作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的熱干面

2023年，屢屢被ST戴帽的南化股份徹底脫胎換骨。

南化股份于2020年開始籌劃通過發行股份購買資產的方式，向華錫集團購買其持有的華錫礦業100.00%股權。2023年，該項重大資產重組終于塵埃落定。

自此，A股少了一個從事大宗商品貿易（包括煤炭、鋼材）的南化股份，多了一個錫金屬頭部企業——華錫有色（600301）。

不過目前來看，資本市場對于華錫有色的認可度并不算太高，給出的市盈率只有14.35倍。相較于興業銀錫（000426）28.16倍的市盈率，差距達一倍左右（市盈率數據截至2024年6月6日）。

來源：同花順，數據截至2024年6月6日

來源：同花順，數據截至2024年6月6日

比較來看，華錫有色無論是礦產資源儲量，還是資源的盈利能力，確實與興業銀錫還差了一大截。另外現金流壓力，也是困擾華錫有色和興業銀錫的共同問題。

一、錫小幅過剩，價格承壓偏弱運行

從收入結構來看，華錫有色和興業銀錫都是以錫金屬為主要收入來源。根據2023年數據顯示，華錫有色主要產品是錫錠，收入12.1億，占比41.04%；興業銀錫主要產品是錫精粉，收入13.3億（含低品位錫精粉2.45億），占比35.9%。

來源：同花順2023年數據 華錫有色（左）興業銀錫（右）

在有色金屬中，錫算是一個不太出圈的存在。

錫是銀白色金屬，質軟，有良好延展性，能與大多數金屬形成合金，化學性質穩定，耐弱酸弱堿腐蝕。

基于上述特性，錫廣泛應用于冶金、電子、包裝、電器、化工、建材、機械、汽車、航天、軍工等行業，其中主要應用于焊料（主要是電子焊料），焊料使用量占全部錫消費量的50%左右。

2023 年，錫礦主產區之一緬甸佤邦，突發禁礦政策。正常來講，供給受限，錫價將明顯走強。然而從數據來看，錫價雖有波動，但總體平穩。

一方面，是因為禁礦影響不及預期，另一方面，全球經濟復蘇緩慢導致下游需求復蘇緩慢。全年來看，錫基本面仍呈小幅過剩之勢，價格承壓偏弱運行。

來源：華錫有色2023年年報

當然，圍繞錫金屬，也有好故事，那就是新能源。無論是光伏焊料，還是新能源車，只要有焊料的地方，就有錫的用武之地。只不過就目前來看，這點錫需求，顯然還影響不了大局。

著眼于當下來看，2024年4月，佤邦當局又傳來消息，除曼相礦區外的其他礦區和礦點需要申請報備復工復產，但并未提及緬甸最主要的錫礦區——曼相錫礦的復產信息。

在供給端擾動下，錫價再次上行，基本達到了2023年高點。只是不知這一次，是否又要歷史重演。從根本上講，經濟何時復蘇才是關鍵。

二、成本居高不下，盈利能力較差

說完了行業再來看看公司。

對礦業公司而言，礦產資源是基礎。在錫資源儲量上：

華錫有色采礦權資產主要為高峰、銅坑礦兩座礦山。截至2023年末，兩座礦山錫金屬量合計資源量22.61萬噸，合計儲量16.93萬噸，品位分別為1.62%、0.43%。

興業銀錫的錫資源主要位于銀漫礦業，截至2023年末，錫金屬量19.1萬噸，平均品位 0.74%。

綜上可見，華錫有色的資源儲量和平均品位都不低，但盈利能力卻明顯落后。

2023年，興業銀錫錫精粉毛利率高達63.67%（低品位錫精粉毛利率68.93%）；而華錫有色錫錠毛利率只有39.57%。

進一步來看，興業銀錫錫精粉和華錫有色錫錠的產品單價大體相當，但是，華錫有色生產錫錠的成本卻要遠高于興業銀錫。

來源：2023年度數據

華錫有色生產成本居高不下，主要原因大概有二：

第一，華錫有色并沒有一體化生產。

華錫有色側重于產業鏈上游，主營業務是有色金屬勘探、開采、選礦，主要產品為錫、鋅、鉛銻精礦。至于對外銷售的錫錠、鋅錠產品，則是通過委外加工的方式生產。

第二，除加工方式外，原材料也是影響生產成本的重要原因。

而根據2023年年報披露信息，華錫有色和興業銀錫的原材料基本都來源于自有礦山。那么從這個層面來講，華錫有色的礦產開采成本，只怕本就不低。

來源：華錫有色2023年年報

來源：興業銀錫2023年年報

2024年一季度，華錫有色繼續在錫金屬業務上發力，錫錠產量、銷量、營收分別同比增長171.86、98.47%、108.73%。錫錠營收占比也已增至55%，但毛利率卻進一步下降至33.79%。

另外，產銷量增長也是一把雙刃劍。產量越高，資源消耗越快。

截至2023年底，華錫有色兩大礦山：高峰礦業剩余可開采年限30年，銅坑礦剩余可開采年限只有8年。而其中，剩余可開采年限更高的高峰礦業，并非華錫有色100%所有，權益比例只有58.75%。

三、短期債務壓頂，壓力不容小覷

除錫金屬外，華錫有色和興業銀錫都有很大一部分收入來源于其他金屬資源。華錫有色主要是鉛銻精礦和鋅錠；興業銀錫則更為豐富，覆蓋金、銀、銅、鉛、鋅、錫、鐵等。

來源：興業銀錫2023年年報

綜合比較，興業銀錫整體具有較強的資源優勢。截至2023年末，興業銀錫無形資產41.59億，其中采礦權、勘探開發成本及地質成果價值38.14億。而華錫有色無形資產20.57億，其中礦業權資產價值15.03億。

從礦業權資產作價來看，華錫有色與興業銀錫差距在一倍以上。

興業銀錫不僅無形資產多，固定資產也不少。截至2023年末，興業銀錫固定資產高達43.82億。而華錫有色只有14.36億。

較高的資產規模，一方面彰顯了興業銀錫更大的基本盤；但另一方面，也對企業現金流造成了極大壓力。

數據顯示，截至2024年一季度末，興業銀錫固定資產+在建工程+無形資產合計高達89.08億，占總資產78.49%。這也就意味著，興業銀錫近8成的資產，都屬于臨時動不了的資產。

這就導致，興業銀錫總資產負債率雖然只有40%左右，但是短期償債壓力相當大，流動比率、速動比率分別只有0.41、0.34（代表流動資產、速動資產對短期負債的覆蓋程度）。

來源：2024年一季度末數據

相比之下，華錫有色沒有那么大的資產投入，處境略好一些。但流動比率、速動比率也分別只有0.9、0.6。

這是因為，一方面，除固定資產、無形資產外，華錫有色還有較高的在建工程和商譽，幾項合計也已占總資產70%以上。

另一方面，興業銀錫負債中長期借款較多，而華錫有色則是短期借款為主。2023年，華錫有色全年經營現金流凈流入9億，而截至2024年一季度末，短期借款余額已超10億。

總體來看，華錫有色以錫為核心，但無論是盈利、資源、還是償債壓力，都不容小覷。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。