2024年2月9日，即除夕日，證監會網站發布消息，對上海思爾芯技術股份有限公司申請科創板首發上市過程中欺詐發行的違法行為做出行政處罰。同一天，證監會還公布了集中處理多名從業人員違規炒股的消息。

證監會選擇2月9日集中公布處罰結果，被坊間解讀為彰顯其維護市場秩序，保護投資者權益的決心。

新年過后，2月18日至19日，證監會在兩天之內召開了12場座談會，就加強資本市場監管、防范化解風險、推動資本市場高質量發展廣泛聽取各方面意見與建議。

證監會實施的一系列恢復投資者信心的舉措，向市場及投資者釋放出極大的誠意。

與之相對應，資本市場上投資者的信心也在慢慢恢復。2024年2月6日到2024年2月23日的八個交易日，上證綜合指數收獲八連陽；深成指、北證50也都收獲不錯的漲幅。

資本市場繁榮的基礎在于投資者的積極參與。投資者參與資本市場的基礎在于信心。只有投資者對市場有信心，才會參與市場交易，給資本市場帶來新的資金；資本市場不斷流入新的資金，才能給企業帶來充裕的便宜的融資，提升上市公司的質量；上市公司用高股息和高股價回饋投資者，形成良性循環。

放眼全球，資本市場競爭的實質是吸引投資者的競爭。投資者對資本市場投信任票，有大量的資金進入，資本市場才能發展壯大；投資者失去對資本市場的信任，用腳投票，資金流出，資本市場就萎縮，在競爭中失敗。

資本市場如何贏得投資者的信任？除了經濟因素外，法律制度同樣重要。從法律的角度觀察，綜觀近年來我國資本市場發展的經驗和教訓，沒有充分建立起信義義務是投資者信心缺失的一個重要原因。

什么是資本市場上的信義義務

信義義務是市場經濟中廣泛存在的法律義務。

其基本的法律含義是：委托人通過一定的法律組織形式，比如公司、信托、基金等，把財產托付給受托人管理，受托人就應該對委托人承擔信義義務。

信義義務包括兩項基本的義務，即勤勉義務和忠實義務。

所謂勤勉義務，即受托人應像管理自己的財產一樣，恪盡職守，謹慎、盡心并專業地管理好受托財產，提升受托財產的價值，為委托人創造收益。

所謂忠實義務，即受托人在管理受托財產時如果與個人利益發生沖突，受托人應該把委托人的利益置于個人利益之上，不能為了個人私利而損害受托人的利益。

把信義義務放在具體的場景下闡述，有助于讀者準確把握其法律含義。

比如，在公司場景下，公司的管理層實際上受托管理公司，就應該對公司和股東承擔信義義務。管理層有義務盡心盡力地管理公司，增加公司價值，讓股東從公司價值增值中獲得投資回報。這是勤勉義務。管理層不能損公肥私，把公司的資產通過五花八門的交易轉移到自己的錢包里。這是忠實義務。

再比如，在基金場景下，基金管理人應盡到勤勉義務，盡心盡責，把基金價值做大，回報基金投資者；同樣，基金管理人也不能違反忠實義務，通過損害基金的交易滿足個人私利。

信義義務立法的基本底層邏輯在于委托人與受托人信息不對稱。因為信息不對稱，受托人具有信息優勢；同時，掌握信息優勢的受托人又擁有對財產的控制權。

為了克服和制衡受托人可能的自利傾向，立法對其施加信義義務。如果因為違反信義義務給委托人帶來損失，受托人將因此承擔民事賠償責任甚至刑事責任。

信義義務在資本市場尤其重要。這是因為，資本市場上公眾投資者和上市公司的管理層或基金的管理人之間的信息不對稱更嚴重。為了克服這種信息不對稱，立法更應該強化信義義務。

2023年發生的很多傷害投資者信心的事件，都跟信義義務缺失有關。接下來，我們以爭議頗大的轉融通為例，闡述信義義務缺失對投資者信心的傷害。

轉融通交易可能損害公眾投資者的信義義務

2023年全年股市基本處于下跌狀態。就在股市下跌過程中，一家上市公司發生的做空交易引發投資者廣泛關注。這家公司就是金帝股份。

2023年9月1日，金帝股份上市。上市第一天，公司高管和核心員工就將手中的限售股出借，比例高達97.5%，而出借利息高達28.1%。

按照我國現行的證券法律、法規，高管和核心員工等持有的限售股在法定的時間內不能出售。

金帝股份高管和核心員工出借限售股用于做空的基本交易結構是這樣的：

（1）高管和員工把其持有的限售股出借給中證金融公司；

（2）中證金融公司把借來的股票出借給證券公司；

（3）證券公司把借來的股票出借給其客戶；

（4）客戶把股票賣空。

金帝股份發行價21.77元，上市首日的融券利息高達28.1%。即，高管和核心員工每股出借獲得的利息高達6.12元。

每股獲利乘以總融券數量，金帝股份的高管和核心員工獲得的轉融通利息總金額高達2805萬元。

上市第一天，金帝股份股票的最高價達到61元。至10月14日融券新政發布前，最低價33.4元（9月15日），最后價格34.9元。如果做空機構以最高價融券賣出，以最低價買回，每股獲利27.6元，總獲利1.26億元。

在股市持續下跌的背景下，金帝股份高管和核心員工高息出借限售股用于融券賣空，引爆了投資者心中壓抑已久的憤懣：憑什么投資者虧錢，你們穩賺？

這一事件也引起各界人士的爭論。爭論的焦點是：這種行為是否構成高管變相減持，以及是否存在合謀利益輸送？

很多專家摳概念，認為這種行為不構成變相減持。

從概念的角度，減持是一個轉讓行為，即股份持有人把股份出售才算減持。摳概念的專家認為，限售股持有人把股份借出去，經過一段時間，借出去的股份還會還回來，故不構成減持。

所謂的市場派專家更是用交易自由的理念為轉融通辯護，認為做多與做空都是資本市場上正常交易行為，高管和核心員工只要沒有與做空者合謀或利益輸送，監管機構就不應該干預通過轉融通進行的做空交易。

何況，轉融通是有法律依據的交易行為。根據2019年4月上交所發布的《科創板轉融通證券出借和轉融券業務實施細則》以及后來發布的《上海證券交易所轉融通證券出借交易實施辦法（試行）》，只要不存在與融券做空交易者合謀、操縱價格等違法違規行為，公司高管等限售股所有人就有權出借股票用于做空。

從表面上看，以上分析似乎有道理。但是，從信義義務的角度觀察，這種交易模式完全動搖了資本市場運行賴以建立的法律基礎。

根據信義義務的基本理論，如果上市公司的高管和核心員工（統稱管理層）的行為與投資者的利益產生沖突，上市公司有義務事前披露該信息，以便讓投資者基于該信息做出決策。

回到金帝股份案例。管理層轉融通的行為顯然對投資者的利益產生負面影響，不知情的投資者基于不真實的信息做出交易決策，有權以違反信義義務為由要求責任人承擔民事賠償責任。

更嚴重的是，上市公司管理層不披露信息即從事轉融通交易還可能加劇管理層與公眾投資者之間的利益沖突。這種利益沖突直接動搖信義義務的基礎。

立法要求管理層對投資者承擔信義義務，其立法目標在于讓管理層與投資者之間的利益盡量一致。即，管理層以最大化公司的價值為目標從事營業活動。管理層把自己持有的證券借出去，不論是通過什么渠道，其直接后果都是管理層的利益與公司價值最大化之間產生沖突。

試想，誰敢投資這樣的公司？

轉融通產生的效果和本文的分析高度一致。本文作者檢索到在很多上市公司的投資者線上交流會上，投資者經常問的一個問題就是，“請問，貴公司是否參與了轉融通交易？”

顯然，投資者已經對轉融通交易產生恐慌，避之惟恐不及。

好在，證監會全面暫停了限售股出借。

不過，未來限售股出借融券制度的存廢，需要慎重考慮。

完善信義義務制度，資本市場的制度改革還有很大的空間

本文僅以轉融通交易為例，闡述維護信義義務對資本市場健康發展的重要性。落實對投資者的信義義務，保護投資者對資本市場的信心，我國資本市場還有很多具體的制度可以完善。

比如，一股獨大及大額股東的減持偏好現象，長期困擾我國資本市場，影響投資者對資本市場的信心。這些現象背后的原因很多，信義義務缺失是其中一個重要的原因。

一股獨大現象以及大額股東的減持偏好現象，嚴重打擊投資者對資本市場的信心：如果持有大額股份的股東或高管總琢磨減持股份，其心思可能不再盡職盡心管理公司上，其激勵顯然和公眾投資者難以一致。這種公司的管理層怎么可能對投資者承擔信義義務？

如何妥善規制減持，既不損害風險投資等各種投資主體的投資積極性，又不損害資本市場對公眾投資者承諾的信義義務？

一個基本的思路是，把風險投資等已經對公司盡到融資義務，且承擔了融資風險的市場中介與應該對公眾投資者承擔信義義務的控股股東、高管等主體合理區分，規定不同的減持規則。

而且，在減持的時間安排及減持時公司的盈利狀況上進行更細致的規定，確保減持既不損害風險投資對初創公司的投資激勵，也不損害公眾投資者對市場的信心。

此外，近年來一直爭論的獨立董事責任問題、債權人保護問題，都可以從信義義務的角度找到完善制度的路徑。

恢復投資者信心，既要謀一時，更要謀持久。謀持久之道，在于扎實的制度建設。

以落實對投資者的信義義務為主線，顯然是完善我國資本市場制度建設的一個重要方面。

（作者王佐發為西南科技大學法學院副教授）