作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的熱干面

最近，維生素相當引人注目。進入2024年以來，各類維生素品種價格均有不同程度上漲。尤其是近一個月，維生素D3（以下簡稱VD3）單價已漲50%。

公司層面，花園生物（300401）是全球VD3龍頭供應商，新和成（002001）是擁有多種維生素品種的綜合龍頭。2024年一季度，花園生物和新和成業績都已有明顯改善。

只不過，本次VD3價格大幅上漲的背后，情緒是一個重要推手。花園生物和新和成業績連續多年低迷，想要觸底反彈，并不容易。

一、情緒支撐，維生素上漲基礎不穩

維生素價格波動，本質上也是受供求關系的影響。

需求端，維生素是人和動物為維持正常的生理功能而必須的微量有機物質，下游主要用于動物養殖、食品飲料、醫藥及化妝品等行業領域。其中動物養殖占比最多，占比 65%。

所以理論上，維生素市場與養殖景氣度相關。

而近一個月，生豬價格正有上漲勢頭，這也為維生素漲價提供了支撐。但是，這種支撐只怕更多是心理上的。從歷史數據來看，維生素價格與生豬價格并沒有表現出強關聯性，有時甚至走勢相反。

這是因為，維生素是一個典型的寡頭壟斷行業，以VD3為例，花園生物、新和成等前六大企業，合計市占率約達98%（2018年數據）。

來源：國金證券

所以比起需求，供給明顯對價格有更大的影響。

歷史上，VD3價格也曾出現多次大幅波動，而分析其原因，基本都是因企業停產、供給受限導致的。

來源：西南證券

VD3最近一次價格高點是在2020年上半年，起因就是疫情疊加環保生產要求，導致供應受限，VD3價格一度漲到360元/千克。但隨著供給逐漸恢復，VD3價格也一路下滑。

如今維生素價格已經在底部趴了很長時間。根據花園生物介紹，目前飼料級VD3價格已跌至低谷，部分企業已經虧損，甚至減產或停產。

受此影響，市場自然形成了漲價預期，維生素生產廠商甚至產生了惜售情緒。

來源：互動問答平臺-花園生物

但究竟能不能就此觸底反彈，恐怕還下不了定論。

如前所說，VD3寡頭壟斷，頭部企業幾乎掌握了全行業的產能。但目前，頭部企業顯然并沒有普遍虧損。以占了半壁江山的花園生物和新和成為例，2023年，新和成營養品毛利率29.91%，而花園生物VD3及D3類似物毛利率甚至仍可達47.89%。

這么來看，距離頭部企業虧損減產，進而改變供求格局，只怕還有一定距離。

二、拓展醫藥，凈利潤急劇萎縮

過去幾年，因行業下行，花園生物和新和成業績持續低迷，毛利率直線下降。不過橫向對比，無論上行期還是下行期，二者之間始終存在不小的差距。

來源：公開數據整理

進一步來看，花園生物能夠維持較高毛利率的關鍵，在于原材料自產。

花園生物主要生產的維生素品種是VD3（新和成的營養品業務下，包含多種維生素品種，其中VD3占比較小，未單獨披露）。VD3是由膽固醇合成而來的。其中，動物源膽固醇成本相對較低，但因存在傳播病菌等風險，已被禁用。自2020年7月起，羊毛脂膽固醇成為VD3唯一合法原材料。

而2007年以前，全球NF級膽固醇（純度≥95%）一直被國外三家公司壟斷。直至2008年，花園生物成功研發出蒸餾法提取NF級膽固醇，不僅打破壟斷，而且生產成本更低。

得益于原料成本優勢，花園生物盈利能力一向領先。但是，這樣的優勢，近年來卻正在消失。

2021年11月，花園生物收購花園藥業，正式進入醫藥領域。根據2023年年報顯示，已有6個藥品分別成功中選國家或地方集采。集采之下，藥品價格承壓。數據顯示，2023年，藥品收入同比下降28.61%。

另外，2021、2022、2023年，藥品毛利率分別為79.14%、78.55%、74.05%，逐年減少。

當然，醫藥制造業一向暴利，即便下降后毛利率仍遠高于維生素。但問題是，藥品毛利率高，費用率更高。

2020年，花園生物銷售費用率只有1.59%。而自從涉足醫藥后，銷售費用率已達20%左右。

來源：同花順iFinD-花園生物

綜合下來整體來看，2020-2023年，新和成凈利率從34.68%降至18.03%。而花園生物凈利率，則從44.28%降至17.57%。

顯然比起新和成，橫向擴張的花園生物，凈利率反而在以更快的速度下降。2023年，花園生物扣非凈利潤只有1.48億，同比減少一半以上。

三、一正一反，存貨壓力凸顯

如今對花園生物而言，藥品和維生素相關業務已經各占半壁江山。

來源：同花順-花園生物2023年數據

在維生素領域，VD3雖然呈現出不錯的漲價趨勢，但是行業寡頭壟斷，頭部企業若不虧損減產，恐怕很難真正改變供求格局。

不過同業比較來看，花園生物憑借自產原材料的成本優勢，擁有更高的盈利水平。在低迷的市場環境中，也擁有更大的抗壓能力和降價空間。

只是，花園生物向藥品領域橫向擴展，雖然提高了總收入規模，但藥品業務自身難保，營收、毛利率雙降。2023年，花園生物總營收、扣非凈利潤，均比新和成出現了更大幅度的下降。

來源：公開數據整理

此外，存貨也是花園生物的一大痛點。2023年，花園生物收入同比下降22.78%，但存貨卻同比增長42.90%。一正一反，花園生物存貨周轉天數已高達500多天，庫存壓力可見一斑。

總體來看，在二級市場上，得益于VD3漲價，花園生物股價曾于6月25日單日上漲14.64%。但這波上漲并沒有持續。或許對于維生素的漲價，資本市場也在觀望。比起盲目下結論，不妨讓子彈再飛一會。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。