我們知道，債券是發行人（通常為政府、金融機構或者企業）為籌集資金而發行、在約定時間支付一定的利息，并在到期時償還本金的一種有價證券。也就是說，發行人需要定期向投資人支付約定的利息，利息的支付頻率可能是按年或者半年，利率也可能是固定利率或者浮動利率。除此之外，還存在一種零息債券，即約定發行人向投資人支付的票面利率為0%。那么，零息債券真的是沒有利息嗎？投資零息債券的投資人的收益從何而來呢？

零息債券及其歷史

零息債券通常以貼現債券的形式存在，即債券的存續期內不支付票息，債券到期后一次性還本，投資者通過相對于到期面值的一定折扣價格買入債券，到期獲得等值于債券面值的金額。也就是說，投資者賺取了購買價格與債券到期面值之間的差額。

普通債券（Bullet Bond），又被稱為香草債券（Plain Vanilla bond），全部本金在最后一期到期日一次性歸還，期間以半年/一年的頻率支付票面利息。一般來說，債券的面值為100，一張債券以100的價格發行，假設按照約定的利率5%按年付息，一年到期后再歸還本金100元，在不考慮信用風險的情況下，投資者一年后可以收到105元，相較于投資成本獲得了5元的收益。零息債券的發行則通常是低于面值的金額，假設某只一年期的零息債券以95元的價格發行，一年到期之后再償還票面100元，雖然并沒有收到利息，但投資者也獲得了5元的收益。

零息債券的還款付息現金流不同，特別是與期限相對較長、付息頻率多以半年為主的主流債券結構相比，現金流的回收周期會更長，所以零息債券多以一年以下居多，更多是以銀行間同業存單的形式存在，期限以1個月到1年為主。

零息債券最初是以“戰爭債券”的形式出現。在美國，它還有個名稱叫做“E系列債券”，為美國參加第二次世界大戰提供資金。時任財政部部長Henry Morgenthau Jr希望將此前發行的頗具吸引力的嬰兒債券（baby bond）與國防債券結合起來，推出了E系列、F系列和G系列三個新系列債券。

其中，E系列債券是面向個人投資者的國防債券，于1935年首次面向公眾發售。E系列債券以面值18.75美元的低價發售，面值比標準債券更小，使得更多的散戶可以參與其中，最初的期限為十年，到期以25美元的價格兌付，實際上給予了投資人2.9%的年化回報率。1941年日本偷襲珍珠港，美國正式參與第二次世界大戰，至此E系列債券被稱為戰爭債券。在第二次世界大戰期間，8500萬美國人購買了總金額約為1850億美元的戰爭債券。戰后，美國國會將E系列債券延長了三十年，繼續作為零售投資產品出售，讓投資人可在四十年內繼續累計利息，直到1980年被EE系列債券所替代。

二戰期間美國戰爭債券宣傳

除了美國，很多國家都發行過戰爭國債。參與第一次世界大戰的奧地利、匈牙利、加拿大、德國和英國，都發行過戰爭債券；但與美國不同，大部分國家的戰爭債券支付固定利息，而非采用零息債券的形式。直到今天，戰爭債券仍然存在。2022年俄烏戰爭爆發后，烏克蘭政府宣布發行戰爭債券以支付戰士和其他軍事開支，金額為81億格里夫納，相當于2.7億美元，每張一年期的戰爭債券，面值約為33.27美元，利息高達11%。

零息債券的收益來自哪里

了解了零息債券的結構，我們就不難理解零息債券的收益率從何而來，關鍵是需要區分收益率和票面利率的兩個概念。對于一般的固息債券而言，如果發行的時候是平價發行，即發行價即為債券的面值100時，票面利率即為投資人的持有到期收益率。也就是說，投資人以100的價格買入債券，持有到期即可獲得票面利率相應的收益率。而零息債券發行時并沒有票面利率的概念，其發行收益率相當于平價發行債券的票面利率。

下面，用案例來簡單說明其區別：

表一 零息債券與不同固息債券比較

從上表我們可以看出，債券的收益來自兩部分：利息收益和資本利得。

利息收益部分的收益由債券約定的票面利率而來，假設約定的票面利率為5%,投資者獲得的利息收益即為債券的面值（一般為100）乘以5%。如果按年支付，則投資者會在每年的付息日獲得5元的利息收入；如果按半年支付，則投資者會在每年的付息日（通常每年會有兩個付息日）分別獲得2.5元的利息收入。由于零息債券的票面利率為0%，則零息債券的投資人無法獲得這一部分的利息收入。

雖然沒有利息收入，并不代表零息債券的投資人沒有收益，零息債券的收益率來自資本利得部分,即投資者買入債券的價格與債券到期面值之間的差值。對于平價發行的債券（即發行價格等于票面價格），投資者買入債券的價格等于到期發行人歸還的面值，其收益全部來自利息收入。對于折價發行（即發行價格低于票面價格）或溢價發行（即發行價格高于票面價格）的債券來說，投資者則可能會獲得債券價格額外帶來的投資收益或虧損。零息債券可以理解為一種特殊的折價債券，其所有收益率均來自資本利得的收益。當然，對于并非持有到期的投資者來說，資本利得的收益或虧損來自二級市場賣出價格與買入價格之間的差額。

但值得注意的是，零息債券的利率風險比同期限、期間有付息的固息債券風險會大一些，因為當投資者期間收到利息分紅時，就相當于相應地縮短了投資的回本期，風險相比起來就更小。

（作者鐘倩為某大型股份制商業銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版）