2020年初，世界各國央行通過大規模而迅速的一攬子刺激政策，應對疫情帶來的前所未有的挑戰，旨在防止經濟長期疲軟和通縮風險。然而，需求的意外快速反彈，加上供應鏈的沖擊和地緣政治事件，導致了幾十年來前所未有的通脹水平飆升。這導致各國央行，特別是發達經濟體的央行，通過比預期更早、更積極地加息，迅速調整貨幣政策，同時也逐步減少與疫情相關的應急刺激措施。截至目前，雖然抗通脹之路尚未走向終點，通脹重起的不確定性依然存在，但人們看到了通脹飆升后的軟著陸曙光。

在西方發達國家，通脹沖擊的大規模和持續性導致了民眾的強烈不滿和對央行的廣泛批評。這些擔憂已經導致英國、澳大利亞等一些國家對央行的授權和決策程序進行正式審查。那么，我們可以從央行應對疫后通脹的措施中吸取哪些有益的經驗教訓呢？

教訓一：預測通脹變得更加困難

確保物價穩定是央行的一項關鍵使命。隨著各國央行從對抗經濟疲軟轉向對抗疫后通脹，人們發現，經濟模型未能預測2021-2023年的通脹飆升，在很大程度上損害了各國央行的信譽。

預測通脹變得更加困難，主要是由于以下一些原因：

首先，全球性因素在驅動物價上漲過程中發揮著越來越重要的影響。相關研究表明，從20世紀90年代初到2010年代中期，全球大宗商品價格、供應鏈和全球經濟疲軟的沖擊越來越多地驅動著物價指數的波動，全球性因素對發達經濟體通脹的影響程度增加了一倍多。這些全球性因素很難預測，因此現有的模型不太適合用來預測國內通脹。對通貨膨脹的各個組成部分進行詳細建模，以及更好地了解供應中斷的影響，變得越來越為重要。更具挑戰性的是，不同沖擊因素的影響可能因經濟狀況而異，例如，供應鏈沖擊的影響取決于勞動力市場的疲軟程度，這使得模型很難估計各種因素間的相互作用，特別是在沒有歷史相似之處的情況下。

其次，跟蹤通貨膨脹的動態現在可能需要新的方法和新的數據。例如，在通貨膨脹飆升后，許多公司從依賴時間的定價策略轉向依賴情境的定價策略，公司調整價格的頻率也增加了。企業定價策略的這些變化似乎與通貨膨脹的加速有關，但幾乎沒有證據表明這種關系是否對稱，并且隨著通貨膨脹的下降，定價策略將恢復到與時間相關的狀態。因此，監測價格變化的頻率，并加強對企業近期通脹預期的調查范圍和分析，這可能是通脹分析和預測的有用手段。

此外，隨著疫情顛覆了勞動力市場和人們的工作方式，使用失業或創造就業等傳統衡量標準來評估勞動力的閑置程度成為一項挑戰。關于工作轉換（包括辭職、離職和空缺），以及工作轉換者和工作保留者之間工資動態差異的數據，可以提供關于工資動態變化的重要信息。例如，亞特蘭大聯邦儲備銀行的工資追蹤系統顯示，疫情后工資增長的最初加速是由工作轉換者推動的（因為公司愿意為任何可用的員工支付更多的費用），而工作轉換者工資增長的峰值和隨后的平坦化，成為勞動力市場動態已經回落的早期跡象。

教訓二：利率仍然是緊縮政策和降低通脹的主要工具

盡管自2008年全球金融危機以來，各國央行使用了一系列創新工具，但利率仍然是緊縮政策和降低通脹的主要工具。

當疫情來襲時，各國央行依賴廣泛的工具來支持其經濟，如資產負債表政策、前瞻性指引、銀行支持計劃、一系列流動性和信貸支持計劃，在某些情況下還包括匯率干預等。然而，隨著疫后通脹加劇，各國央行很快重申，利率是收緊貨幣政策和降低通貨膨脹的主要工具。雖然一些國家使用了額外的工具來支持更緊縮的政策立場，如瑞士央行干預匯率、韓國央行取消流動性支持措施或不同形式的量化緊縮（QT），但利率緊縮的首要地位并未被代替。試圖使用其他政策來取代更高利率的國家，如土耳其，未能成功控制通貨膨脹。

在供應沖擊之前，大多數國家的貨幣政策都是高度寬松的。因此，隨著時間的推移，利率需要至少提高到中性水平，一系列推高通脹的大沖擊增加了通脹預期無法保持穩定的風險。中長期通脹預期開始上升，同時，供應沖擊與有限閑置產能的相互作用也有可能對通脹產生更大、更持久的影響。此時，需要央行果斷地加快加息步伐。以美聯儲為例，從2022年3月至2023年7月，累計共進行了10次加息500個基點，將利率提升到了5.00%-5.25%區間，成為美聯儲自前主席保羅·沃爾克(Paul Volcker)時期后，最大力度、最快速度的連續加息。

教訓三：央行應保持政策靈活性

央行應保持政策靈活性，尤其是在具有巨大不確定性的環境中，以確保自己可以往任何一個方向上調整政策。如上所述，預測通脹越來越具挑戰性，尤其是當全球沖擊和供應沖擊日益驅動通脹動態時。因此，貨幣政策有時可能需要迅速調整。一些寬松政策工具，如量化寬松、前瞻性指引和收益率曲線控制，都依賴于對未來行動的有效性的預期，其中隱含著承諾在一定時間內或直到滿足一系列條件之前都將維持給定的政策。雖然這種預期的持久性有助于這些工具的有效性，但當政策需要突然轉向時，也會使溝通變得更加困難。

隨著疫情后通脹加劇，一些央行感到加息能力受到限制，因為金融市場及民眾普遍預期央行將在首次加息前通過調整其他工具（如調整前瞻性指引和終止資產購買或收益率曲線控制）來順序收緊。這一順序為緊縮過程增添了噪音，比如澳大利亞央行出人意料地結束了收益率曲線控制，引起了廣泛的批評。因此，央行需要進行更明確的溝通，向公眾解釋，如果經濟前景發生變化，政策可能需要比預期更快地進行調整。

教訓四：央行應考慮貨幣政策和財政政策的相互影響

盡管財政政策不在央行職責范圍內，但央行應高度關注財政政策如何影響經濟前景和物價。各國政府為應對新冠疫情推出了大規模、前所未有的財政刺激措施，其中大部分具有支持經濟增長和通貨膨脹的影響。在俄烏沖突導致大宗商品價格飆升后，許多政府還實施了一系列能源價格上限和補貼，以支持家庭部門收入并遏制能源價格上漲。這些能源政策限制了價格上漲對通脹預期的影響，并通過支持收入來抑制工資需求，從而降低了工資價格螺旋上升的風險。據研究，這些財政政策措施有助于將歐元區的總體通脹率降低約2個百分點。

另一方面，央行也應考慮利率上升引發的財政影響，這種影響可能會給央行帶來更多的政治壓力。過去兩年利率的快速上升產生了直接而有意義的財政影響，包括中央銀行資產持有和資產出售的損失，以及政府債務融資成本的增加。盡管中央銀行資產負債表上的損失對貨幣政策的實施無關緊要，但它們可能被用來支持對中央銀行獨立性的政治攻擊，而更高利率帶來的財政負擔，正在引發對一些國家公共債務可持續性的擔憂。

在美國，隨著政府債務的增加及加息的影響，利息支出正在迅速上升。美國政府在過去12個月對于債務的利息支付已達1.1萬億美元，此數額自新冠疫情以來已翻倍。如果美聯儲在接下來的12個月不降息150個基點，按照當前趨勢，美國政府的年度利息成本可能從1.1萬億美元上升到1.6萬億美元。正如美國財長耶倫多次警告，“按目前的利率水平，會使這個國家最終陷入破產危機。”

教訓五：央行需要兼顧價格穩定目標和金融穩定目標

最后，盡管自2008年金融危機以來的宏觀審慎和監管改革極大地加強了銀行系統，但金融脆弱性仍然存在，中央銀行需要能夠實現其穩定物價水平的使命，同時支持金融穩定。隨著各國央行加息速度遠超預期，一些金融機構和行業面臨壓力，如英國的養老金行業、美國的區域銀行和歐洲的瑞士信貸在加息過程中出現了危機。盡管在這些事件中，更廣泛的金融系統總體上保持了韌性，但央行的快速干預仍功不可沒。

事實上，各國央行的目標是“分離原則”，即使用不同的工具同時實現金融穩定和價格穩定的雙重目標，即使在某些情況下這些工具似乎朝著相反的方向發力。

例如，隨著英國養老金行業面臨壓力，英格蘭銀行在短期內恢復購買金邊債券，為被迫大幅虧損出售資產的養老金基金提供流動性，盡管該行當時正計劃啟動量化緊縮計劃。在美國，硅谷銀行倒閉后，地區銀行面臨壓力，美聯儲創建了一個新的流動性機制，以緩解銀行因利率迅速上升而對其債券投資組合價值下跌帶來的沖擊，即使聯邦公開市場委員會當時正在加息。在某些情況下，金融穩定目標也會影響貨幣政策的時機。例如，由于擔心寬松貨幣政策引發的房地產繁榮會產生金融穩定風險，韓國央行被迫提前加息，這完全是基于金融穩定的考慮。

因此，為兼顧價格穩定目標和金融穩定目標，各國央行應提前計劃，提前設計應對方案，在金融系統面臨壓力時期提供緊急流動性或支持市場有序運作，以盡量減少對貨幣政策目標的影響。

(作者施東輝為復旦大學國際金融學院教授)