“A股當前仍是牛市‘起手式’，接下來兩波行情值得特別期待。2024年底是第一波行情，2025年開年可能是震蕩市。第二波行情最晚或于2025年下半年啟動。”12月17日，申萬宏源研究A股策略首席分析師傅靜濤表示。

傅靜濤是在申萬宏源2025資本市場投資年會上作出的上述表述。

傅靜濤解釋說，第一波行情是以9月24日國新辦發布會政策拐點，風險偏好提升為起點，并以市場主要矛盾切換為國內外政策相對力量為終點。

“第二波行情最晚或于2025年下半年啟動，反映2026年A股盈利能力拐頭向上可見度提升，這可能是真正的大級別上漲行情的起點。第二波行情也有可能提前啟動，條件是內外部因素共同作用下，人民幣匯率升值，牛市級別樂觀預期發酵。”傅靜濤進一步指出。

A股交易博弈劇烈程度已是牛市級別

傅靜濤表示，參考歷史牛市規律，整體而言牛市有三個共性條件：一是增量資金持續流入，這是目前A股已經具備的條件。二是基本面的周期性、結構性改善，同時存在將周期性改善演繹成趨勢性改善的邏輯。三是市場對長期大級別行情的樂觀預期。

“例如，2006年至2007年行情發酵的是城鎮化加速、趕超加速預期。2014年至2015年是互聯網將成為經濟轉型速勝的抓手。2020年至2021年是中國制造騰飛下第四次能源革命可能由中國主導。接下來，2025年內基本面周期性改善的可見度并不高，2026年供給增速進一步回落下周期性改善的可見度更高。”傅靜濤說。

資金面上，傅靜濤分析稱，9月24日后市場反彈以來，A股交易博弈劇烈程度已是牛市級別。

“自9月24日市場反彈以來，A股資金供需出現三個變化：一是融資余額提升，反映交易性資金活躍度提升。二是被動基金規模擴張，與風格強趨勢和主題活躍相互增強。三是中小投資者定價影響力提升。”傅靜濤說。

傅靜濤表示，通過利用基于籌碼分布計算的平均持倉時間，來觀察交易博弈的劇烈程度。可以看到，最新的平均持倉時間已低于2019年機構化加速以來的所有時間。而歷史上，更低的平均持倉時間只出現在2006年至2007年、2009年、2014年至2015年。所以，9月24日后市場反彈以來，A股交易博弈劇烈程度已是牛市級別。

不過，傅靜濤同時提醒，如果牛市預期難以一蹴而就，如此程度的交易博弈也隱含著大幅波動風險。

政策方面，傅靜濤表示，2025年國內財政貨幣共振發力是必行之舉。政策布局期，政策態度已毋庸置疑，國內政策充分對沖是現階段的合理預期。但經濟驗證期，政策執行和效果還需要再觀察確認。

“而在盈利層面，A股盈利能力向上拐點可能推后至2026年。2025年A股業績增速不再下行的條件，是關稅影響能夠被國內政策發力大部分對沖。考慮關稅節奏和國內對沖的基準情景，2025年全A兩非歸母凈利潤增速為6.5%，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。”傅靜濤稱。

核心資產景氣拐點臨近

配置方面，傅靜濤認為，2025年大概率是主動管理否極泰來的年份。具體而言，主動管理的超額收益，與產業趨勢多寡直接掛鉤。而新景氣機會的確立，通常是先由主動挖掘，再由被動覆蓋。

“雖然在過去兩年被動產品規模爆發，但更多依賴于價值和成長階段性的強趨勢。而牛市離不開產業趨勢的挖掘，因此主動管理行業并不會缺席真正的牛市。”傅靜濤表示。

落實到行業上，傅靜濤分析稱，自2021年以來，主動管理的三年調整中，重倉的新能源、醫藥生物、電子等不少細分領域也經歷了三年供給壓力緩和，是率先出清的方向。因此，隨著核心資產景氣拐點臨近，2025年主動管理能有所作為的條件將不斷改善。

“同時，資本市場改革也是結構性機會的重要來源。可重點關注并購重組和回購注銷的投資機會。其中，三類機會值得特別關注：一是上市未果的科創企業，借同一實控人的上市平臺變相上市。二是央企資產注入，有潛力將體外資產注入低估值上市平臺。三是市場化并購，已臨近向上拐點。”傅靜濤說。

傅靜濤表示，2022年以來，國內創投融資規模不斷收縮；2023年四季度至今加速出清。其中，傳媒、計算機，醫藥生物，先進制造，都是上市公司并購定價優惠的典型行業。2025年，并購重組有望成為高彈性投資機會的來源。