時(shí)至今日，關(guān)于房價(jià)的話題早就被嚼爛了。

日本1985年“廣場協(xié)議”之后的房地產(chǎn)泡沫、美國2000年之后因房地產(chǎn)信貸所導(dǎo)致的次債危機(jī)，都足以使人們在房地產(chǎn)泡沫與金融危機(jī)之間建立足夠的認(rèn)知。但每每提到1929年那場“大蕭條”，人們首先想到的是“黑色星期四”（1929年10月24日）的股票崩盤，很少關(guān)注房地產(chǎn)市場的起落對大蕭條的爆發(fā)以及此后的恢復(fù)的重要作用。

在前一篇文章（《危機(jī)反思錄｜咆哮的二十年代：熾熱的房地產(chǎn)》，澎湃商學(xué)院，2019-01-01）中，我們談到佛羅里達(dá)州的房產(chǎn)泡沫蓬勃興起后終因一場颶風(fēng)而驟然破滅。很難說，如果沒有那場颶風(fēng)，佛羅里達(dá)的房價(jià)會走出怎樣的曲線。但整個市場對房地產(chǎn)的熱情并沒有因此而澆滅。邁阿密的財(cái)富神話在美國全境傳揚(yáng)，從地方政府到房地產(chǎn)創(chuàng)業(yè)者，再到普通民眾，人人都希望能夠登上這列創(chuàng)富的快車。

全國性的泡沫

地方政府對房地產(chǎn)向來抱有熱情的期待。在整個咆哮的二十年代，美國各個城市都著力吸引產(chǎn)業(yè)的入駐以及勞動者和游客的遷入。他們各施拳腳、口吐蓮花，想盡一切辦法推薦和夸大“本地特色”以使人們印象深刻。顯然，對他們來說，人口的擴(kuò)張和地產(chǎn)的增值本身就是巨大的財(cái)政源泉。

此外，城市化也是房地產(chǎn)高漲的重要推動力。由于城市規(guī)模越來越大，對住房和辦公場所的需求隨之日益上升。農(nóng)業(yè)的持續(xù)蕭條讓440多萬絕望的農(nóng)民離開農(nóng)場，涌入城市（詳見拙文《危機(jī)反思錄｜咆哮的二十年代：繁榮背后的衰敗》，澎湃商學(xué)院，2018-12-21）。這一時(shí)期，城市居民占總?cè)丝诘谋壤龔?1.4%上升到大蕭條時(shí)期的57.6%。這些藍(lán)領(lǐng)工人后備軍讓城市縫隙和周邊郊區(qū)的廉價(jià)住宅供不應(yīng)求。

對房地產(chǎn)的需求，還來自社會階層的分化。新興的中產(chǎn)階層才是開發(fā)商們最喜歡的客戶。一方面，財(cái)富效應(yīng)的顯現(xiàn)，推動著中產(chǎn)階層追求新型的住宅，以實(shí)現(xiàn)其所期待的生活方式。另一方面，他們極易被一切美好的規(guī)劃所吸引，又能更便利地獲得銀行的貸款。應(yīng)運(yùn)而生的是，風(fēng)景如畫的市郊居住區(qū)如雨后春筍般出現(xiàn)，全新的殖民地時(shí)期風(fēng)格的莊園、都鐸王朝風(fēng)格的別墅、地中海風(fēng)情的白色泥灰房屋等，成為主流的住宅建設(shè)風(fēng)格。新興的中產(chǎn)階層紛紛從擁擠的城市公寓搬出來，住進(jìn)近郊的那些中產(chǎn)社區(qū)。

這一點(diǎn)，在紐約這個首屈一指的大都市典型代表中表現(xiàn)得最為顯著。僅從1920年到1927年紐約曼哈頓地區(qū)的房價(jià)就上漲了38%。而到了1929年的時(shí)候，紐約諸多地區(qū)已經(jīng)可以為600萬人口提供住房（這相當(dāng)于當(dāng)時(shí)紐約人口的兩倍）。事實(shí)上，在佛羅里達(dá)的泡沫破滅之后，紐約房價(jià)不降反升，并持續(xù)到大蕭條的來臨。

不得不提的還有，伴隨著住宅地產(chǎn)的熱度，商業(yè)地產(chǎn)也持續(xù)升溫。紐約等城市中心的摩天大樓項(xiàng)目野心勃勃、鱗次櫛比，那些雄偉計(jì)劃正是人們對未來經(jīng)濟(jì)繁榮的無限自信的映射。據(jù)后來統(tǒng)計(jì)，從1918年到1930年，中心城區(qū)的辦公面積增長了十倍還多。由于摩天大樓建設(shè)周期很長，大蕭條發(fā)生時(shí)很多項(xiàng)目還仍然在進(jìn)行中（比如帝國大廈落成的1931年，已經(jīng)是大蕭條時(shí)期了）。其后果顯而易見，大部分大廈在建成初期已面臨著無法租賃出去或租金非常低的困境。

泡沫中的弄潮兒

當(dāng)人們回顧大蕭條之前的那段歷史時(shí)通常會說，在當(dāng)時(shí)的股票市場里，不僅僅是那些金融巨頭，但凡稍微精明一些的普通人，甚至是報(bào)童和鞋童都可能獲得巨量的財(cái)富。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，更是不乏其例。

隨著城市的擴(kuò)張，紐約曼哈頓東河對岸的皇后區(qū)發(fā)展迅猛。在一戰(zhàn)后的幾年間，人口增加了一倍還多，到1929年，常住人口已近百萬。皇后區(qū)出現(xiàn)了大規(guī)模房地產(chǎn)開發(fā)的熱潮，特朗普家族正是那場盛宴的得益者之一。

1918年，弗德里克·特朗普（現(xiàn)任美國總統(tǒng)唐納德·特朗普的祖父）因流感去世，留下紐約皇后區(qū)的一棟兩層住宅、五塊地皮以及幾千美元存款。精明能干的妻子帶著未成年的兒子（弗雷德·特朗普——唐納德·特朗普之父），一起創(chuàng)辦了房地產(chǎn)公司。弗雷德·特朗普喜歡鉆研木工和建筑結(jié)構(gòu)。他和母親運(yùn)用自己的優(yōu)勢，在皇后區(qū)（后來擴(kuò)展到布魯克林區(qū)）的地塊上建造房子并出租和出售，繼而不斷從銀行貸款買入地皮再開發(fā)，迅速實(shí)現(xiàn)財(cái)富累積。整個二十年代，弗雷德·特朗普通過在郊區(qū)購買土地、建設(shè)統(tǒng)一規(guī)格和樣式的木結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)適用房屋，逐步打開了中產(chǎn)階層的市場。

大蕭條爆發(fā)之際，房地產(chǎn)價(jià)格迅速下滑。特朗普家族趁機(jī)收購市面上賤賣的地產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。熬到羅斯福新政時(shí)期，適逢政府公款支持建設(shè)房屋，以改善受到大蕭條沖擊民眾的居住環(huán)境。此時(shí)，弗雷德·特朗普捷足先登，通過領(lǐng)取政府資助、興建平民公寓和房屋逐漸擴(kuò)大公司的規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)特朗普房地產(chǎn)帝國的初步崛起。

被忽略的房地產(chǎn)泡沫

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在研究大蕭條的時(shí)候往往會忽略房地產(chǎn)泡沫的重要性。

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主、耶魯大學(xué)的羅伯特·席勒教授在他的《非理性的繁榮》一書里提出，整個二十年代，美國的土地價(jià)格和房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)并沒有出現(xiàn)明顯的上升，股票市場的投機(jī)活動才是大蕭條的主要原因。從數(shù)據(jù)上看確實(shí)如此，但因?yàn)闁|西海岸房地產(chǎn)的暴漲與周邊鄉(xiāng)村房地產(chǎn)的暴跌是相互抵消的，所以房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)上升并不顯著。這就是冰火兩重天的二十年代的最為鮮明的特征，在諸多領(lǐng)域，冷與熱的對比如此鮮明，以至于事情的本質(zhì)往往難以辨析。

探究另一種可能的原因，則是房地產(chǎn)市場中的投資和投機(jī)行為難以區(qū)分。用“需求”這個詞來形容房地產(chǎn)的狀況時(shí)通常很難表達(dá)準(zhǔn)確，因?yàn)闊o論是誰都無法區(qū)分所謂的居住需求和投機(jī)性需求之間的界限。房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲，究竟來自于何種程度實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求以及存在何種程度的泡沫化，即便多年之后也往往難以區(qū)分。

還有一個現(xiàn)象，也容易造成研究盲區(qū)。即在住房泡沫破滅之后，隨即就會出現(xiàn)金融體系的崩潰和經(jīng)濟(jì)蕭條。而金融體系的崩潰往往是大家更加矚目的研究熱點(diǎn)，致使房地產(chǎn)泡沫的研究常常作為附屬品被一帶而過。

房地產(chǎn)在大蕭條中的角色

如果我們把二十年代的股票市場和房地產(chǎn)市場放到一起來看，就會發(fā)現(xiàn)這兩個市場之間有一種隱含的關(guān)系。

首先，在價(jià)格波動的周期方面，兩個市場都是從1924年左右開始暴漲，在1926年和1929年分別達(dá)到頂峰。房地產(chǎn)的頂峰，比股票的頂峰早出現(xiàn)了兩年半的時(shí)間。

其次，在資金投入的規(guī)模方面，在房價(jià)最高的1925和1926年，新建房屋的總值和股價(jià)最高的1928年和1929年新發(fā)行的股票總市值相同。這說明，在兩個市場泡沫的頂點(diǎn)所涌入的資金量是相當(dāng)?shù)摹?/p>

綜合以上，我們無法也不應(yīng)忽略房地產(chǎn)市場的波動對經(jīng)濟(jì)的沖擊。

雖然房地產(chǎn)泡沫破滅和股市崩盤之間并沒有時(shí)間上完全同步的關(guān)系，但考慮到兩個市場的暴漲都是在信貸的推動下形成的，且其各自的下跌都為整個經(jīng)濟(jì)“債務(wù)—通縮”鏈條的加強(qiáng)提供了相同方向的動力，因此其各自的重要性都不容忽視。

回顧金融危機(jī)史，2007年的次債危機(jī)，是以房貸為基礎(chǔ)的金融衍生品崩盤為先導(dǎo)，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，是金融市場與房地產(chǎn)市場的共同崩潰。這與1992年發(fā)生在日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”相似。但在2000年，納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)股的崩盤卻沒有引起房價(jià)的下滑，反而迎來房價(jià)的暴漲，因此其危害性也相對較小。

概而言之，并不是所有的房地產(chǎn)泡沫或者股票崩盤都會導(dǎo)致金融危機(jī)，正如不是每一次感冒都會導(dǎo)致肺炎。無論房地產(chǎn)市場還是股票市場，在分析它是否會崩盤以及崩盤之后的影響時(shí)，都需要考慮經(jīng)濟(jì)體自身的健康情況以及外部環(huán)境的變化。

歷史的警鐘長鳴，悲觀的崩潰論容易把問題簡單化，而過于樂觀也同樣幼稚可笑。

（作者郝宴偉為山東大學(xué)（威海）商學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）