時至今日，關于房價的話題早就被嚼爛了。

日本1985年“廣場協議”之后的房地產泡沫、美國2000年之后因房地產信貸所導致的次債危機，都足以使人們在房地產泡沫與金融危機之間建立足夠的認知。但每每提到1929年那場“大蕭條”，人們首先想到的是“黑色星期四”（1929年10月24日）的股票崩盤，很少關注房地產市場的起落對大蕭條的爆發以及此后的恢復的重要作用。

在前一篇文章（《危機反思錄｜咆哮的二十年代：熾熱的房地產》，澎湃商學院，2019-01-01）中，我們談到佛羅里達州的房產泡沫蓬勃興起后終因一場颶風而驟然破滅。很難說，如果沒有那場颶風，佛羅里達的房價會走出怎樣的曲線。但整個市場對房地產的熱情并沒有因此而澆滅。邁阿密的財富神話在美國全境傳揚，從地方政府到房地產創業者，再到普通民眾，人人都希望能夠登上這列創富的快車。

全國性的泡沫

地方政府對房地產向來抱有熱情的期待。在整個咆哮的二十年代，美國各個城市都著力吸引產業的入駐以及勞動者和游客的遷入。他們各施拳腳、口吐蓮花，想盡一切辦法推薦和夸大“本地特色”以使人們印象深刻。顯然，對他們來說，人口的擴張和地產的增值本身就是巨大的財政源泉。

此外，城市化也是房地產高漲的重要推動力。由于城市規模越來越大，對住房和辦公場所的需求隨之日益上升。農業的持續蕭條讓440多萬絕望的農民離開農場，涌入城市（詳見拙文《危機反思錄｜咆哮的二十年代：繁榮背后的衰敗》，澎湃商學院，2018-12-21）。這一時期，城市居民占總人口的比例從51.4%上升到大蕭條時期的57.6%。這些藍領工人后備軍讓城市縫隙和周邊郊區的廉價住宅供不應求。

對房地產的需求，還來自社會階層的分化。新興的中產階層才是開發商們最喜歡的客戶。一方面，財富效應的顯現，推動著中產階層追求新型的住宅，以實現其所期待的生活方式。另一方面，他們極易被一切美好的規劃所吸引，又能更便利地獲得銀行的貸款。應運而生的是，風景如畫的市郊居住區如雨后春筍般出現，全新的殖民地時期風格的莊園、都鐸王朝風格的別墅、地中海風情的白色泥灰房屋等，成為主流的住宅建設風格。新興的中產階層紛紛從擁擠的城市公寓搬出來，住進近郊的那些中產社區。

這一點，在紐約這個首屈一指的大都市典型代表中表現得最為顯著。僅從1920年到1927年紐約曼哈頓地區的房價就上漲了38%。而到了1929年的時候，紐約諸多地區已經可以為600萬人口提供住房（這相當于當時紐約人口的兩倍）。事實上，在佛羅里達的泡沫破滅之后，紐約房價不降反升，并持續到大蕭條的來臨。

不得不提的還有，伴隨著住宅地產的熱度，商業地產也持續升溫。紐約等城市中心的摩天大樓項目野心勃勃、鱗次櫛比，那些雄偉計劃正是人們對未來經濟繁榮的無限自信的映射。據后來統計，從1918年到1930年，中心城區的辦公面積增長了十倍還多。由于摩天大樓建設周期很長，大蕭條發生時很多項目還仍然在進行中（比如帝國大廈落成的1931年，已經是大蕭條時期了）。其后果顯而易見，大部分大廈在建成初期已面臨著無法租賃出去或租金非常低的困境。

泡沫中的弄潮兒

當人們回顧大蕭條之前的那段歷史時通常會說，在當時的股票市場里，不僅僅是那些金融巨頭，但凡稍微精明一些的普通人，甚至是報童和鞋童都可能獲得巨量的財富。在房地產領域，更是不乏其例。

隨著城市的擴張，紐約曼哈頓東河對岸的皇后區發展迅猛。在一戰后的幾年間，人口增加了一倍還多，到1929年，常住人口已近百萬。皇后區出現了大規模房地產開發的熱潮，特朗普家族正是那場盛宴的得益者之一。

1918年，弗德里克·特朗普（現任美國總統唐納德·特朗普的祖父）因流感去世，留下紐約皇后區的一棟兩層住宅、五塊地皮以及幾千美元存款。精明能干的妻子帶著未成年的兒子（弗雷德·特朗普——唐納德·特朗普之父），一起創辦了房地產公司。弗雷德·特朗普喜歡鉆研木工和建筑結構。他和母親運用自己的優勢，在皇后區（后來擴展到布魯克林區）的地塊上建造房子并出租和出售，繼而不斷從銀行貸款買入地皮再開發，迅速實現財富累積。整個二十年代，弗雷德·特朗普通過在郊區購買土地、建設統一規格和樣式的木結構經濟適用房屋，逐步打開了中產階層的市場。

大蕭條爆發之際，房地產價格迅速下滑。特朗普家族趁機收購市面上賤賣的地產，進一步擴大業務規模。熬到羅斯福新政時期，適逢政府公款支持建設房屋，以改善受到大蕭條沖擊民眾的居住環境。此時，弗雷德·特朗普捷足先登，通過領取政府資助、興建平民公寓和房屋逐漸擴大公司的規模，從而實現特朗普房地產帝國的初步崛起。

被忽略的房地產泡沫

經濟學家們在研究大蕭條的時候往往會忽略房地產泡沫的重要性。

2013年諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學的羅伯特·席勒教授在他的《非理性的繁榮》一書里提出，整個二十年代，美國的土地價格和房產價格指數并沒有出現明顯的上升，股票市場的投機活動才是大蕭條的主要原因。從數據上看確實如此，但因為東西海岸房地產的暴漲與周邊鄉村房地產的暴跌是相互抵消的，所以房地產價格指數上升并不顯著。這就是冰火兩重天的二十年代的最為鮮明的特征，在諸多領域，冷與熱的對比如此鮮明，以至于事情的本質往往難以辨析。

探究另一種可能的原因，則是房地產市場中的投資和投機行為難以區分。用“需求”這個詞來形容房地產的狀況時通常很難表達準確，因為無論是誰都無法區分所謂的居住需求和投機性需求之間的界限。房地產價格的暴漲，究竟來自于何種程度實體經濟的需求以及存在何種程度的泡沫化，即便多年之后也往往難以區分。

還有一個現象，也容易造成研究盲區。即在住房泡沫破滅之后，隨即就會出現金融體系的崩潰和經濟蕭條。而金融體系的崩潰往往是大家更加矚目的研究熱點，致使房地產泡沫的研究常常作為附屬品被一帶而過。

房地產在大蕭條中的角色

如果我們把二十年代的股票市場和房地產市場放到一起來看，就會發現這兩個市場之間有一種隱含的關系。

首先，在價格波動的周期方面，兩個市場都是從1924年左右開始暴漲，在1926年和1929年分別達到頂峰。房地產的頂峰，比股票的頂峰早出現了兩年半的時間。

其次，在資金投入的規模方面，在房價最高的1925和1926年，新建房屋的總值和股價最高的1928年和1929年新發行的股票總市值相同。這說明，在兩個市場泡沫的頂點所涌入的資金量是相當的。

綜合以上，我們無法也不應忽略房地產市場的波動對經濟的沖擊。

雖然房地產泡沫破滅和股市崩盤之間并沒有時間上完全同步的關系，但考慮到兩個市場的暴漲都是在信貸的推動下形成的，且其各自的下跌都為整個經濟“債務—通縮”鏈條的加強提供了相同方向的動力，因此其各自的重要性都不容忽視。

回顧金融危機史，2007年的次債危機，是以房貸為基礎的金融衍生品崩盤為先導，進而導致房地產價格暴跌，是金融市場與房地產市場的共同崩潰。這與1992年發生在日本的“泡沫經濟”相似。但在2000年，納斯達克網絡股的崩盤卻沒有引起房價的下滑，反而迎來房價的暴漲，因此其危害性也相對較小。

概而言之，并不是所有的房地產泡沫或者股票崩盤都會導致金融危機，正如不是每一次感冒都會導致肺炎。無論房地產市場還是股票市場，在分析它是否會崩盤以及崩盤之后的影響時，都需要考慮經濟體自身的健康情況以及外部環境的變化。

歷史的警鐘長鳴，悲觀的崩潰論容易把問題簡單化，而過于樂觀也同樣幼稚可笑。

（作者郝宴偉為山東大學（威海）商學院副教授，經濟學博士）