市場的沖擊也相對較小。根據CEIC全英房屋價格指數數據，持續時間為6個季度，降幅為20%。

日本的故事略有不同，但卻是金融周期和宏觀政策研究的范本。如圖4所示，1989年12月，日經225指數觸及歷史峰值——38915.87點；GDP峰值出現在1990年第3季度；以土地價格表示的日本房地產市場在1991年第3季度達到頂點。為應對危機，日本政策利率一路下行。1990年第3季度為5.75%，1995年3季度后一直位于1%以下，并長期保持在0.1%的水平。

圖4：日本經濟周期與金融周期的沖突

過去近30年時間里，日本的資產價格從未復蘇到1990年的水平。股市有過兩次明顯的反彈，“安倍經濟學”對股市有明顯的刺激作用。土地價格并未出現復蘇跡象。如果說房地產價格和私人非金融部門的信貸是金融周期的核心指標，那么至今為止，日本仍處在上一輪金融周期的尾巴上，這與Jordà et al.（2017）的研究結果是一致的。他們考察了金融周期三階矩的特征，發現有明顯的左偏特征，即一旦發生嚴重的金融危機，其對實體經濟和資產價格帶來的影響可能會非常大。這主要取決于金融周期的上升階段在多大程度上被宏觀調控政策人為地拉長了。回憶日本1990年之前所采取的積極的財政政策、寬松的貨幣政策和金融開放政策，以及不斷累積的房地產泡沫，或許可以更好地理解金融周期理論的現實意義。

日本故事的另一點不同在于“資產負債表衰退”和實體經濟穩定并存。（Richard Koo，2001；2008）。如圖4所示，日本的非金融部門信貸（占GDP的比例）、非金融企業部門和居民部門杠桿在1993年觸頂后便一路下行，唯獨政府部門杠桿快速上行。這就是金融周期的后遺癥。在金融周期的上升階段，抵押品價格與債務杠桿形成正反饋循環，一旦金融周期出現了拐點，轉而向下，由于債務剛性——債務的名義值是固定的，如銀行信貸——的存在，抵押品價值的縮水會損害貸款人的資產負債表，尤其是銀行。而一旦金融機構陷入修復資產負債表的困境，金融市場向實體經濟輸血的功能就癱瘓了。日本的特殊情況還在于它的人口老齡化問題，這使其經濟潛在增速也在不斷下滑，再加上創新乏力，實體經濟缺少賺錢的機會。需求側和供給側的共振導致了所謂的“失落的二十年”。但日本的實體經濟并未出現衰退（參考圖5），原因在于日本實施了較為寬松的貨幣政策和積極的財政政策（Richard Koo，2008），從圖4中的政府杠桿也可以看出。

圖5：日本房價泡沫破裂后，經濟仍在增長。

讓筆者糾結的問題是，日本政府所采取的政策究竟是功還是過？可以斷言，如果沒有量化寬松的貨幣政策和積極的財政政策，日本的GDP一定會下行，失業率一定會上行。但是，日本過去幾十年所經歷的經濟持續低迷現象，又是何緣故？Richard Koo所開出的藥方是否也有一定的副作用？日本首相安倍還聲稱，在通貨膨脹率達到2%的目標之前，會一直采取“安倍經濟學”的“三支箭”來刺激日本經濟。錢從哪兒來？發行政府債券。所以日本政府的杠桿是全球政府杠桿中最高的，BIS口徑下的日本非金融部門杠桿率也遠遠超過其他國家。

實際上，日本經濟就是現代貨幣理論（MMT）的經典案例，只要沒有通貨膨脹，就可以一直采用政府花錢的方法來刺激經濟。真是這樣嗎？

筆者認為，在一個金融化的世界里，MMT的約束條件不應該只有通貨膨脹，更為重要的是杠桿率，是債務存量本身。想象一下，加杠桿的臨界點是什么？也就是說，國家何時會陷入明斯基所說的龐氏融資階段？一旦每年的GDP流量小于存量債務所產生的利息時，國家實質上就破產了。怎么才能防止破產？零利率（或者負利率）？這樣增量債務就不會產生額外的利息負擔。再或者是延長債務的期限？這些都是現實的故事，但問題是，治標不治本。

美國二戰后經歷了長達三十多年的去杠桿時期，一個顯著的特征事實是GDP增速長期高于債務利息，這是宏觀去杠桿的充分條件。所以，在利率下行的同時，如何提升GDP增速也很關鍵。所以，治標治本的藥方是，人類需要一場新的科技革命。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師）