全球股市在2024年經歷劇烈波動，2025年全球經濟和資本市場又將面臨哪些機遇和挑戰？

近日，瑞銀全球金融市場交易部主管賀立言（Neil Hosie）做客澎湃新聞高端財經對話節目《超級投資人》，對相關問題進行了解答。

去年以來，中國陸續推出了一攬子增量政策，“我認為中國市場在2024年重新吸引了全球的關注，喚醒了每個人對中國機遇的認識，此前市場已經沉寂了一段時間。刺激措施出臺后，受到了投資者積極的反響。我們在股價表現和成交量中看到了這一點。預計整個2025年對中國市場都會有持續的興趣。”賀立言表示，會密切關注進一步的刺激措施，特別是面向消費的財政政策，這可能有助于提振消費者和投資者的信心。

賀立言說，2025年A股有著最大的上行機會，這里有非常多估值很低但基本面很好的公司，投資者絕對不能忽視這一點。

對于美聯儲今年的政策走向，賀立言預期2025年全年會降息100個基點，下半年會有更多的寬松措施，今年晚些時候美元會走弱，這將有利于亞洲貨幣，進而有利于亞洲出口商的吸引力。

談及美股，賀立言認為市場整體估值過高，“但人工智能的估值并不像人們想象的那么高，鑒于對2025年約25%的強勁盈利增長預測，預計未來一年科技行業將繼續以收入為主導的反彈?！彼M一步表示，鑒于科技公司近期盈利前景強勁，仍然看好人工智能主題，同時金融行業可能是采用人工智能節省成本最多的行業之一。

瑞銀成立于1862年，距今已超過160年歷史，總部位于瑞士蘇黎世，并在全球超過50個市場設有分支機構，是領先的、真正全球性的財富管理機構，并在瑞士本地擁有頂尖的全能銀行。瑞銀同時提供多元化的資產管理解決方案以及專注的投資銀行服務能力。收購瑞士信貸后，瑞銀在2024年第三季度所管理的投資資產已達6.2萬億美元。

賀立言的職業生涯始于瑞銀倫敦分部，之后移居香港，并在那里工作了23年。在再次加盟瑞銀前，賀立言在瑞士信貸工作了六年。他在亞洲股票領域擁有超過20年的豐富經歷，涵蓋現金、銷售、電子交易以及代理計劃業務，以及整個地區的研究、銀團、客戶促進服務和風險管理等工作。

瑞銀全球金融市場交易部主管賀立言（Neil Hosie）

以下是澎湃新聞記者與賀立言的對話內容（略有刪節）：

澎湃新聞：回顧2024年的全球市場，發生了哪些令人印象深刻的事件？

賀立言：2024年對市場來說是重大的一年，發生了很多事件。如果要簡化一下的話，可以歸納為波動性、交易量以及過渡期的情況。

我認為在2024年，我們所知道的關鍵事件之一是全球選舉的數量，74個國家舉行了選舉，幾乎世界上一半的選民都參加了投票。這在選舉前引發了大量的關注，以及選舉后的活動也引起了許多關注。

除美國外，我們還看到了印度、英國、墨西哥、南非等國家的選舉。有很多不同的因素在起作用，這些選舉的有趣之處還在于，在80%的情況下，現任執政者不再掌權，這是全球領導層發生的巨大變化。所以正如你所預料的那樣，導致了巨大的波動和交易量。

對于美國來講又是一個大年，去年科技行業表現依然強勁，主要由人工智能主導，我相信這將成為一個持續的話題。有趣的是，在過去一年中，標普500指數創下了50次新高，這種情況非常罕見。但與此同時，在選舉后的亢奮氣氛之后，也有一些回調的日子。我們也看見，道瓊斯指數創下了自1974年以來最長的連續下跌天數。所以這種亢奮與回調，實際上是全球普遍存在的現象。

在亞洲，我認為在去年年初時，大多數外國投資者對日本市場和印度市場最感興趣。我們在日本市場看到了很大的興趣以及交易活動，交易量巨大，我們終于看到日經指數突破了40000點，這是自1980年以來未曾見過的。但去年8月出現了波動，單日下跌12.4%，顯然對市場造成了巨大的沖擊。

在印度，股票市場和期權市場都有巨大的交易量。在這一年中，一個顯著特點是，可以看到印度NIFTY50指數突破26000點。

然后是中國市場，對中國來說，這是夢幻般的一年。我們也看到了中國香港和內地的市場表現，我們看到H股指數上漲了26%，自2017年以來首次超越標普500指數，巨大的交易量和預期以及情緒的轉變。到了九月，很明顯，刺激措施的宣布，我們看到投資者的興趣回升，這也是我們非常興奮來到這里的原因之一，希望能給我們的全球投資者，提供一些對中國市場未來一年的真實見解。

澎湃新聞：2024年12月美聯儲如期宣布再次降息，但暗示未來將減緩降息步伐。瑞銀對此的觀點是什么？這將如何影響亞太市場？

賀立言：去年12月的會議基調非常強硬，我認為從那時起，我們看到言論中一直持續的強硬立場。這同樣受到美國一些數據的影響，我們在1月初看到了一個非常令人驚喜的就業數據，失業率低于預期。

對于瑞銀來說，我們預期2025年全年會降息100個基點，這意味著10年期國債收益率將達到3.8%。不過我認為市場預期只有42個基點左右的降息，因此，瑞銀預計下半年會有更多的寬松措施。如果真是這樣，我們現在所看到的情況將發生逆轉，即美元極其強勁。我們預計今年晚些時候美元會走弱，這將有利于亞洲貨幣，進而有利于亞洲出口商的吸引力。

所以我們希望這對整個亞洲市場來說，特別是今年下半年，應該是積極的。話雖如此，我們顯然還是希望持續關注關于關稅的言論，以及這一問題如何隨著時間的發展而變化。

澎湃新聞：讓我們來聊聊另一個歷史性事件“特朗普2.0”，你認為這對于市場，特別是對新興市場意味著什么？

賀立言：我認為“特朗普1.0”的劇本和“特朗普2.0”的劇本會完全不同，因為今天的市場和經濟與2016年特朗普上一次當選時大不相同。美國國債水平也顯然比當時高得多，這意味著長期利率將保持在較高水平，即使利率下降，長期利率也不會以同樣的速度下降，所以資金成本會更高。很明顯，現在的全球經濟增長和全球貿易量都明顯低于2016年，風險溢價實際上也已經降低，高收益利差為248個基點，而2016年時這個數字在509左右，動力非常不同。

現在我們需要關注在移民問題上會發生什么，有很多關于這個的討論，還有大量討論圍繞全球關稅，關注特朗普打算如何實施以及其方案是否務實。顯然，在關稅方面，任何過于激烈的做法都會引發美國的高通脹，對美國消費者來說也將非常昂貴，所以我們預計這會有所緩和。

此外，當談到“特朗普2.0”時，我們在1月份已經體驗過，需要分清他的言論和實際操作之間的區別。在1月的一天，我們一醒來就看到了頭條新聞，特朗普發表關于巴拿馬運河控制權的相關言論，甚至可能涉及加拿大和格陵蘭島，這時需要保持冷靜的頭腦，理解他所說的一些事情可能并不實際，可能不會明確地通過國會并付諸行動，這意味著你需要很好地了解事情發展的過程，以及什么可以做而什么不可以做。很顯然，與券商機構密切合作，有助于獲得關于實際情況的好建議。

這是挑戰，也是機遇。我認為要記住，特朗普是一個商人，所以，盡管我們會預想他的總統任期將如何發展，我不認為這會是可預測的，所以我們需要為意想不到的事情做準備，但那也不一定是消極的。

澎湃新聞：你認為全球經濟和股市還將面臨哪些挑戰和機遇，你最為看好哪些市場？

賀立言：顯然，我們預計2025年的增長將會放緩，因此，我們將繼續關注通貨膨脹，以及關稅及其影響。談到增長率，我們預計2025年全球實際GDP將在3%左右，美國約為2%，歐洲略低于1%。當從瑞銀的角度來看所青睞的市場時，我們實際在英國看到了一些增長機會，我們也看好一些新興市場，當然包括中國，還有巴西和波蘭。

當談到具體的行業時，我們看好增長防御型板塊，還有一些軟件板塊。在人工智能方面仍然很有建設性，相信這也是我們之后可以討論的問題。

澎湃新聞：請談一談對于美股市場的看法，例如是否關注到一些風險，比較看好哪些板塊？

賀立言：我們監測市場的泡沫信號，基本上會關注六個關鍵指標，當這些指標中的一些出現觸發時，表明市場可能處于泡沫區域。目前在這六個因素中，有一個因素表示存在泡沫的可能性在指標附近，所以我們認為，美國出現泡沫的可能性實際上在35%左右，也就意味著市場整體估值過高。在2024年年初的時候，我們看到估值有所下降，但市盈率在2024年末仍保持在20%以上，現在下降了一點，而美國的10年和20年平均市盈率都明顯低于這一水平。因此，就增長而言，處于后期階段，必須密切關注所看到的估值是否合理。

對于這種增長中潛在的任何風險，正如我所說的，我們對來自人工智能的收入持樂觀態度，但如果2025年不能盈利，那么這些股票中的一些絕對被高估了，我們必須修正。所以我認為這一切的重點在于對公司業績的觀察，以及市場如何適應。總體而言，美國市場已經得到了相當大的擴展，實際上有很多零售活動在一年中的不同時間點發生，我們已經看到了一些熱門股票存在擁擠交易，公司本身以及零售利潤水平也是危險的。

因此，雖然我們的整體意見是建設性的，對市場仍然非常樂觀，但毫無疑問，我們必須密切關注美國市場的預警信號。這就是為什么我們在美國投資時，我們看好增長防御型板塊，尤其喜歡那些防御性較高的選擇。我們也看好金融股，原因之一是我們對新政府的期望，我們確實期待一些管制放松的政策。我認為在一定程度上，放松管制是一種自然的趨勢，會隨著時間的推移而推廣到全球，這對整個金融行業來說將是非常有建設性的。此外顯然，金融行業的工作量最大，在人工智能的采用方面，找到可以從該技術的良好利用中獲得效率提升。

此外，我們也看好醫療設備行業，我認為很明顯其估值并不過分，我們正在進入一個環境，在那里我們看到了重要性和增長潛力，所以它們將是我們投資的關鍵領域，要時刻關注收益。

澎湃新聞：與人工智能相關的公司股票多年來一直推動市場走高，這種趨勢能持續嗎？為什么？

賀立言：我認為這兩年來，人工智能已經主導了市場走向，去年也是如此。我們看到幾乎一半的收益都來自與人工智能相關的七大公司，盡管高估值顯示出會有非常高的回報預期，當談到人工智能時，瑞銀實際上仍然保持建設性態度。重點是我們希望在今年看到相關收入，此前巨大的資本支出有望被營收抵消，因為實際上，我們終于開始看到人工智能的真正實際應用，所以預計其中一些公司的收益增幅有望達到25%。

當談到人工智能時，關鍵點在于生產力，希望美國的生產力可以從目前1.5%的水平上升至2.5%左右，這最快可能在2028年實現。如果這真的發生了，那么很多人工智能股票的價格實際上是便宜的，而不是過于昂貴的。因此，關注所有這些實際應用顯然是值得的。我認為我們正在看到這種情況發生，在軟件編程領域有很多活動，帶來了更高的生產力。很明顯在電動汽車和自動駕駛汽車方面，實際應用和實際回報發生得更快，可能比預期的要快。

還有一些行業，特別是在金融領域，人工智能可以提高效率，這是一個巨大的應用機會，我們認為這將開始發揮作用。瑞銀是全球最大的微軟Copilot授權用戶之一，我認為金融是一個可以合理應用人工智能的行業，因此，瑞銀認為人工智能很有建設性，對其保持積極態度，但與此同時，如果出現任何阻礙增長的情況，我們必須密切關注監管，但整體仍然很有建設性。

澎湃新聞：日本的股市去年也表現非常亮眼，2025年表現會如何？

賀立言：日本市場的交易量回升以及投資者對日本的興趣將會持續。不過相對于全球其他市場而言，日本是一個同等權重的市場?？紤]到市場目前的估值水平，我們對年底的整體預測更為中性。但這肯定是一個非?；钴S的市場，我們與我們的投資者保持密切聯系。

澎湃新聞：你對今年中國的宏觀經濟發展有何看法？

賀立言：首先，我認為中國市場在2024年重新吸引了全球的關注，喚醒了每個人對中國機遇的認識，此前市場已經沉寂了一段時間。刺激措施出臺后，受到了投資者積極的反響。我們在股價表現和成交量中看到了這一點。我們預計整個2025年對中國市場都會有持續的興趣。

預計在3月舉行的兩會期間將獲得有關增長計劃的更清晰的輪廓，并可能獲得有關進一步刺激措施的更多消息。所以，每個人都非常期待接下來會發生什么。到目前為止的措施非常有建設性，在某種程度上，房地產市場似乎已經穩定下來。同時，已經有措施試圖提振國內消費者情緒。因此，我們希望有進一步的措施，尤其是在消費者信心方面。特別考慮到中國市場的低估值水平，這將是非常有趣的一年。

澎湃新聞：去年以來，中國陸續推出了一攬子增量政策，你認為政策“組合拳”將給2025年的中國經濟和中國資產帶來怎樣的變化？

賀立言：我認為這是一個很好的延續。我們期待更多對股東有利的內容，可能會看到一些行業整合，期待進一步的國企改革，所有這些都有助于增加投資者的信心。當你看中國國內的儲蓄時，儲蓄率仍然非常高。在疫情期間，它一直非常高，以及在疫情之后，仍然保持高位。我認為，由于國內同行獲得的實際利率回報如此之高，他們進入風險更高的市場的吸引力就較低了。當然我認為，如果對終端消費者有足夠的刺激，這種情況是可以改變的。所以這一切都歸結為信心。

我認為，國際投資者的信心，國內的信心，如果我們開始看到所有這些都發生變化，一些儲蓄很有可能進入市場，而不是繼續留在存款賬戶上。我們可以從外國投資者那里獲得的資金流入量顯然也會非常大。所以，我們正密切關注接下來會發生什么。我認為已經有好的跡象改變了人們對市場的興趣，去年發放股息的公司數量比以往都多，這種情況還會繼續。去年我們看到了比以往更多的股票回購，希望這種情況也能持續下去，所有這些都對股東有利。這就是為什么我們在中國召開大型會議的原因，是為了真正感受一下國際投資者的情緒以及接下來的發展。

澎湃新聞：對中國今年的股票市場怎么看？你更看好哪些投資主題與板塊？

賀立言：我對中國股市持有謹慎樂觀的態度。同樣，從亞洲的角度來看，日本和印度的表現不錯，非?；钴S，回報率也很好。

直到去年9月份，我們才開始看到整個市場（對中國）出現了真正的興趣，這主要體現在其自身以及良好回報上。在交易量上，我認為2024年第四季度是我們所見過的亞太區最高交易量。通常情況下，中國內地及香港市場的交易量占到60%左右，但在去年第四季度，這一比例接近80%。我們在中國看到了很多交易，因為流動性和波動性，這使它成為一個非常有吸引力的市場。

但我們現在希望看到的是真正的基本面投資。人們實際上是有長遠眼光的，正如我說的，在估值如此缺乏挑戰性的情況下，你看看中國和美國電動汽車公司的相對估值，中國的電動車公司可能擁有同樣大的銷售額，甚至可能有更高的增長率，但它的交易價格和美國公司的交易價格差9倍。所以我認為，市場情緒的轉變越早出現，這種轉變能夠持續更長時間，就越有可能明顯克服估值差異，這對中國市場來說將是非常有利的。

需要關注的主要投資主題和行業包括軟件、醫療設備、輸配電領域的公用事業和調味品。

澎湃新聞：展望2025年，A股市場和港股市場，你更青睞哪一個？

賀立言：那毫無疑問是A股市場。A股市場始終具有巨大的潛力，其廣度、流動性和機遇都非?？捎^。我們在整個A股市場都有大規模的業務，特別是幫助客戶參與互聯互通。我從事中國交易已經很長時間了，在滬港通剛出現的時候，我還和上海證券交易所一起在美國進行過推廣。

互聯互通機制使得中國香港以及全球的投資者能夠更便捷地投資A股。毫無疑問，A股有著最大的上行機會，這里有非常多估值很低但基本面很好的公司，我認為投資者絕對不能忽視這一點。

我們正在努力做的事情的一部分，就是確保投資者做好功課，更好地了解中國實際上處于行業領先地位、但估值并未反映這一點的領域。無論是在光伏行業，還是在其他一些有助于解決氣候變化等重要問題的領域，中國都處于絕對前沿。盡管許多不同的地緣政治因素阻礙了其中一些公司的發展，但技術實力擺在那里，所以未來仍有大量機會。

澎湃新聞：根據你之前的觀察，目前全球投資者對中國市場的看法如何？去年“924”行情之后，他們的情緒有什么變化？

賀立言：正如我所說，整個（中國）市場的交易量總體上有所回升，就我們而言，瑞銀的離岸交易業務也有了一個非常巨大的增長。

（全球投資者）目前存在一定程度的懷疑態度，即刺激措施是否能夠持續。但在我看來，人們也明白，對于如此大規模、經過深思熟慮的一攬子刺激措施，不可能一蹴而就。相反，隨著時間的推移，會逐步分階段推出。所以我確實認為并且滿懷希望，在3月份我們會聽到更多相關消息，因為我擔心如果3月份沒有更多實際行動，投資者的興趣可能會再次減弱。

我認為有很多（全球）投資者（對中國市場）非常感興趣，他們在做研究、學習、交易，并且意識到由于交易量和波動性，這里存在更大的機會。但我們確實需要看到國內市場情緒改善，這樣才能讓所有人都真正感興趣。

澎湃新聞：接下來中國股票市場還有哪些變量需要投資者特別關注？

賀立言：毫無疑問，（中國的）刺激措施將是今年最大的驅動因素。我認為我們都在期待一系列高質量的措施，包括貨幣刺激和財政刺激等。再次強調，提升消費者信心是關鍵。如果沒有做到這一點，我會有點擔憂。

顯然，全球都在關注關稅問題及其發展態勢，所以這顯然也值得關注。同樣，這里也存在氣候因素的影響，對吧？今年年初美國發生了嚴重的火災，有大量數據表明自工業時代以來氣溫一直在上升。所以我認為，我們還需要非常有意識地觀察，當發生意外事件時，這對市場可能意味著什么，宏觀之外的事情也可能會影響全球市場。

澎湃新聞：在2025年，投資者應該如何配置不同的資產類別，比如股票、房地產、黃金和債券呢？

賀立言：瑞銀一直建議采取平衡的投資方法。我本人的業務背景是股票投資，我最關心的是確保人們的股票市場投資。

但是，當進入一個我們預期會有波動和通脹的年份，并且預期利率實際上會有一定程度的波動且最終利率總體上會下降時，你顯然也必須關注債券市場并積極參與。

我認為我們需要保持一個相當平衡的投資組合。