出品 | 創業最前線

作者 | 吳曉薇

編輯 | 蛋總

美編 | 李雨霏

審核 | 頌文

近日，“怡寶”母公司華潤飲料（控股）有限公司（以下簡稱“華潤飲料”）向港交所主板提交上市申請，這家擁有40年發展史的企業終于向資本市場展示了清晰的全貌。

華潤飲料此次IPO的聯席保薦人為中銀國際、中信證券、美銀美林、瑞銀集團，若能順利上市，這也將是華潤集團旗下第18家上市公司。

從招股書來看，華潤飲料2023年營收達到135.1億元，利潤為13.3億元。在這背后，營收重度依賴包裝水業務、發展40年全國化仍在進行中、進軍礦泉水腳步緩慢、飲料業務仍難成第二增長曲線等問題一一暴露出來。

這樣的華潤飲料，能否受到資本市場的青睞？

1、營收重度依賴包裝水，渠道擴張緩慢

據華潤飲料披露，公司是中國包裝飲用水行業的開創者、中國即飲軟飲行業的領導者。

根據灼識咨詢報告，華潤飲料是中國最早專業化生產包裝飲用水的企業之一，歷經40年的發展成長為中國第二大包裝飲用水企業以及中國最大的飲用純凈水企業（按2023年零售額計）。

招股書顯示，2021年至2023年，華潤飲料營業收入分別為113.4億元、126.2億元和135.1億元，期內利潤分別為8.58億元、9.89億元和13.3億元，2023年利潤同比增速為34.7%。

（圖 / 華潤飲料招股書）

華潤飲料旗下擁有怡寶、至本清潤、蜜水系列、假日系列及佐味茶事等13個品牌的產品組合、共計56個SKU。產品組合覆蓋包裝飲用水、茶飲料及果汁類飲料等。

但從分產品的數據來看，即便擁有了茶飲料、果汁飲料、運動飲料及咖啡等品類，共計33個SKU，占整體SKU的58.93%，但華潤飲料的包裝水業務仍是公司營收的絕對支柱。

招股書顯示，華潤飲料包裝飲用水產品2021年至2023年營收分別為108.18億元、119.06億元、124.47億元，營收占比高達95.4%、94.3%、92.1%。其他飲料產品盡管銷售保持增長，但到了2023年，該部分的營收才突破10億元，占比仍不足8%。

（圖 / 華潤飲料招股書）

以2023年的數據來看，在零售渠道常見的小瓶水是華潤飲料營收支柱中的核心。

不超過1升的小規格瓶裝水營收為77.16億元，占比達到57.1%，1升至15升之間的中大規格瓶裝水營收為42.43億元，占比為31.4%，而18.9升的桶裝水營收僅為4.88億元，占比為3.6%。

怡寶是華潤飲料的王牌，華潤飲料100%控股華潤怡寶飲料（控股）有限公司。上世紀90年代，怡寶600ml*15規格包裝的蒸餾水就已經面世，華潤飲料前身蛇口龍環成為中國較早生產銷售包裝飲用水的企業之一。

發跡于包裝飲用水的華潤飲料以該產品為營收支柱其實無可厚非，但作為一家有40家發展歷程的企業，長時間重度依賴包裝水業務在一定程度上顯示出了其僵化的發展思路。

“營收依賴包裝水業務是由于華潤飲料體制機制的僵化和團隊的經營能力所致，他們多品類經營的運營能力較差，加上產品品類單一，或不受資本市場的看好。整體去看，雖然有135個億的營收，但業績的含金量并不高?！睆V東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬對「界面新聞·創業最前線」記者表示。

從目前的市場情況來看，華潤飲料仍在推進全國化的進程之中。公司以廣東省為大本營，在華南地區及鄰近省份的包裝飲用水市場逐步建立起領先優勢。

根據灼識咨詢報告，公司在廣東、湖南、四川、海南及廣西這5個省份連續多年為包裝飲用水市場零售額排名第一。

近年來，華潤飲料將長江沿岸市場作為區域擴張的重點方向。長江沿岸市場包括上海、江蘇、安徽、湖北、重慶、四川、西藏這7地。

根據灼識咨詢報告，在長江沿岸市場中，按2023年零售額計，華潤飲料的包裝飲用水產品在2個省份（四川、湖北）排名第一、5個省份或直轄市（上海、江蘇、安徽、重慶、西藏）排名第二。

但是，招股書并未披露公司作為零售額第二與第一之間的差距。

而其北部市場（北京、天津、河北及山西）、東北市場（黑龍江、吉林及遼寧）及西北市場（陝西、內蒙古、甘肅、寧夏、青海及新疆）2023年銷量分別錄得16.0%、20.9%及31.7%的同比增幅。

同樣，這三個分部市場也未披露具體的銷量及零售額數據。

由此看來，上海、江蘇、安徽、重慶、西藏、北部市場、東北市場、西北市場對于華潤飲料來說并不能說占據絕對優勢。

華潤飲料在招股書中提到，公司將持續推動區域擴張、提升經銷質量、提高對下沉市場零售網點的滲透等措施，并加強銷售渠道拓展，完善全面銷售網絡，進一步探索電商渠道的機遇。

但這些計劃將在何時落地，實施后效果如何還有待驗證。

2、進軍礦泉水腳步緩慢

從另一個維度來看，華潤飲料的緩慢也體現在其包裝水業務的發展過程中。

目前，市場上的瓶裝水分為礦泉水、純凈水、天然水和其他包裝飲用水，華潤飲料旗下的怡寶就屬于純凈水。多年來，華潤飲料對于包裝水業務的創新發展長期停留于規格創新上。

招股書提到，“我們不斷推出多種規格的包裝飲用水產品，覆蓋包括外出、居家、商務、餐飲、運動等多個消費場景?！比?009年推出4.5升的包裝飲用水產品，隨后通過推出多款其他中大規格包裝飲用水產品。

但怡寶的市場份額卻出現了下滑。歐睿國際數據顯示，2018年至2022年間，怡寶的市場份額雖然仍為第二名，但比例從2018年的9.9%下滑至2022年的8.3%。

下滑的原因或在于瓶裝水的消費邏輯生變。據京東超市發布的《2022礦泉水消費趨勢年度報告》顯示，礦泉水、飲用天然水和純凈水的銷售額同比增速分別為43%、35%和31%，純凈水的增速最低。

這意味著，消費者在購買瓶裝水產品時，愈發青睞礦泉水。

（圖 / 怡寶官微）

于是，多年來專注純凈水的怡寶終于開始進軍礦泉水市場，于2022年推出了高端的“怡寶露”礦泉水系列，定價15-35元。

然而，在礦泉水這條賽道上早已對手林立。

如2004年，怡寶總經理周敬良離職，切入礦泉水細分市場，創立百歲山。恒大冰泉在2013年年底上市，農夫山泉在2015年推出了玻璃瓶高端礦泉水、學生天然礦泉水，又在2021年推出長白雪礦泉水。

隨著2023年悅活、娃哈哈等企業推出了3元礦泉水，怡寶也在當年9月推出了2元的“本優”礦泉水，直面低價市場。據公開報道，“本優”短期內優先在廣東上市，并借助怡寶母品牌的渠道優勢進行全渠道鋪貨。

那么，為何怡寶未能提早向礦泉水市場布局？

“高端礦泉水跟礦泉水品類本身很難推，所以在推廣的過程中需要很多投入以及品牌的積淀。而怡寶的純凈水已經不用再去推了，只要去拿訂單就行了，這也進一步體現出銷售團隊的運營能力比較差?！敝斓づ顚Α附缑嫘侣劇摌I最前線」記者表示。

雖然怡寶品牌已經進軍礦泉水市場，并采取了高端水和低價水兩條線并行的策略，但2元礦泉水在市面上可謂是絕對低價。

另外，招股書中提到了怡寶露和本優的水源地均為廣東省加林山天然礦泉水水源地，這也是該公司獲得的首個天然礦泉水水源地。雖然華潤飲料表示將獲取更多水源，但與農夫山泉已擁有12個水源地、百歲山擁有7個水源地相比差距較大。

低價的本優目前只擁有單一水源，利潤是否會被壓縮？目前華潤飲料招股書中并未披露相關數據，還需進一步觀察。

3、飲料業務成為第二增長曲線了嗎？

對于僅占據整體營收7.9%的飲料業務，盡管華潤飲料自稱成功打造了業務發展的第二增長曲線，但據招股書披露，五個飲料產品品牌（即至本清潤、蜜水系列、假日系列、火咖及午后奶茶）零售額均超過人民幣1億元。

“飲料業務對其營收的貢獻率在不斷增加，但是否能成為第二增長曲線，目前還無法確定，畢竟貢獻率仍只是個位數?！毕沩炠Y本執行董事沈萌對「界面新聞·創業最前線」說。

招股書顯示，華潤飲料的飲料業務營收在2021年至2023年間穩步增長，從5.22億元增至10.68億元，但在老對手農夫山泉的面前，華潤飲料的飲料業務成績難言優秀。

據農夫山泉2023年年報，公司的茶飲料、功能飲料、果汁飲料及包括蘇打水、含氣風味飲料等產品在內的其他產品營收分別為126.59億元、49.02億元、35.33億元和13.11億元。

（圖 / 農夫山泉2023年年報）

可見農夫山泉無論是哪個細分飲料業務的營收都超過了華潤飲料整個飲料業務的營收。

當然，華潤飲料也在招股書中提到，以2023年零售額計，公司在茶飲料、果汁類飲料、咖啡飲料等核心即飲軟飲品類的市場份額均居于中國市場前十位。

特別是在中國菊花茶飲料市場排名第一，以及在風味水市場排名第二。但中國菊花茶飲料市場規模較小，天花板也較低。

（圖 / 怡寶官微）

灼識咨詢報告顯示，中國菊花茶飲料市場從2018年的人民幣10億元增長到2023年的人民幣20億元，復合年增長率為14.1%，預計到2028年將進一步增長到人民幣39億元。

而據華潤飲料披露，在這個20億元的市場里，“至本清潤”的市場份額為38.5%。

另外值得一提的是，公司飲料業務中的午后奶茶、火咖等產品均是與麒麟控股株式會社戰略合作后的產品。

2011年，怡寶控股獲麒麟授權，可在中國大陸、中國香港及中國澳門生產、推廣及經銷具有麒麟知識產權的若干飲料產品，并推出了一系列與“麒麟”品牌合作的新產品，如“午后奶茶”、“火咖”、“魔力”及“源自世界的廚房”等，合作期限至2025年。

在與麒麟合作后，華潤飲料一度名為華潤麒麟飲料（大中華）有限公司。上述三個產品在2021年至2023年的營收占比分別為2.0%、1.5%及1.4%。以此計算，2023年上述產品營收約為1.89億元。

由于怡寶控股獲得了向中國香港及中國澳門進口、營銷、推廣、銷售、經銷及轉銷的獨家專有權利，這1.89億元也包含了港澳地區的營收。

但在招股書中華潤飲料提到，公司與“麒麟”品牌的IP合作預期于2025年屆滿，或會再考慮IP合作的相關安排，視乎結果而言，產品組合可能會發生變化。

這也意味著，如果2025年合作期滿，兩方不再合作，華潤飲料擁有的8個飲料品牌、共計33個SKU，將會減少4個品牌、共計12個SKU，飲料業務產品線將進一步縮減，這對于華潤飲料來說將是一個不小的挑戰。

不過，在招股書中，華潤飲料也提到，將“進一步滲透市場潛力巨大的飲料品類，包括茶飲料、果汁類飲料、碳酸飲料和運動飲料等”、“考慮兼并和收購優質即飲軟飲行業產業鏈企業，以釋放增長潛力。”

在沈萌看來，國內飲料市場的規模巨大，隨著消費需求不斷結構化調整，如果能做好定位、開發更貼近需求的新品并制定適當的營銷方案仍有拓展份額的機會。

總體來看，華潤飲料如今拿著不算特別出彩的“成績單”沖刺港交所，最終能否得到資本市場的青睞？在面對包裝飲用水及即飲軟飲行業日益激烈的競爭，已到“中年”的華潤飲料還有多少籌碼？

*注：文中題圖來自怡寶官微。