作者：泰羅，編輯：小市妹

7月8日晚間，紫金礦業(yè)發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計上半年實現(xiàn)歸母凈利潤約145.5-154.5億元，同比增長約41%-50%。

這個利潤不僅又創(chuàng)造了歷史，甚至比去年上半年足足高出近50億。

公司稱，主營礦產(chǎn)品量價齊升，是推動紫金礦業(yè)盈利大幅提升的關(guān)鍵。上半年，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量比增9.6%至35.4噸，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量比增5.3%至51.8萬噸。

金礦資源的新一輪牛市中，中國“金王”陳景河又一次贏麻了。

重要的是，從歷史演繹維度看，金價一旦邁入牛市或熊市周期，趨勢并不會很快結(jié)束，持續(xù)時間往往可長達10年以上。

黃金具備三大屬性，包括金融、避險和商品。

金融屬性主要由兩大指標來進行定價，一個是通脹預(yù)期，一個是名義利率。簡單來講，黃金歷年作為抗通脹“硬貨幣”——通脹上行，黃金趨于上漲；通縮，黃金趨于下跌。名義利率一般視10年期美債收益率為機會成本。當名義利率走低，黃金趨于上漲，反之亦然。

兩個因素綜合，即實際利率（名義利率-通脹預(yù)期）是決定金價中長期走勢的重要邏輯之一。

避險則是黃金短期波動最重要的屬性，但中長期視角看并不能支撐金價表現(xiàn)。商品屬性則比前兩者更弱一些，因為黃金消費需求（比如金飾）比較穩(wěn)定，供給也比較穩(wěn)定，對金價往往影響比較小。

那么，2018年10月至今，黃金為什么會爆發(fā)一波凌厲的大牛市呢？這與以往周期又有何不同呢？

2018年底，美聯(lián)儲進入2015年以來加息周期的尾聲，后于2019年實施3次降息。2020年遭遇新冠疫情危機，美聯(lián)儲把聯(lián)邦基準利率快速降低至0，資產(chǎn)負債表更是擴張5萬億美元。海量貨幣流動性涌入市場，實際利率大幅走低，黃金整體呈現(xiàn)持續(xù)大漲趨勢。

從2022年末開始至今，美國實際利率震蕩走升，黃金卻持續(xù)走強。包括近期，美國非農(nóng)就業(yè)、通脹等相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，表明經(jīng)濟基本面偏強，10年期美債收益率也已經(jīng)回升至4.4%上方，帶動實際利率走升，但黃金依然不為所動，瘋狂大漲。

從過去大周期的實際利率主要定價因子已經(jīng)無法有效解釋本輪黃金牛市第二階段的大漲了。究其原因，主要是全球央行瘋狂購金行為已經(jīng)成為主導(dǎo)金價走勢的另一個重要因子。

2022年，全球央行凈購買1082噸黃金，相較于此前的450噸大幅提升，創(chuàng)下歷史最高。2023年，再度凈購買1037.4噸，持續(xù)維持高位水平，接近全年黃金供應(yīng)量的20%。其中，最大買家源于中國央行。

截止2024年3月，中國央行黃金儲備為7274萬盎司，環(huán)比繼續(xù)上升16萬盎司。值得注意的是，這已經(jīng)是中國央行連續(xù)第17個月增加，累計增持高達1010萬盎司，約合286噸。按當前金價來計算，增持金額超1700億元。

3月以來，黃金持續(xù)暴漲，刺激全球以投機盈利為目的的黃金非商業(yè)多頭持倉快速提高、空頭頭寸相對走低。這無疑加劇了金價以非常陡峭的斜率飆升。

從中短周期維度看，美聯(lián)儲未來會進入長達數(shù)年的降息周期，處于高位的美債利率未來有較大下行空間。從長周期維度看，因?qū)γ涝鳈?quán)貨幣的不信任，全球各國央行系統(tǒng)性增持黃金，將驅(qū)動金價趨勢性上行。

長短周期共振，未來的黃金行情依然可期。

具體看，黃金產(chǎn)業(yè)鏈中上游主要從事黃金開采、冶煉業(yè)務(wù)，龍頭包括紫金礦業(yè)、山東黃金等，下游主要從事黃金珠寶首飾生產(chǎn)與銷售，龍頭包括老鳳祥、周大生等。

上游資源端龍頭企業(yè)盈利能力相對更強一些，尤其是市值近5000億的紫金礦業(yè)。紫金礦業(yè)黃金業(yè)務(wù)規(guī)模無疑是中國最大的。從儲量上看，2022年高達1191噸（金資源量高達3117噸），遠超中金黃金、山東黃金的507噸、417噸。除黃金業(yè)務(wù)外，紫金礦業(yè)還礦產(chǎn)銅、鋅等有色金屬，其產(chǎn)量均位列全球前列。

這些業(yè)務(wù)在過去數(shù)年內(nèi)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2005-2023年，營收從30.7億元膨脹至2934億元，年復(fù)合增速高達29%。歸母凈利潤從7億元增長至211億元，年復(fù)合增速高達21%。

驅(qū)動業(yè)績持續(xù)增長的核心競爭力之一源于成本低。一方面，紫金礦業(yè)擁有同行沒有，或者達不到的開采技術(shù)，實現(xiàn)把低品位礦開采出效益來。另一方面，紫金礦業(yè)善于利用周期，逆勢低價并購礦產(chǎn)資源。

此外，中金黃金、山東黃金經(jīng)營不算差，但周期屬性相較于紫金礦業(yè)更強，股價也大致跟隨金價大幅波動。

總之，從歷史維度和驅(qū)動邏輯上看，本輪黃金牛市行情可能遠沒有演繹完畢。

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