根據監管部門要求，在每年4月30日之前，上市公司需要發布年報。動輒數百頁的內容，可能讓閱讀者無所適從。于是，交易所的年報問詢函，往往會給投資者提供一些洞察。對會計信息披露感興趣的吃瓜群眾，就會從這一問一答中獲得增量信息。

問詢很正常，上市公司及時回應，可以增加信息披露的透明度，也可以在一定程度上建立投資者的信任。但是，如果存在一些異常信號，就需要謹慎對待，比如有些公司延期回復，或者說被交易所多輪問詢、年年問詢，那投資者就需要當心了。這往往意味著，這些公司可能在信息披露方面存在一些不透明，甚至存在一定的風險。

交易所的問詢內容五花八門，通常是針對公司的戰略、經營、財務等方面展開。其中一個要點是，公司是否存在流動性風險，采用持續經營為基礎來編制財務報表是否合理。尤其是，在康得新、康美藥業這樣的“明星股”，因貨幣資金虛假陳述問題爆雷后，對存貸雙高、有沒有足夠的資源來償付長短期的債務等問題的關注開始增多。對上市公司來說，一方面需要積累足夠的現金余額以備不時之需，另一方面也要對未來的資金收支進行精密籌劃，以免出現債務償付危機。

2024年4月27日，牧原股份發布了2023年年報；5月12日，公司就收到深圳證券交易所的年報問詢函。兩周后的5月28日，公司針對問詢函的相關事項進行了回復，其中的一個要點，就涉及資金的管理問題。

交易所問詢函的核心問題之一是，根據年報披露的信息，公司2023年的歸母凈利潤-42.63億元，資產負債率62.11%，速動比率0.23，短期借款金額469.29億元，等等，一系列數據的列示，主要的問題就是公司到期償還債務存在不確定性，公司是否存在流動性風險。簡單來說，公司借了不少錢，僅僅短期借款一個項目在過去一年的增長就超過了60%，而經營又是虧損的，將來拿什么來還債？

公司的回答中規中矩，先看債務規模，截至上年年末，公司的有息負債余額合計為761.37億元，其中一年內到期的有息負債金額合計為544.51億元，絕對值看起來確實不小，有息負債占公司總資產的38.96%，這個數字略高于剔除極值后行業平均值的38.65%，但總體水平還算和同行業公司保持一致，具有一定的合理性。

再看拿什么來償付這些債務，公司列示了四個方面的來源。

一是公司持有的錢。年報顯示，截至年末公司貨幣資金的余額為194.29億元，即使扣除了銀行承兌匯票保證金、信用證保證金等受限貨幣資金之后，還有136.65億元，賬面現金較為充足。

二是資產變現能力較強。也就是說公司可以通過賣資產來還債，其中之一是存貨419.31億元，主要是消耗性生物資產及原材料等，而公司采用的商業模式是“錢貨兩清”模式，具有良好的經營現金流創造能力，其中2023年月均經營活動現金流入的金額為99.07億元。除此之外，公司還有生產性生物資產93.15億元，變現能力也不弱，必要時，可以作為償付短期債務的資金來源。

三是公司具有較強的融資能力。也就是說，可以借新債還舊債。比如公司與銀行建立了合作關系，有一定的融資授信額度，其中年末未使用的銀行授信額度270.59億元，還有80億元的儲備債券批文尚未使用，目前公司已經審議通過公開發行債券的相關議案，募集資金總額不超過50億元（含50億元）。

四是控股股東能夠在必要的時候為公司提供資金支持。根據2022年5月20日召開的2021年度股東大會已經通過的議案，公司向關聯股東申請的借款額度不超過100億元，有效期3年，截至2023年年末，未使用額度為81億元。

除了上述資金來源之外，公司還建立了專業的資金籌劃團隊，合理安排資金收支及有息負債償還工作，防范流動性風險。

簡單來說，監管部門也好，投資者及債權人也罷，不用擔心公司的流動性風險，公司對此已經有充分的認識，也有必要的資金儲備。綜合上述四個來源的資金，未受限的資金余額136.65億元，存貨及生產性生物資產512.46億元，銀行授信額度279.59億元，擬發行的債券50億元，大股東借款尚未使用的額度81億元，總額超過1000億元。

實際上，只要公司能夠持續健康運營，確實不需要對流動性風險產生過多的疑慮。

首先，公司的資產負債率為62.11%，雖然較上年增長近8個百分點，但仍然低于剔除極值影響后的行業平均水平64.51%。即使站在我國國資委對央企考核的角度，其控制的資產負債率水平也在65%，換句話說，牧原股份的資產負債率尚屬可控范圍。

其次，2023年公司的借款及債券利息支出為27.72億元，按照年末帶息債務761.37億元的水平計算，籌資費用率在3.6%左右，這一數字相較于上年4.3%的水平下降明顯。從公司2023年度經營活動產生的凈現金流為98.93億元來看，償付利息不成問題。原則上，如果公司運行正常，與銀行建立良好的合作信任關系，能夠及時足額償付利息，可以通過滾動融資的方式解決債務償付問題。

問題在于，公司的回函中或多或少仍然透露出了一絲隱憂。比如前述四個來源的資金，并不完全是為了公司償付債務而提供的。舉個簡單的例子，根據回函披露信息，公司2023年度經營活動和投資活動的月均合計現金流出額為107.53億元，而現有的資金儲備需求，往往是根據當前營運資金及投資活動需求，提供1-2個月支出使用。顯然，貨幣資金扣除受限后的資金余額，更多是為了滿足公司日常運營及投資所需，并非為了償付債務，比如原材料采購、工資發放、稅金繳納等等，真的發生流動性危機，銀行存款余額不見得能夠用來償付借款。

再比如，公司償付債務的最佳來源應該是正常經營產生的現金流，公司2023年度全年經營活動產生的現金流量凈額為98.93億元，這體現了公司在現金流管理及成本管控方面的努力成果，也是真正可以用來償付債務的資金來源，但嚴格意義上是與貨幣資金余額合二為一的，這部分資金僅占公司帶息債務761.37億元的13%、一年內到期的帶息債務544.51億元的18%。

同時，公司的資產變現能力也需要予以斟酌，比如公司的存貨雖高達419.31億元，但真正能夠出售的生豬等消耗性生物資產為326.5億元，且這些資產的變現需要一定的周期；2023年月均經營活動現金流入的金額為99.07億元，但與此同時月均經營活動現金流出的金額也達到90.82億元，如果扣除投資活動月均流出的16.71億元，公司自由動用的現金流其實為負值。

至于銀行提供的授信額度、已批復未完成的債券發行、大股東的支持，同樣需要以公司可持續健康發展為前提，是否能夠足額動用、尤其是在極端情況下仍能得到這些債權人及投資者的信任，可以低成本不受限地按計劃動用，存在一定的不確定性。從這點上看，牧原股份的償債能力提升，本質上還有賴于公司日常經營創造的利潤和現金流。好在公司有正的現金流，如果收入持續健康增長，且公司能夠努力實現有利潤的收入、有現金流的利潤，那么利益相關者就無需對公司的流動性風險產生太大疑慮。

多年前的一部電視劇《天道》中，當樂圣公司內部開會，研討是否以反不正當競爭起訴格律詩公司時，財務人員特別提醒，公司的資產負債率在75%以上，與會人員決策時要謹慎、謹慎、再謹慎，務求必勝。一位參會的管理人員很奇怪，公司打官司和資產負債率有什么關系？

財務人員解釋，如果敗訴，公司就會陷入困境，對于債權人而言，資產負債率越低，風險就越小，一旦公司喪失了靠現有資產走出困境的能力，在債權人的眼里，75%的資產負債率可能已經遠遠高于警戒線，到時退貨的、討債的一并而來，公司將腹背受敵。顯然，決策者不能夠僅僅關注“資產負債率”的靜態值，還要考慮投融資、經營決策可能對該指標帶來的動態影響。

公司開展生產經營，負債在所難免。問題是有借有還，再借不難。借錢也許容易，還錢的資源從哪里來必須考慮清楚。決策者需要謹慎、謹慎、再謹慎，在資金存量、流量管理上下功夫，包括滿足交易動機、預防動機和投機、投資動機的同時，考慮資金成本、資本結構及風險儲備的需求。流自己的汗，吃自己的飯，自己的活自己干，最好是能夠靠公司現有的資產，無論是拿這些資產正常經營也好，把這些資產變現也好，最好能提供足夠的現金流，為債務償付提供安全墊子，至于靠別人，無論是銀行的信用支持，抑或是大股東的支持，都可能會帶來一定的隱患。

（本文為澎湃商學院獨家專欄“會計江湖”系列之六十四，作者袁敏為上海國家會計學院教授，會計學博士，研究方向：內部控制、資信評級等，出版有《資信評級的功能檢驗與質量控制研究》、《企業內部控制規范與案例》等著作。）