【編者按】

2024年7月21日，《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（以下簡稱《決定》）發布，《決定》提出，到2029年中華人民共和國成立八十周年時，完成本決定提出的改革任務。近日，澎湃研究所舉辦“中國2029：四專家解讀二十屆三中全會決定”系列研討會。

9月3日，復旦大學經濟學院院長、中國經濟研究中心主任張軍做客“澎湃下午茶”，探討當前中國經濟大環境及接下來宏觀經濟調控的思路。在發言中，張軍強調，當前中國經濟雖然實際增速低于潛在增速，但宏觀政策將以逆周期與跨周期調節為主，強調“穩中求進”，避免“大起大落”。

以下是張軍分享精要。

復旦大學經濟學院院長、中國經濟研究中心主任張軍。 澎湃新聞記者 周平浪圖

宏觀經濟流量有收縮壓力

在實驗室中，科研人員可以通過控制其他變量來識別因果關系，還可以通過隨機分組，將實驗組與對照組進行比較，以排除個體差異的影響，從而評估藥物效果。但在社會科學中，尤其是經濟學中，控制眾多影響因素，明確識別經濟變化的具體原因是很難的。盡管如此，中國不少經濟學家還是對當下經濟環境提出了自己的看法。

張軍認為，目前，經濟學家對中國的宏觀經濟有一個基本共識：實際經濟增速可能低于潛在增速。“換句話說，我們有產出缺口，有些資源是閑置的，沒有得到充分利用，導致物價水平處于相對較低的狀態。”張軍教授說。當下，整個經濟偏冷還反映在勞動力市場，大量就業人群處于就業不足狀態，這表明現有的產能利用率略低于預期水平。

經濟偏冷應該怎么辦？張軍表示，在所有影響中國經濟變化的因素中，政策是頭等重要因素。中國經濟在過去這些年中遭遇了很多沖擊。其中有一些是外部沖擊，比如疫情和中美關系的變化，但更重要、更深遠的影響往往來自國內的政策 。

張軍指出，當下處理宏觀經濟流量平衡的標準處方是，需要采取注入更多流動性的貨幣政策和加大政府支出的財政政策，以縮小產出缺口，降低過剩產能，提高物價總水平，實現經濟的平衡。但近年來央行在這方面較為謹慎、克制和保守。例如，雖然降息可以刺激經濟增長，改善投資支出和購房市場，但央行沒有將利率降到很低的水平，如2%或更低。很多經濟學家認為，這樣的降息幅度可能會顯著提升購房和投資市場的活躍度，但央行目前并沒有一步到位式地這樣做。

把“黃金法則”納入周期調節的思路中

中國人民銀行原行長易綱曾講到，央行這些年的貨幣政策總體上遵循了“黃金法則”和跨周期調節原則。黃金法則指的是，如果一個經濟的投資與消費存在某種最優路徑，那么就要使資本的回報率接近經濟產出的潛在增長率，也可以說實際利率要接近GDP的潛在增長率。所謂最優路徑，理論上是說在投資與消費比例上，消費者的消費和福利可以最大化。這個法則是諾貝爾經濟學獎得主埃德蒙德·菲爾普斯教授1961年在他的一篇重要論文中提出的。

張軍認為，黃金法則為研究宏觀調控的學者和決策者提供了一個很重要的參考。“因為黃金法則意味著一種增長軌跡優化的相對穩定的調控目標，對于那些需要能夠更好地應對經濟中長期和結構性問題的經濟體而言，更顯重要。”換句話說，黃金法則能夠支持在逆周期調節的基礎上，盡量平衡短期與長期的目標更好地協調。這也是央行提出做好跨周期調節的理念的基本考慮。這反映出高層對中國經濟的長期增長質量目標的高度關注。

在這之前，中國的貨幣管理政策目標基本是依據“泰勒法則”和逆周期調節來執行的，更關注調節經濟的短期波動。泰勒法則認為，如果通貨膨脹率高于目標水平，或者經濟產出超過潛在水平（表明經濟過熱），中央銀行應提高利率，以遏制通貨膨脹和過熱的經濟增長。提高利率通常會提高貸款成本，從而減少投資和消費支出的需求，冷卻經濟。反之，一旦經濟沒有達到潛在增長率水平，應該采取鼓勵擴張需求的辦法，刺激需求，實行寬松的貨幣政策，把利率調下去刺激投資需求和消費，從而消除勞動力市場多出來的失業現象，把總的產出水平拉回到潛在水平之上。這就是逆周期調節的思路，意在緩解經濟的短期波動。

總體而言，有證據表明，2022年之前，中國的宏觀調控轉向了更加強調跨周期調節的思路。張軍表示：“盡管央行并未完全放棄逆周期調節，但在2017年-2022年之間，其政策主張一直公開強調跨周期調節。”央行在政策執行中需要配合中國經濟的中長期目標和戰略定位。央行的目標也更傾向于確保宏觀經濟運行在一個相對可控且穩定的狀態，同時根據黃金法則，這樣的政策能幫助抑制投資需求中的泡沫成分，保持實際經濟的相對穩定。

堅持“穩中求進”，避免“大起大落”

盡管按照泰勒法則，降息可以刺激需求、消除產出缺口，但是利率太低會刺激無效的投資，鼓勵泡沫，導致一些不應開展的項目重新啟動。然而，利率過高又會抑制需求。因此，易綱曾公開提到，如能遵循黃金法則，即確保實際利率與GDP潛在增長率之間的差距盡可能小，有助于為實現經濟的穩健發展創造條件。這種政策調整符合中央提出的“穩中求進”總基調。

易綱在2023年第6期《經濟研究》上發表了“貨幣政策的自主性 、有效性與經濟金融穩定”一文，文章中提到，貨幣政策應以中國的實際情況為主導，而不是完全跟隨美國政策變化。例如，在美國加息時，中國可能會選擇降息，反之亦然。這樣的調整有助于避免宏觀經濟政策的急剎車和急轉彎，符合“穩中求進”的要求。

張軍認為，“穩中求進”這一政策取向，自2011年中央經濟工作會議提出后，一直延續至今，對中國宏觀經濟管理架構產生了深遠影響。該方針強調在穩定經濟的基礎上，推動經濟進步，而非進行劇烈的政策調整。這種策略旨在避免急轉彎和急剎車，希望既防止泡沫，也防止緊縮，確保經濟平穩發展。

張軍分析道，“穩中求進”策略的背景與2008年全球金融危機后的應對措施對中國經濟所形成的壓力密切相關。盡管當時經濟過熱，政府選擇了大規模刺激政策，包括所謂四萬億的財政支出和大幅度信貸擴張。政策刺激導致經濟過熱之后，政府在2013年調整策略，主動降低經濟增長目標，釋放了經濟需要冷卻和更關注供給側的信號。2013年中央政治局召開會議，提出了中國經濟增速需要適當調低的觀點，理由在于當時經濟增速過快引發較大經濟與金融風險。

會議提出了“三期疊加”的概念，以解釋和支持這一政策調整。“三期”指的是：①換擋減速期，即經濟已進入一個需要主動減速的階段；②刺激政策消化期，即此前的四萬億刺激政策帶來了大量債務，這些債務需要逐步消化；③產業結構調整的陣痛期，即經濟在經歷了長期高速增長后，需要進行結構調整，以應對當前的結構性問題。

張軍認為，引入“三期疊加”概念后，決策層對未來經濟走勢的討論逐漸形成了共識，即經濟政策應保持“穩中求進”的態勢。這一方針旨在，在穩健中追求進步，以應對經濟增速過快、債務消化任務繁重以及結構調整陣痛等挑戰。

供給側結構改革

2015年和2016年，《人民日報》刊發了三篇權威人士的訪談，文章強調了從需求管理轉向供給管理的必要性與重要性，提出中國經濟在經歷了20多年高速增長后，必須主動減緩增速，并注重供給側管理，改善結構，提升質量。張軍認為，這一轉變標志著中國經濟管理思路的重大調整，從需求側管理轉向供給側改革。“供給側改革不僅關注優化供給結構，還涉及產業政策調整，如推動綠色轉型和收縮高污染、高能耗產業。隨之而來的戰略性投資政策，集中于新興產業的培育和發展，而傳統產業則面臨更多挑戰。”張軍分析道。 

此外，供給側改革還涉及培育新興產業，通過產業政策支持這些領域。自2016年起，戰略性投資的規模逐漸擴大。政府在戰略布局方面的投入增加，相應地，傳統產業面臨更大壓力，因為它們在獲得信貸和投資方面逐漸被邊緣化。同時，環保投入也得到加強，例如2014年修訂的《中華人民共和國環境保護法》引入了對地方政府環保政績的“一票否決”制度。這些措施標志著中國經濟政策的持續調整與優化。

不過，張軍提醒，供給側結構改革雖然在新興的戰略性領域取得了不小的進展，但也對中小微企業和傳統行業造成了沖擊，包括數字平臺經濟的快速擴張對傳統的服務業和零售業造成了巨大沖擊。另外，在房地產等影響較大的領域，以防范系統性金融風險為思路的政策也密集出臺，顯示了政府對這一行業泡沫風險的警覺。

要把擴大內需與供給側結構改革有機結合起來

2020年疫情的爆發和蔓延，不僅沖擊了全球經濟，也對中國經濟造成巨大的負面影響。張軍認為，當前中國經濟總體上堅持“穩中求進”的基調顯得尤為重要。財政政策方面，財政赤字保持相對保守，未大幅度擴大，利率仍保持在較高水平。這種政策取向反映了對經濟風險的謹慎態度。

張軍教授說：“如果沒有疫情，我們就不會出現嚴峻的需求收縮。即使我們的負債率不低，但大多數情況下只要有付息能力，債務問題就不會變得像今天這樣尖銳。”他認為，現在的宏觀經濟情況就是從局部的收縮演變過來的，一旦有一個領域因為疫情沖擊而出現收縮，就可能引發債務違約風險，然后就會通過債務鏈迅速波及其他領域。短期來說，存量可能不會受大的影響，但流量上會出問題，如付不了利息、租金、甚至工資，公司就可能不得不考慮開始裁員，最后必然使政府部門和家庭部門都受到流量收縮的影響。

在這一狀況下，中國對之前的宏觀政策思路進行再調整。在堅持穩中求進的總基調下，2022年底的中央經濟工作會議對宏觀管理的政策思路進行了調整，提出應將擴內需與供給側結構改革有機結合，以應對疫情后的需求收縮問題，同時堅持供給側結構改革不動搖。張軍認為，“這種轉變反映了對需求管理所帶來的問題的回應，如通縮壓力增大和資產價值收縮。 ”

最后，張軍建議，在這一宏觀管理框架下，微觀主體必須去適應場景的改變。所謂適應就是得去尋找新的出路，因為整個經濟都會進入到一個轉型的新時期。企業、包括房地產企業都要轉型、地方融資平臺要轉型、地方政府也要轉型，發展模式也要改變。這就是現實，中國也一定會加快模式轉型的步伐。如果能夠真正有了實質性轉型，經濟雖然回不到此前的擴張速度，但發展的質量也確實會有大幅度提升。

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