回顧上世紀20年代的美國股市，從一戰結束到1925年年底，股市平緩上升。從1926年初直到1927年夏季，股票市場保持在一個相對停滯的狀態。但1927年夏季之后，股市的上漲就開始了一波瘋狂的行情，直到崩盤。

1927年成為了股票市場的一個重要轉折點。究其原因，一方面源自佛羅里達的房地產泡沫破滅導致熱錢從房地產領域向股市匯聚，另一方面則歸因于公眾非理性的投資熱情。但若再仔細推演，這些原因似乎并不足以導致如此規模的泡沫，那么是否還另有隱情？

1927秘密會議

1927年夏，一場鮮為人知的會議在紐約長島的一棟豪宅內秘密地舉行。豪宅的主人是富豪奧格登·米爾斯（Ogden Livingston Mills）。他是當時的國會議員，此后擔任美國的財政部長。

相較于周圍的豪宅，這棟建筑頗為低調，方方正正的外觀不像宅邸，而更像是一家銀行。事實上，這場會議的參會者也正是各國央行的核心人士。

美國紐約聯儲銀行行長本杰明·斯特朗（Benjamin Strong）：一位典型的芝加哥風格、講話粗聲粗氣的金融家。那時他身患重病，剛剛結束休養，選擇在美國舉辦這次會議正是因為他的身體原因。

英格蘭銀行行長蒙太古·諾曼（Montagu Norman）：一位出身名門、性格怪僻、經常隨意休假并化名出行的“金融神棍”。

德意志帝國銀行負責人亞爾馬·沙赫特（Hjalmar Schacht）：因暫時控制通貨膨脹而成為當時德國人民心中的貨幣英雄，此后他卻擔任了納粹政府的經濟部長。

法蘭西銀行副行長查爾斯·李斯特（Charles Rist）：曾經是大學教授，因為會講英語而臨時代替行長埃米爾·莫羅參會，與其他參會者相對生疏。

會議開了五天，沒有通知任何媒體，散會后各自悄然離去。

這場會議雖然隱秘但影響極大。會后，斯特朗領導的紐約聯儲銀行率先降低聯儲貼現率0.5個百分點，由原來的4%下調到3.5%。而后，其他聯儲銀行也紛紛實施了降息的策略。自此，大量貨幣釋放到股票信貸市場。

據統計，降息之后，股票經紀人對投資者的貸款數量從此前的10億美元短時間猛增到了45億美元。在信貸杠桿的推動下，股市一路咆哮著奔向了1929！

究竟，這場點燃股市火藥桶的會議緣何而來？

失落的歐洲

1918年11月11日，一戰結束。四年慘烈的戰爭，歐洲大陸失去了1000多萬青壯年勞動力，消耗了2700多億美元的財富（相當于現在的500多萬億美元）。人員和資本的直接損失，令大部分歐洲國家陷入經濟困頓。

巨額的戰后債務更是讓歐洲列強步履維艱。英國欠下了50億美元（約相當于現在的10萬億美元）的債務，法國欠了40億美元（約相當于現在的8萬億美元），算上德國和其他歐洲國家，歐洲大陸對美國的債務累計相當于當時美國一年的GDP。

歐洲各國都寄希望于德國能夠順利地支付戰爭賠款，以緩解自己的債務壓力和經濟困難。但事情沒有那么簡單，1920年7月，多方確定德國承擔1320億金馬克的戰爭賠款，分30年償清，瓶頸每年付20億金馬克。這筆數額已經超過戰前德國數年的GDP。僅賠款利息一項，德國每年就需要支付6億-8億金馬克，相當于每年GDP的5%還多。顯然，德國根本無力承擔這一天文數字的債務。

問題的關鍵在于，德國是歐洲各國債務鏈的發端。德國債務的逾期償還，引起英國、法國等國家對美國的欠款進一步增加，形成了越滾越大的債務雪球，最終拖著整個歐洲進入長達十年的債務累加期。

為了維持運轉，各國不得不繼續向美國借債和印發紙幣。英國貨幣供應量翻了一番，法國增加到此前的三倍，德國的通脹更是天文數字。

歐洲各國的貨幣如同失去了錨的航船，在動蕩的波浪中隨波逐流。

德國的貨幣之殤

一戰前的1914年，1美元可以兌換4.2馬克，到了1920年，1美元可兌換65馬克。到了1923年8月，1美元已可以兌換62萬馬克；而那年年底，竟已達到1美元兌換6300億馬克。德國印鈔廠幾乎是國內最有效率的生產企業。從年發行總量上看，1922年發行了1萬億馬克，而1923年僅上半年就發行了17萬億馬克。在1923年8月17日的一次會議上，德意志銀行行長哈芬施泰因宣告每天可以發行20萬億馬克鈔票，其中5萬億是大面額，而下一周則可以發行46萬億馬克，包括18萬億的大面額鈔票。當時的最高紀錄是：一天發行鈔票的數量，甚至可以達到全部流通量的三分之二。

在美國經濟大好的十年間，德國的物價成了德國人民苦難的根源。在1923年11月份的最后3周內，物價上漲了10000倍。工資只能按天發放，工人們拿到工資先去買東西。最為嚴峻的時候，一公斤黃油賣到2500億馬克，公交車的票價從1馬克上升到了150億馬克。

與此同時，國外貨幣在德國的購買力在迅速地上升。一戰前需要10000美元購得的房子，到了1924年只需500美元就可以買到。而那時的100美元，已可以讓柏林交響樂團專場演出一晚上。

持續的通脹不僅讓經濟停擺，也使得整個政治體系和社會體系陷入到崩潰的邊緣。慕尼黑的啤酒館成了眾多德國人心中向往之地，似乎那里才有未來和希望。顯然，如果德國的貨幣無法找到一個錨定點，那么德國的政治和社會的崩塌近在眼前。

德國央行窮盡方法想穩定貨幣，甚至曾經發行一種地產抵押的馬克。但這對于控制通貨膨脹而言也僅僅是權宜之計。1923年12月20日上任的沙赫特清楚地認識到，若要使德國貨幣真正地穩定下來，回歸到金本位才是最終的歸宿。

法蘭西的掙扎

法國當時的情況比德國好一些，但政府決策常常像是一場鬧劇。1924年9月到1926年7月間，在戰爭債務和經濟低迷的雙重壓力之下，法國的財政大臣頻繁更換多達10人——必然的結果是，沒有持續的政策就不會帶來穩定的經濟。

一戰后，原5.4法郎兌1美元，逐漸跌到1919年3月的11法郎兌1美元，隨后的四年間，法郎兌美元的匯率如同過山車，一度低至50法郎兌1美元。這使得法國政府的運轉時常要靠摩根財團的貸款度日。

直到1926年，美國宣布減免法國一戰時期的六成欠款，才使得法郎兌美元的匯率穩定了下來，固定在了25:1的比率上。由于法郎的定價偏低，法國的出口得以快速增加，經濟得到了改善。

對法國來說，定價偏低的匯率有利于拉動經濟，且如果能通過金本位將這一匯率固定下來，將會為經濟恢復提供條件。此外，由于法國在英國有大量債權，這意味著法國可以從英國提現大約1.6億英鎊的貨幣，而恢復金本位之后，法國也可以提取黃金以代替幣值不穩的英鎊。1926年，法國的黃金儲備總量和英國相當，如果能通過金本位穩定下來，那么法國就可以向英國要求更多的黃金償債，從而獲得超過英國的黃金儲備。此舉既可以通過法郎貶值拉動經濟，又可通過儲備黃金掌握歐洲金融主導權，可謂一石二鳥。

歐洲的經濟亂局讓各個國家的經濟發展都進入了囚徒困境，誰都無法掙脫難以厘清的混亂局面。對當時的德法兩國而言，首先保證貨幣的穩定，是一切秩序重建的最基本條件。

英國恢復金本位的訴求則更加迫切，并且為了恢復金本位已經付出了巨大的代價。看著盟友如此急切，美國也意圖配合，哪怕是最終點燃了股市的火藥桶。

詳情請見下篇。

（作者郝宴偉為山東大學（威海）商學院副教授，經濟學博士）