美籍經濟學家、日本野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明（Richard Koo），在他的成名作《大衰退：宏觀經濟學的圣杯》一書中，開創性地提出了“資產負債表衰退”的概念和“陰陽”經濟周期的理論框架。辜朝明先生的理論不僅顛覆性地解釋了日本大衰退的根源，提出了行之有效的政策建議，而且對于理解2008年國際金融危機后全球經濟疲軟具有重要的意義。

哈佛大學前校長，美國財政部前部長勞倫斯·薩默斯如此評價辜朝明先生的著作：“關于日本20世紀90年代金融災難的探討也許永遠不會結束，但是辜朝明的這本著作是迄今為止最重要的一本。不管贊同與否，任何關于美國當期經濟形勢的分析都必須參考辜朝明的觀點。”

什么是“資產負債表衰退”

辜朝明認為，這種衰退通常會在極其嚴重的資產價格泡沫破滅后發生。資產價格的崩潰造成在泡沫期過度擴張的企業資產大幅縮水，資產負債表失衡，企業負債嚴重超出資產，這就使得這些企業面臨資不抵債、技術性破產的窘境。然而，由于這些企業的生產經營狀況并沒有問題，他們并不會選擇破產。在這種情況下，大多數企業會將經營目標從“利潤最大化”轉為“負債最小化”，在停止借貸的同時，將會利用后續的現金流來償還過去的債務，修復受損的資產負債表，希望能盡快走出技術性破產。

這種行為，從單個企業來講，自然是理性的。然而如果所有企業同時還債、修復資產負債表，最終則會導致宏觀經濟中出現“合成謬誤”（Fallacy of Composition）現象。合成謬誤是指對個人（或者個別企業）有利的行為，在所有人（或所有企業）都實行時反而會造成不利后果。這會導致企業借款需求萎縮，進而總需求減少，經濟則會陷入長期的大衰退。這種衰退，就是典型的資產負債表衰退。

借貸需求不足將導致經濟陷入頹勢

舉例來說，一個人有1000元的收入，他把其中的900元用來消費，將剩下的100元存入銀行。他所花費的這900元又會成為其他人的收入，并且如此不斷地在經濟中循環下去。而存入銀行的這100元，則最終被借給了一家尋求資金的企業。最初1000元的收入就以這種形式轉化成了1000元（900元+100元）的支出，從而保證了經濟的持續運行。

然而假如企業在修復資產負債表，并不愿意借貸（或借貸意愿不強），那么這100元將滯留在銀行體系中。結果是最初的1000元中只有900元轉化為另一個人的支出。繼續假設下一個人同樣也是消費了收入的90%——也就是810元，而將其余的10%——也就是90元轉化為儲蓄。同樣的，這810元又會成為其他人的收入，而另外的90元則因無人借貸而沉淀在銀行中。這個過程不斷重復，于是最初的1000元收入持續遞減為900元，810元，729元……并且這樣不斷遞減下去，結果最終將經濟一步步引向惡性循環通貨緊縮（Deflationary Spiral）。

貨幣政策vs.財政政策

在資產負債表衰退中，問題的根源并非貨幣供給方，而是貨幣需求方。因此，旨在降低利率和提供流動性的貨幣政策并不有效。這不足為奇，在企業進行資產負債表修復的過程中，企業并不會因為借貸成本降低（甚至為零）而愿意借款；而過多的流動性也只會積壓在銀行體系，無法進入實體經濟。此時，辜朝明認為財政政策必須扮演唯一重要的角色。如前所述，在企業進行還債，借貸需求不足時，政府應該通過發行國債大規模借款，實施擴張性財政政策，進而彌補總需求的缺口。

“陰陽”經濟周期

辜朝明經濟學說的一大貢獻在于其創造性地將經濟周期區分為“陰”、“陽”兩個階段，兩個階段構成了一個首尾相連的周期。通過引入陰陽周期理論，資產負債表衰退概念最終得以體系化。區分陰陽階段的核心在于微觀個體資產負債表的健康程度。

在陽性階段，經濟狀況屬于傳統主流經濟學可以涵蓋的范圍，企業的資產負債表健全，將利潤最大化作為經營目標，社會總需求強勁，企業對利率敏感，宏觀經濟存在通脹傾向，貨幣政策為理想的調控工具，相比而言，財政政策由于存在較強的“擠出效應”，應盡量避免使用。

然而當經濟周期處于陰性階段時，企業的資產負債表失衡，出現資不抵債，此時企業將大規模轉變為負債最小化經營模式，從而導致合成謬誤，將經濟拖入資產負債表衰退中。此時，即便利率降至為零，經濟仍面臨通貨緊縮的危險，貨幣政策失靈，政府必須大規模使用財政政策刺激經濟。

辜朝明指出，傳統的經濟理論過多地分析了經濟的“陽”性階段，忽視了對“陰”性階段的理解，因而過度地強調了貨幣政策的有效性。本文認為，其中一個原因或許為，“陰陽”周期交替通常需要數十年的時間，而當人們過近過快地觀察經濟活動時，很難察覺周期的更迭。此外，“陰”性階段的出現也為罕見事件，比如，1929年美國的大蕭條，20世紀90年代日本的經濟蕭條以及2008年國際金融危機后多國的經濟衰退。

結語

本文介紹了辜朝明先生的“資產負債表衰退”概念以及“陰陽”經濟周期理論。本文認為，辜朝明的經濟學觀點，不僅幫助解釋日本的經濟蕭條，而且為理解后泡沫時期的經濟體提供了一個全新的思路。即便存在爭議，辜朝明對“陰”態經濟的分析或許是對傳統經濟理論的重要補充。此外，他的“資產負債表衰退”還有利于理解為什么2008年國際金融危機后發達國家采取的“零利率”“量化寬松”等貨幣政策效果不明顯，2008年后美國如何走出經濟衰退，以及后危機時代歐盟經濟疲軟等重要問題。

（作者賈鵬飛為南京大學商學院教師）