作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的韭菜

曹德旺作為務實的企業家，在業內一直有很好的口碑。近日，由他的胞妹曹芳掌舵的正力新能源遞表港交所。這家背靠大“IP”的企業引起了市場的廣泛關注。正力新能源不僅是福耀系在新能源電池領域的一大布局，更是在四年的時間里成長為了鋰電池領域前十的企業。

背靠著曹德旺，正力新能源大手筆融資，大手筆擴產，一切都在為快速遞表上市做準備。只不過持續虧損，盈利無期，產能利用率不高，大客戶依賴，估值倒掛等問題，讓正力新能源的IPO之路變得并不十分確定。

一、累虧28億，何時能盈利？

正力新能源成立于2019年，產品涵蓋電芯、模組、電池包、電池簇、電池管理系統的一體化方案。

公司主營業務，摘自《招股說明書》

背靠著“大IP”，正力新能源成長速度非?？?。2023年按動力電池裝機量計，正力新能在動力電池市場排名第10名，在磷酸鐵鋰動力電池市場排名第7名，在三元動力電池市場排名第8名。短短四年已經躋身國內的二三梯隊。

中國汽車動力電池產業創新聯盟數據顯示，2024年上半年，正力新能的動力電池裝車量達3.24GWh，占全國市場份額的1.61%，排名全國第九位。

市場占比情況，摘自中國汽車動力電池產業創新聯盟

只不過，這還遠遠不夠，距離投資者期望的還有很大的差距。

從需求爆發期的拼產能，到產能過剩后的拼成本，持續白熱化的價格戰，席卷了新能源產業鏈上的各個環節，產品售價一降再降，很多電芯售價已經接近成本價，前十排名里企業很多業績都出現了大幅下滑，如億緯鋰能（300014）營收同比下滑16.7%，凈利潤同比下滑18.8%，國軒高科（002074）凈利潤下滑8.56%，行業里很多企業都在硬挺。

在這種情況下投資者對企業的業績變化變得十分敏感，對虧損企業的容忍度進一步降低，會選擇“用腳投票”。市場和資本的合力正在加速行業的出清。

而正力新能源的業績也確實很慘淡。

《招股說明書》顯示，2021-2024年3月底（簡稱：報告期內），公司整體的營收分別為14.99億元、32.90億元、41.62億元和7.37億元，三個完整財年的復合增長率達到66.6%，而同期凈利潤卻分別為4.02億元、17.20億元、5.90億元和0.70億元，報告期內合計虧損達到27.82億元。

經營業績，摘自《招股說明書》

而正力新能源無法實現盈利的關鍵問題在于公司無法有效提升毛利率。據悉，截至2024年3月底，公司動力電池的毛利率僅11.9%，而寧德時代動力電池的毛利率達到26.9%，正力新能源不到其一半。毛利率是公司生產成本控制和產品售價能力的直接體現，而銷售、管理、研發和財務這四項費用又存在一定的支出剛性，如果毛利率達不到足夠的高度，企業想要真正實現盈利很難。

而公司毛利率低又與公司過低的產能利用率脫不了干系。

二、產能利用率僅4成

大家都知道，相同的設備，生產的產品數量越多，分攤到單個產品上的固定成本就越低。截至2024年3月31日，正力新能電芯產品的設計總產能為25.5GWh，但是公司2023年動力電池、磷酸鐵鋰動力電池以及PHEV電池總的裝機量合計才10.4GWh，也就是說其產能利用率僅有40.78%。

如此，其生產成本居高不下就不難理解。而在如此不利的環境下，正力新能源依舊計劃進行激進的產能擴張。計劃于2026年前將產能擴大至50.5GWh。屆時不僅面臨著更大的產能過剩風險，更加高額的單位折舊成本也會讓企業更難盈利。

激進擴產與產能過剩風險，摘自《招股說明書》

與此同時，激進擴產也會讓企業的現金流更加不堪重負。報告期內，正力新能源的投資性現金凈流出達到44.96億元，而如果到2026年將產能擴張到50.5GWh，那相當于是在現有的基礎上再造一個正力新能源，那公司賬上僅存的21.82億元的現金肯定是不夠的。

其實，現階段，電芯廠早已經停止了產能擴張的步伐，因為市場上的總體產能早已過剩。根據Voltaplus報告，2023年行業平均產能利用率僅為57%，已有650GWh產能被閑置，預計到2025年產能利用率更是進一步下降到47%，閑置的產能將超過整個市場需求至1.6TWh。

鋰電池供需預測，摘自Voltaplus報告

在產能過剩日益嚴重的市場中，繼續激進的擴產能顯然不是明智之舉。當然正力新能源的產能擴張計劃，或許也只是為其IPO申報和融資服務。不過公司在客戶上的集中度頗高以及曾經踩大雷，確實是讓人唏噓。

三、大客戶依賴何時了？

報告期內，正力新能源來自前五大客戶的營業收入占比分別為89.1%、90.4%、77.8%及86.6%，大客戶依賴問題躍然紙上。一汽紅旗、廣汽傳祺、零跑汽車（9863.HK）、上汽通用五菱等都是公司的大客戶。在2023年，零跑汽車及其子公司成為正力新能的第一大客戶，收入占比為28.3%；2024年一季度，廣汽集團為其第一大客戶，收入占比為47.0%。

前五大客戶營收占比，摘自《招股說明書》

高度集中的營收結構讓公司面臨著很大的經營風險，一旦因為市場需求的變化以及客戶的經營出現問題，而導致客戶減少或者終止采購，那對公司的正常經營將是十分沉重的打擊。其實正力新能源就曾踩過這個“大坑”。

《招股說明書》顯示，由于客戶X（一家上海電動汽車制造商）因業務運營不利而取消了大額采購訂單，直接導致正力新能的三元電池銷量和銷售收入大幅下滑，進而引發了凈虧損的急劇擴大。

踩雷客戶X，摘自《招股說明書》

其實大家都知道，客戶X就是威馬汽車。2021年及2022年，威馬汽車均為正力新能第一大客戶，收入占比分別為55.2%、29.3%，而威馬汽車的停產也在2022年給正力新能源帶來了高達10.237億元損失。由此可見，如果不有效降低客戶集中度，威馬汽車的悲劇很有可能再次上演。

當然，估值問題是影響投資者決策的非常直接的一個因素。

四、182億估值誰來買單？

正力新能源的快速發展得益于其頻繁的融資。2021-2022年，正力新能源完成了A輪和A+輪融資，引入了正海資本、諾延資本、五礦創投、中信聚信、中金資本等強勁的資金方，共融到資金約24億元，將估值提升到了144億元。

在今年7月24日，又完成了10億元的B輪融資，新中源創投、東南投控及蘇創能源投資等積極入股，將估值進一步抬到了182億元。

而截至2024年3月底，正力新能源的凈資產為46.91億元。由于其尚未實現盈利，所以并不適合采用市盈率的方法進行估值對比，所以筆者選用市凈率來進行估值計算。

中創新航（03931.HK）最新的市凈率為0.579，而23年上市的瑞浦蘭鈞（00666.HK）當前的市凈率為2.47。如此計算，就算正力新能源真的能上市，其合理的市場估值也就在27.16億元-115.87億元，僅為其一級市場估值的14.92%-63.66%。

一二級市場如此巨大的估值差異，想讓二級市場的投資者為其買單？

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。