債轉(zhuǎn)股增量擴面提質(zhì)或進入一個新階段。

7月29日，國家發(fā)改委網(wǎng)站公布了國家發(fā)展改革委、人民銀行、財政部、銀保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的關于印發(fā)《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》的通知。

作為結(jié)構性去杠桿的一個重要手段，中國政府一直在推動市場化債權轉(zhuǎn)股權項目的實施。所謂債轉(zhuǎn)股，是指將銀行對企業(yè)的債權轉(zhuǎn)換為債轉(zhuǎn)股實施機構對企業(yè)的股權，既可以有效降低企業(yè)的杠桿率水平，減少企業(yè)的財務成本，又能夠減少銀行潛在不良貸款的規(guī)模。

在此次通知中，主要談及了要推動金融資產(chǎn)投資公司（AIC）發(fā)揮市場化債轉(zhuǎn)股主力軍作用、拓寬社會資本參與市場化債轉(zhuǎn)股渠道、采取多種措施解決市場化債轉(zhuǎn)股資本占用過多問題等內(nèi)容，并制定了具體的完成時間表。

就目前而言，國有大型商業(yè)銀行是市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”的主力軍，而其中又以5家AIC為實施主體。在債轉(zhuǎn)股過程中，由于存在資金來源較少、資本占用過多等問題，使得項目落地一直是雷聲大雨點小。而此次出臺的文件則進行了一次相關要求的細化。

細化對AIC的要求，強調(diào)主力軍作用

5家國有大行成立的金融資產(chǎn)投資公司是當下市場化轉(zhuǎn)債股的主力。

但從具體的項目落地情況來看，五大行設立的AIC實施效果并不算理想。2019年6月初，銀保監(jiān)會統(tǒng)計信息與風險監(jiān)測部負責人劉志清透露，目前，金融資產(chǎn)投資公司共落地實施債轉(zhuǎn)股項目254個，落地金額4000億元。其中，通過私募股權投資基金、私募資管產(chǎn)品等渠道共募集社會資金2500億元參與債轉(zhuǎn)股項目。

而根據(jù)國家發(fā)改委數(shù)據(jù)，截至2019年4月末，市場化法治化債轉(zhuǎn)股簽約金額已經(jīng)達到2.3萬億元，投放落地9095億元。也就是說，五大行AIC債轉(zhuǎn)股落地金額占到了全部落地金額的近半。

對于大行來說，往往沒有特別大的積極性去從事高風險的股權投資業(yè)務。因而，在此前債轉(zhuǎn)股的實施過程中，為了降低企業(yè)的杠桿率和負債，存在將債轉(zhuǎn)股異化為債轉(zhuǎn)債、明股實債等情況。一些銀行與企業(yè)簽署“有息債轉(zhuǎn)股”協(xié)議，即雖然是債權轉(zhuǎn)股權，但不分紅，銀行每年從企業(yè)那里獲得約為5%的固定收益。

然而，這類“明股實債”的交易模式被認為并不能幫助企業(yè)降杠桿，只是將企業(yè)和銀行的風險后移。

為提高AIC的積極性，此次通知要求，設立金融資產(chǎn)投資公司的商業(yè)銀行要進一步加強行司聯(lián)動，擴大金融資產(chǎn)投資公司編制，充實金融資產(chǎn)投資人才隊伍。此外，通知還要求建立符合股權投資特點的績效評價和薪酬管理體系。

此外，通知還強調(diào)，要加快股份制商業(yè)銀行定向降準資金使用。支持符合條件的股份制商業(yè)銀行利用所屬具有股權投資功能的子公司、同一金融控股集團的現(xiàn)有股權投資機構或擬開展合作的具有股權投資功能的機構參與市場化債轉(zhuǎn)股。推動符合條件的股份制商業(yè)銀行單獨或聯(lián)合設立金融資產(chǎn)投資公司。

2019年底前完成AIC等持有債轉(zhuǎn)股股權資本占用過多等問題

保證銀行的動力問題不限于對AIC進行一些公司治理層面的激勵，還需在資本扣減等方面進行政策性方面的推動。

此次通知明確，要采取多種措施解決市場化債轉(zhuǎn)股資本占用過多問題。除了繼續(xù)支持商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，鼓勵外資依法合規(guī)入股金融資產(chǎn)投資公司等債轉(zhuǎn)股實施機構之外，還要求妥善解決金融資產(chǎn)投資公司等機構持有債轉(zhuǎn)股股權風險權重較高、資本占用較多問題。對于后者，通知明確要求由銀保監(jiān)會負責并于2019年底前完成。

中國社會科學院金融研究所銀行研究室主任曾剛向澎湃新聞表示，銀行債轉(zhuǎn)股子公司即金融資產(chǎn)投資公司現(xiàn)在都是銀行100%控股的，所以要進行并表監(jiān)管。如果按照表內(nèi)持有股權一樣去計算風險權重的話，那在債轉(zhuǎn)股過程中會加劇銀行的資本負擔。

根據(jù)相關規(guī)定，商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)股權投資在2年內(nèi)的風險權重為400%，2年之后的風險權重為1250%。相比而言，商業(yè)銀行對正常工商企業(yè)貸款的風險權重為100%。

曾剛談到：“一方面，債轉(zhuǎn)股已經(jīng)是銀行在利益上一個很大的讓渡；另一方面，實施債轉(zhuǎn)股還使得風險權重大幅上升，導致資本損耗加大，實際上銀行虧本了。這樣的話，銀行肯定不愿意做了，即便要做也不愿意把規(guī)模做大。做的越大，對銀行的資本損耗越大，虧本的機會成本會越多。”

因此，曾剛建議，可以讓銀行在實施轉(zhuǎn)股之前和轉(zhuǎn)股之后的風險權重對銀行資本損耗是一樣的，就按照100%來計算，這樣的話，至少可以保證銀行的動力，不至于出現(xiàn)銀行債轉(zhuǎn)股做的越多，資本損耗越大。“這是負向激勵的，主觀上銀行就沒有能動性了。”曾剛說。

AIC設資管產(chǎn)品備案制、保險資管白名單、公募資管參與債轉(zhuǎn)股等呼之欲出

資金募集這一債轉(zhuǎn)股實施的老大難問題也有新對策。

通知要求，拓寬社會資本參與市場化債轉(zhuǎn)股渠道，其中又包括三點內(nèi)容。

具體而言，一是出臺金融資產(chǎn)投資公司發(fā)起設立資管產(chǎn)品備案制度，二是將市場化債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品列入保險資金等長期限資金允許投資的白名單。上述兩條均由銀保監(jiān)會負責，應在2019年9月底前完成。三是探索提出允許在滿足一定條件下公募資管產(chǎn)品依法合規(guī)參與優(yōu)質(zhì)企業(yè)債轉(zhuǎn)股，由人民銀行、銀保監(jiān)會、國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會按職責分工負責，應于2019年底前完成。

曾剛向澎湃新聞表示，資管產(chǎn)品這塊確實是一個非常重要的提法，如果光靠銀行自己去做債轉(zhuǎn)股，一方面受資本約束，規(guī)模做不到太大；另一方面，銀行體內(nèi)的資金去做這個事情它的資金也是相對有限的。怎樣去拓寬資金的來源，讓更多的社會資本參與到債轉(zhuǎn)股領域，這肯定是推動債轉(zhuǎn)股發(fā)展中一個非常重要的政策方面。

在制度方面，《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》規(guī)定，AIC可以設立附屬機構，由其依據(jù)相關行業(yè)主管部門規(guī)定申請成為私募股權投資基金管理人，設立私募股權投資基金，依法依規(guī)面向合格投資者募集資金實施債轉(zhuǎn)股。不過，發(fā)行私募資管計劃支持債轉(zhuǎn)股是否需要向中國基金業(yè)協(xié)會備案接受證監(jiān)會監(jiān)管尚未明確。此次通知提出的備案制度，或掃清AIC發(fā)行資管產(chǎn)品的制度障礙。

將市場化債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品列入保險資金等長期限資金允許投資的白名單又有什么意義呢？

國務院發(fā)展研究中心金融研究所教授朱俊生在接受澎湃新聞采訪時談到，允許保險資金進入，其實是鼓勵保險資金在內(nèi)的長期的社會資本參與市場化債轉(zhuǎn)股。原來也是允許保險資金參與債轉(zhuǎn)股，現(xiàn)在讓它更便利了，多了一個管道，多了一種新的投資途徑。其實這是有利于發(fā)揮保險資金期限比較長的優(yōu)勢。通常來講，債轉(zhuǎn)股要跨越一個經(jīng)濟周期，短期資金的話沒有這么長的期限，但從現(xiàn)在的壽險資金的平均期限來看，70%以上的資金是七年以上，所以理論上講是可以穿越一個周期的。

一位行業(yè)研究人士向澎湃新聞分析稱，解決債轉(zhuǎn)股的問題，短期需要解決資本扣減的問題，更長期的是資產(chǎn)和資金的來源問題。資產(chǎn)方面，現(xiàn)在大多數(shù)都是類似有可靠抵押物的資產(chǎn)，目前銀行還是能接受的，本質(zhì)上還是一個類信貸的屬性。所以一些抵押物不明確、可能有成長性只是短期有困難的業(yè)務，銀行不太敢參與的，在這方面需要鼓勵銀行參與，更需要通過一些產(chǎn)業(yè)研究去思考。資金方面，因為傳統(tǒng)形式的資金是需要剛兌或者類剛兌的。但債轉(zhuǎn)股投資是另類，投資風險比較大，這也就需要引入一些破剛兌的資金，比如說銀行理財、私行資金等。在這方面，資金能否和資產(chǎn)匹配起來是一大關鍵。

曾剛還表示，現(xiàn)在整個資管行業(yè)在資管新規(guī)下也在轉(zhuǎn)型，這幾類產(chǎn)品未來可能把相應資金用于債轉(zhuǎn)股，那么也應在資管新規(guī)的框架下去探討。“適當?shù)摹⑦m度的創(chuàng)新，給予一定的政策方面的支持，我想是未來債轉(zhuǎn)股領域，要推動它發(fā)展一個非常重要的核心方面。”

進一步提高定價市場化水平

談及債轉(zhuǎn)股落地難就不得不說其定價難。

建信金融資產(chǎn)投資公司執(zhí)行董事、總裁張明合在此前接受澎湃新聞采訪時坦言，股權投資本身很復雜，相關政策也并不配套。

債權的定價在于保住信用，但股權如何定價卻并不是件容易事。現(xiàn)在很多銀行參與的是周期屬性的項目，能否準確把握下一個周期還是有難度的。

此次通知提出，進一步提高市場化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)定價市場化水平。對市場化債轉(zhuǎn)股過程中涉及的國有資產(chǎn)定價問題進行深入調(diào)研，找準問題，提出解決方案。有效完善國有企業(yè)、債轉(zhuǎn)股實施機構等盡職免責辦法，解除相關主體后顧之憂。國務院國資委、財政部、銀保監(jiān)會、國家發(fā)展改革委、人民銀行、審計署按職責分工負責，應于2019年9月底前完成。

針對債轉(zhuǎn)股定價問題，今年6月5日，國家發(fā)展改革委副主任連維良國務院政策例行吹風會上也曾表示，要建立市場能夠有效發(fā)揮作用的機制。上市企業(yè)轉(zhuǎn)股價格可以參考股票二級市場的價格，非上市企業(yè)轉(zhuǎn)股價格可以參考競爭性報價或其他公允價格。