在科技創(chuàng)新驅(qū)動高質(zhì)量發(fā)展大勢下，初創(chuàng)科技型企業(yè)對“耐心資本”的需求愈發(fā)迫切。如何破解國資創(chuàng)投基金“不敢投、不敢退”的制度性困境，成為科技金融改革的關(guān)鍵命題。近來，國務(wù)院及長三角多地密集出臺政策，通過建立容虧率、分層考核等機(jī)制，推動國資從“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”轉(zhuǎn)向“戰(zhàn)略擔(dān)當(dāng)”，為科技創(chuàng)新注入“源頭活水”。

容虧率改革：破解國資創(chuàng)投“不敢投、不敢退”困境

2025年伊始，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確提出建立健全容錯(cuò)機(jī)制，以解決國資創(chuàng)投基金不敢投、不敢退、怕?lián)?zé)等問題。

其實(shí)在稍早時(shí)候，上海已率先發(fā)布了全國首個(gè)省級層面的國資基金考核評價(jià)及盡職免責(zé)制度文件，明確國資基金整體評價(jià)原則——不以單一項(xiàng)目虧損或未達(dá)標(biāo)作為基金或基金管理人負(fù)面評價(jià)的依據(jù)，并建立分層分類的長周期考核評價(jià)體系，明確了五種適用盡職免責(zé)的情形，鼓勵(lì)國資基金積極作為。

國辦文件發(fā)布一個(gè)月后，無錫國資委印發(fā)《市屬企業(yè)基金盡職免責(zé)及優(yōu)化績效評價(jià)實(shí)施辦法》，提出企業(yè)應(yīng)建立基金風(fēng)險(xiǎn)容忍機(jī)制，允許基金清算時(shí)出現(xiàn)最高不超過50%的容虧率。其中，主要投向種子、天使等初創(chuàng)項(xiàng)目的基金，容虧率不超過50%；主要投向較成熟項(xiàng)目的創(chuàng)投基金、產(chǎn)業(yè)投資基金，容虧率不超過30%；主要投向成熟項(xiàng)目的并購基金，容虧率不超過20%。

此外，合肥市此前也發(fā)布了相關(guān)政策，將投向早期科技創(chuàng)新企業(yè)的種子基金、天使基金的容虧率設(shè)定在50%左右。廣州開發(fā)區(qū)國資局發(fā)布的《科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資母基金直接股權(quán)投資實(shí)施細(xì)則》更是規(guī)定，種子直投、天使直投單項(xiàng)目最高允許出現(xiàn)100%的虧損，并按照直投資金的整個(gè)生命周期進(jìn)行考核。

這些具有包容性的風(fēng)險(xiǎn)容忍制度安排，為國資深度融入科技金融體系拓展了廣闊空間，為創(chuàng)新企業(yè)營造了更為寬松的發(fā)展環(huán)境，體現(xiàn)了鼓勵(lì)創(chuàng)新、寬容失敗的科技創(chuàng)新本質(zhì)要求。應(yīng)該說，這是國資在支持具有高度不確定性的科技創(chuàng)新過程中的一次制度性“破圈”，也是科技金融領(lǐng)域取得的重大改革進(jìn)展。

制度“破圈”：容虧率改革如何釋放投資活力

國資基金是支持科技創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)的重要力量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年，中國累計(jì)設(shè)立政府引導(dǎo)基金2178只，總目標(biāo)規(guī)模約12.84萬億元，已認(rèn)繳規(guī)模約7.7萬億元，其中，剔除PPP基金后，產(chǎn)業(yè)類和創(chuàng)投類引導(dǎo)基金數(shù)量為2023只，總目標(biāo)規(guī)模為10.39萬億元，已認(rèn)繳規(guī)模6.44萬億元。

創(chuàng)投基金主要包括天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資，具有極高的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性。天使投資投向科技創(chuàng)新初創(chuàng)企業(yè)的早期階段，如種子輪和A輪融資。在初創(chuàng)企業(yè)的早期階段，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)往往尚未成熟，市場前景也不明朗。天使投資機(jī)構(gòu)看重創(chuàng)新者的創(chuàng)意、團(tuán)隊(duì)能力以及市場潛力等因素。

風(fēng)險(xiǎn)投資則投向初創(chuàng)企業(yè)的中后期階段，如B輪及以后的融資。這個(gè)階段企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)初步得到市場驗(yàn)證，即將進(jìn)入快速擴(kuò)張階段。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)看重的是企業(yè)的市場規(guī)模、增長速度和盈利能力等因素。對于初創(chuàng)企業(yè)而言，無論是早期還是中后期，每進(jìn)一步都可謂“驚險(xiǎn)一跳”，跳過去可能是成功，失敗則可能功虧一簣。

創(chuàng)投基金具有投資周期長、成功概率低的顯著特征。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，天使投資周期可能達(dá)到5-10年甚至更長，風(fēng)險(xiǎn)投資周期較短通常在3-7年之間。同時(shí)，天使投資的成功概率大約在20%至35%之間，遠(yuǎn)不能與產(chǎn)業(yè)投資的成功概率相比。

正因科創(chuàng)投資具有高度不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，長期以來一直被國資基金小心回避。眾所周知，國有資本運(yùn)營以“保值增值”為核心目標(biāo)，這使得國資在投資決策上普遍傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

筆者在長三角部分城市調(diào)研時(shí)了解到，曾有規(guī)定要求國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)即便直投100個(gè)項(xiàng)目中99個(gè)成功，只要有1個(gè)失敗，就需承擔(dān)責(zé)任；甚至項(xiàng)目若存在輕微的財(cái)務(wù)瑕疵，也可能被追責(zé)。因此，各地在設(shè)立國資創(chuàng)投基金時(shí)格外謹(jǐn)慎，基金運(yùn)營機(jī)構(gòu)更是小心翼翼，戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。

這一現(xiàn)象形成了一個(gè)悖論：高質(zhì)量發(fā)展依賴科技創(chuàng)新驅(qū)動，但實(shí)力最雄厚的國資卻難以成為支持科技創(chuàng)新的“耐心資本”。本應(yīng)大力投入的資金，反而因“不敢投、不能投”而受限。從多地科創(chuàng)企業(yè)的反饋來看，當(dāng)前國資創(chuàng)投基金的規(guī)模和發(fā)展進(jìn)度與科技創(chuàng)新的實(shí)際需求不匹配，亟需破解制度性“卡脖子”問題，推動國資加大對創(chuàng)投的支持力度。

轉(zhuǎn)機(jī)總在改革中產(chǎn)生。近年來多地積極發(fā)展科技金融，地方國資創(chuàng)投基金紛紛設(shè)立，改革國資運(yùn)營管理體制機(jī)制的呼聲也日益高漲。上述國辦文件發(fā)布以及多地在國資創(chuàng)投基金容虧率政策上的改革舉措，正是對現(xiàn)實(shí)要求的及時(shí)回應(yīng)。

筆者在調(diào)研中也注意到，由于各地創(chuàng)投基金的容虧率政策實(shí)施時(shí)間尚短，大多數(shù)基金尚未達(dá)到周期年限，也未觸發(fā)實(shí)際核銷。政策規(guī)定的50%容虧率，以及種子、天使直投單項(xiàng)目最高100%的容虧率，仍未進(jìn)入最終核算階段。由此可見，這一政策的當(dāng)前意義更在于為國資科技金融機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新企業(yè)提供穩(wěn)定預(yù)期。而穩(wěn)定預(yù)期是信心的基礎(chǔ)，對創(chuàng)投而言，其重要性不言而喻。可以預(yù)見，在國家指導(dǎo)意見和各地政策的推動下，國資創(chuàng)投基金與科技金融將迎來蓬勃發(fā)展的新局面。

從制度到執(zhí)行：關(guān)鍵政策如何真正落地

落實(shí)國資創(chuàng)投基金容虧政策，并非要等到觸發(fā)實(shí)際容虧率兌現(xiàn)節(jié)點(diǎn)時(shí)才落實(shí)，而是必須在創(chuàng)投基金投放前置環(huán)節(jié)就加以落實(shí)，而其中關(guān)鍵在于加快推進(jìn)決策和盡職流程規(guī)范化。

國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)表明，科技創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)投資基金均建立了決策過程系統(tǒng)化流程，以平衡高風(fēng)險(xiǎn)并最大化潛在回報(bào)。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，科技風(fēng)投的決策和盡職流程呈現(xiàn)出數(shù)據(jù)驅(qū)動與直覺判斷相結(jié)合的特點(diǎn)，流程嚴(yán)謹(jǐn)?shù)Ａ粢欢`活性，緊扣“投對人”與“投對趨勢”，通過結(jié)構(gòu)化的流程降低早期投資的不確定性。以下是一些可供借鑒的規(guī)范化流程：

通過建立規(guī)范化流程，不僅為國資創(chuàng)投基金的實(shí)際操作提供了合規(guī)性基準(zhǔn)，也是容虧率兌現(xiàn)時(shí)考核盡職免責(zé)的科學(xué)依據(jù)。在創(chuàng)投周期內(nèi)的監(jiān)管考核中，應(yīng)跟蹤各環(huán)節(jié)進(jìn)展，評估規(guī)范化流程的操作合規(guī)性與風(fēng)控的可靠性。

堅(jiān)持長期主義：國資創(chuàng)投如何更進(jìn)一步

正如筆者在調(diào)研中所發(fā)現(xiàn)的，當(dāng)前國資創(chuàng)投基金在科技金融容虧及盡職免責(zé)機(jī)制上，仍面臨認(rèn)同不足、多重監(jiān)管沖突等問題。由于容錯(cuò)容虧涉及國有資產(chǎn)流失、腐敗等敏感議題，相關(guān)部門缺乏共識，盡職免責(zé)流程也缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致政策難以真正落地。

目前，各地出臺的容虧政策大多由開發(fā)區(qū)或城市某一部門制定，政策位階偏低，缺乏權(quán)威性和穩(wěn)定性，也難以形成市場的長期信心。要讓國資創(chuàng)投基金更有效地支持科技創(chuàng)新，亟需在更高層級進(jìn)行統(tǒng)籌，從政策規(guī)范、實(shí)施細(xì)則到法律保障，建立更加系統(tǒng)、清晰的制度框架。

首先，應(yīng)在省級或市級層面推動政策協(xié)調(diào)，促成財(cái)政、國資、科技、審計(jì)、金融監(jiān)管等部門形成統(tǒng)一口徑，明確國資創(chuàng)投基金的投資屬性、風(fēng)險(xiǎn)容忍度及具體容虧標(biāo)準(zhǔn)，從而減少監(jiān)管沖突，增強(qiáng)政策權(quán)威性。同時(shí)，配套制定細(xì)化的實(shí)施規(guī)則，建立合理的盡職免責(zé)認(rèn)定機(jī)制，確保基金管理人在合規(guī)履職的前提下能夠“愿投、敢投、能投”。

隨著國資創(chuàng)投基金的擴(kuò)張和容虧機(jī)制的實(shí)踐積累，進(jìn)一步推動地方立法，使局部性政策調(diào)整上升為法規(guī)性“條例”，將是確保政策長期穩(wěn)定運(yùn)行的關(guān)鍵。通過明確投資風(fēng)險(xiǎn)邊界和法律責(zé)任，既保障基金管理人的合理決策空間，也為科技金融的持續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)制度支撐。

最終，只有構(gòu)建權(quán)威、穩(wěn)定、可操作的容虧機(jī)制，國資創(chuàng)投基金才能真正發(fā)揮“超強(qiáng)耐心資本”的作用，為科技創(chuàng)新提供長期支持，推動高質(zhì)量發(fā)展。

（作者宋宏系安徽省政府長三角專家咨詢委員會專家，研究員）

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“長三角議事廳”專欄由教育部人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地·華東師范大學(xué)中國現(xiàn)代城市研究中心、上海市社會科學(xué)創(chuàng)新基地長三角區(qū)域一體化研究中心和澎湃研究所共同發(fā)起。解讀長三角一體化最新政策，提供一線調(diào)研報(bào)告，呈現(xiàn)務(wù)實(shí)政策建議。