近日，上證指數(shù)在短暫回調(diào)至2900點(diǎn)后再度下跌。A股市場(chǎng)估值太低已是不爭(zhēng)的事實(shí)，對(duì)造成這一現(xiàn)象的原因卻嚴(yán)重認(rèn)識(shí)不足。雖然目前的救市建議林林總總，層出不窮，卻大多沒(méi)有觸及問(wèn)題本質(zhì)——A股市場(chǎng)該如何估值？其合理水平又是多少？

北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)教授劉俏、香港大學(xué)金融創(chuàng)新及發(fā)展研究中心博士后李尚宸和北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)教授張崢撰寫(xiě)了2024年最新的工作論文《中國(guó)特色估值體系的理論探索和政策含義》，對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了深入分析。研究者們認(rèn)為，A股市場(chǎng)估值低的根本原因正是A股市場(chǎng)目前盛行的定價(jià)邏輯和估值理念；而修復(fù)并提升A股估值，我們必須重構(gòu)A股市場(chǎng)估值體系，進(jìn)而形成合理的A股估值水平。

本文主要觀點(diǎn)及其論證取自三位作者2024年最新的工作論文《中國(guó)特色估值體系的理論探索和政策含義》。

股市投資是居民財(cái)產(chǎn)性收入的重要來(lái)源。我國(guó)A股市場(chǎng)開(kāi)戶(hù)賬戶(hù)超過(guò)2.2億，其中有逾5000萬(wàn)的活躍賬戶(hù)，股市漲跌影響千家萬(wàn)戶(hù)，與居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力息息相關(guān)。隨著上證指數(shù)陸續(xù)跌破3000點(diǎn)、2900點(diǎn)、2800點(diǎn)，各種關(guān)于如何提振股市的建議紛紛出籠，例如暫停IPO、推翻注冊(cè)制、取消做空機(jī)制等等不一而足；政策層面上，暫停限售股出借、要求國(guó)企加強(qiáng)市值管理等措施也陸續(xù)出臺(tái)。無(wú)疑，短期內(nèi)提振投資者信心，必須逆轉(zhuǎn)股市下跌頹勢(shì)。

A股市場(chǎng)估值太低已是不爭(zhēng)的事實(shí)。今年1月30日數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)成分企業(yè)的平均市盈率僅為11.96倍，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)企業(yè)的平均市盈率為26.3，A股的市場(chǎng)估值遠(yuǎn)低于美股；另一組類(lèi)似的對(duì)比也顯示出同樣的結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均市盈率為23.21，而同樣由成長(zhǎng)型企業(yè)構(gòu)成的納斯達(dá)克的平均市盈率卻為43.6倍。A股估值低雖成共識(shí)，我們對(duì)造成A股市場(chǎng)估值低的原因的認(rèn)識(shí)卻嚴(yán)重不足。 雖然目前的救市建議林林總總，層出不窮，卻大多沒(méi)有觸及問(wèn)題本質(zhì)——A股市場(chǎng)該如何估值？其合理水平又是多少？事實(shí)上，只有深刻理解A股市場(chǎng)估值邏輯及估值發(fā)生偏差的根本原因，我們才能有針對(duì)性地找到修復(fù)甚至提升A股市場(chǎng)估值的正確舉措。

我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)估值低的根本原因正是A股市場(chǎng)目前盛行的定價(jià)邏輯和估值理念；而修復(fù)并提升A股估值，我們必須重構(gòu)A股市場(chǎng)估值體系，進(jìn)而形成合理的A股估值水平。尤其是從中長(zhǎng)期看，要充分發(fā)揮資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的樞紐功能，實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)合理估值是關(guān)鍵之舉。

01

實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)合理估值的意義

資本市場(chǎng)最重要的功能之一是價(jià)格發(fā)現(xiàn), 即通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方的交易行為所形成的市場(chǎng)價(jià)格，幫助實(shí)現(xiàn)資源更有效的配置， 進(jìn)而給投資者帶來(lái)與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)匹配的合理收益。如果市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期偏離基本面價(jià)值，這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的缺失會(huì)帶來(lái)供需關(guān)系的扭曲，引起資源配置的低效甚至失效，這個(gè)過(guò)程往往伴隨著金融資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，給投資者帶來(lái)?yè)p失。

2023年10月底召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議對(duì)“加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)”作出部署，要求“切實(shí)加強(qiáng)對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)”，特別是引導(dǎo)資金更多流向推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域和節(jié)點(diǎn)行業(yè)。推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能至關(guān)重要。如果A股市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)靈敏（例如，估值合理），A股市場(chǎng)可以成為資源配置與政策傳導(dǎo)的重要渠道，同時(shí)給予投資者合理回報(bào)。探索中國(guó)特色金融發(fā)展之路，提升資本市場(chǎng)服務(wù)供給的質(zhì)量，建立與中國(guó)式現(xiàn)代化發(fā)展理念和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)特征高度適配的估值體系是關(guān)鍵。

A股市場(chǎng)目前盛行的市場(chǎng)估值體系基本上以股東權(quán)益價(jià)值最大化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)能以貨幣形式體現(xiàn)的價(jià)值（pecuniary value），因此更關(guān)注上市公司的成長(zhǎng)性和財(cái)務(wù)績(jī)效。在對(duì)我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期追蹤分析中，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)A股上市公司的平均投資資本收益率（ROIC）只有3%-4%，而美股上市公司平均ROIC長(zhǎng)期保持在10%以上。因此，按目前市場(chǎng)估值邏輯，A股的高估值需要建立在持續(xù)成長(zhǎng)性（反映為高市盈率）的基礎(chǔ)上，而企業(yè)上市后普遍保持持續(xù)成長(zhǎng)性的敘事早已被市場(chǎng)反復(fù)證偽。如此，A股市場(chǎng)合理估值水平又是什么？

更為重要的是，目前盛行的估值體系并沒(méi)有體現(xiàn)出我國(guó)“政府+市場(chǎng)”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展范式的突出特征，估值形成過(guò)程中沒(méi)有完整體現(xiàn)“價(jià)值”的多元內(nèi)涵。在我國(guó)目前的制度背景和發(fā)展階段，企業(yè)價(jià)值除股東權(quán)益價(jià)值外，還包含其他多個(gè)維度的價(jià)值，例如，公司員工、政府、債權(quán)人等直接利益相關(guān)方（stakeholders）通過(guò)工資、稅收、利息等從企業(yè)所獲得的價(jià)值；上市公司做優(yōu)做強(qiáng)，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上下游大中小企業(yè)協(xié)同發(fā)展，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)所在地就業(yè)、地方政府稅收、總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所作的貢獻(xiàn)等。這些維度的價(jià)值并沒(méi)有直接體現(xiàn)在諸如凈資產(chǎn)收益率（ROE）或是ROIC這樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)上，經(jīng)典市場(chǎng)估值體系也沒(méi)有給予相關(guān)企業(yè)足夠的關(guān)注和相應(yīng)的估值溢價(jià)。然而，這些價(jià)值體現(xiàn)了中國(guó)式現(xiàn)代化以人民為中心的發(fā)展理念，也與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征高度契合。“高質(zhì)量發(fā)展應(yīng)該實(shí)現(xiàn)投資有回報(bào)、企業(yè)有利潤(rùn)、員工有收入、政府有稅收，并且充分反映各自按市場(chǎng)評(píng)價(jià)的貢獻(xiàn)。”（習(xí)近平，2021）。體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展特色的市場(chǎng)估值體系應(yīng)該給予上述這些維度的價(jià)值充分的市場(chǎng)估值溢價(jià)，才能形成合理估值水平。唯此，才能發(fā)揮資本市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)有效引領(lǐng)資源配置的功能，為創(chuàng)造這些價(jià)值的部門(mén)和領(lǐng)域配置更多、更為優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。這是建設(shè)中國(guó)特色金融強(qiáng)國(guó)，以金融支持高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義。

02

合理的估值體系應(yīng)該包括企業(yè)的“社會(huì)價(jià)值”

以中國(guó)特色和中國(guó)價(jià)值重構(gòu)中國(guó)資本市場(chǎng)估值理念和定價(jià)邏輯，需要回答的重要問(wèn)題是：股東權(quán)益價(jià)值之外，哪些維度的價(jià)值應(yīng)該被納入市場(chǎng)定價(jià)范圍？這些價(jià)值又該如何量度？經(jīng)典市場(chǎng)估值體系近些年開(kāi)始修補(bǔ)對(duì)企業(yè)價(jià)值內(nèi)涵相對(duì)狹義的理解，逐漸將環(huán)境、社會(huì)、治理（ESG）納入投資策略和企業(yè)評(píng)價(jià)體系。但是目前資本市場(chǎng)對(duì)ESG的定義及范圍并沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)；對(duì)其量度也以主觀評(píng)價(jià)為主，不同評(píng)價(jià)體系的評(píng)估結(jié)果經(jīng)常存在明顯的差異；而且更好的ESG表現(xiàn)是否帶來(lái)企業(yè)基本面價(jià)值提升和市場(chǎng)估值的溢價(jià)迄今尚無(wú)定論。定義、范圍、評(píng)估方法和評(píng)級(jí)結(jié)果上的模糊性和不確定性使得ESG價(jià)值無(wú)法充分反映估值體系中的中國(guó)特色以及中國(guó)資產(chǎn)所具有的特殊價(jià)值。

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展堅(jiān)持以人民為中心的價(jià)值取向，強(qiáng)調(diào)發(fā)展的普惠性。在這樣的發(fā)展觀下，超越股東權(quán)益價(jià)值的利益相關(guān)方價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的重要構(gòu)成部分，應(yīng)該被納入市場(chǎng)估值體系，體現(xiàn)股市的人民性。同樣重要的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的突出特征是有為政府和有效市場(chǎng)相結(jié)合：政府通過(guò)“五年規(guī)劃”和產(chǎn)業(yè)政策，將資源配置到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的節(jié)點(diǎn)行業(yè)（nodal industry）和關(guān)鍵領(lǐng)域。發(fā)生在節(jié)點(diǎn)行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)變革和沖擊通過(guò)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)傳遞和放大，形成溢出效應(yīng)，帶動(dòng)了上、下游大量市場(chǎng)主體的出現(xiàn)，對(duì)總體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一個(gè)乘數(shù)效應(yīng)，而對(duì)這些關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的大量投資帶來(lái)了全要素生產(chǎn)率的增速，推動(dòng)了總體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。將企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)對(duì)總體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)納入市場(chǎng)估值有重要意義：節(jié)點(diǎn)行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域投資的資本回報(bào)不一定很高，可能會(huì)導(dǎo)致投資不足，而將乘數(shù)效應(yīng)納入估值，給予企業(yè)足夠的高于資本回報(bào)的回報(bào)，能夠激勵(lì)更多資金投向這些領(lǐng)域，有效解決投資不足問(wèn)題。

基于上述兩個(gè)方面考慮，我們引入了企業(yè)的社會(huì)價(jià)值（social value）這一變量作為市場(chǎng)估值體系中的中國(guó)特色價(jià)值部分的充分統(tǒng)計(jì)量（sufficient statistics），具體反映為企業(yè)為所有利益相關(guān)方所創(chuàng)造的價(jià)值乘以企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)傳遞及放大所形成的對(duì)總體經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效應(yīng)。企業(yè)社會(huì)價(jià)值是與中國(guó)式現(xiàn)代化要求和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征高度契合的“中國(guó)特色”價(jià)值部分，需要納入市場(chǎng)估值體系。

03

A股市場(chǎng)估值體系完全漏掉了企業(yè)社會(huì)價(jià)值

我們的實(shí)證研究顯示高社會(huì)價(jià)值的企業(yè)具有更好的基本面價(jià)值（體現(xiàn)為高ROE、更穩(wěn)健的財(cái)務(wù)情況、穿越周期的能力等）。企業(yè)對(duì)社會(huì)價(jià)值的追求，有助于建立社會(huì)資本和信任，在面臨動(dòng)蕩的市場(chǎng)狀況例如金融危機(jī)時(shí)能保持足夠的韌性，面臨更小的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和更低的融資成本，在進(jìn)行并購(gòu)等對(duì)企業(yè)價(jià)值有重大影響的交易時(shí)更容易得到重要的利益相關(guān)方的支持等——所有這些經(jīng)典文獻(xiàn)中提及的機(jī)制都有助于提升企業(yè)價(jià)值。

更為重要的是，在中國(guó)“政府+市場(chǎng)”的增長(zhǎng)范式下，社會(huì)價(jià)值大的企業(yè)更可能位于中國(guó)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)位置，有較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，對(duì)總體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用比較大，這些企業(yè)在資金、投融資配套等方面相對(duì)容易獲得優(yōu)待。現(xiàn)有研究也顯示產(chǎn)業(yè)政策更加傾斜于生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)行業(yè)是中國(guó)改革開(kāi)放后經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的重要原因。此外，社會(huì)價(jià)值大的企業(yè)更可能追求經(jīng)濟(jì)利益和社會(huì)利益的平衡，在短期價(jià)值與長(zhǎng)期回報(bào)、發(fā)展與安全、成長(zhǎng)性與穩(wěn)定性之間形成更好的均衡，這樣的企業(yè)在確定性、安全性和可持續(xù)性等維度往往有更好的表現(xiàn)，相較于其他企業(yè)，具備較強(qiáng)的穿越周期的能力。

高社會(huì)價(jià)值企業(yè)理應(yīng)獲得估值溢價(jià)，給予投資者更高的回報(bào)。然而，A股市場(chǎng)估值體系完全“漏掉”了企業(yè)社會(huì)價(jià)值這一定價(jià)因子。我們的研究結(jié)果顯示持有高社會(huì)價(jià)值企業(yè)的股票能夠帶來(lái)年化高達(dá)8%-10%的超額股票收益率（阿爾法）并顯著提升企業(yè)的市場(chǎng)估值，而且因社會(huì)價(jià)值產(chǎn)生的超額股票收益率并不能被現(xiàn)有的定價(jià)模型解釋。高社會(huì)價(jià)值公司的超額股票收益率既然不能被風(fēng)險(xiǎn)水平等基本面因素解釋?zhuān)潜砻鰽股市場(chǎng)對(duì)高社會(huì)價(jià)值企業(yè)存在嚴(yán)重的估值偏差問(wèn)題，導(dǎo)致這些公司普遍存在估值偏低的情況。這種估值偏差更是突出反映在大企業(yè)、央國(guó)企、價(jià)值型企業(yè)、高股息率企業(yè)之中。換一個(gè)角度表述，處于節(jié)點(diǎn)行業(yè)的上市公司其價(jià)值更容易被市場(chǎng)低估，而投資該類(lèi)企業(yè)的股票有助于修復(fù)市場(chǎng)估值。

上圖在控制公司或是股票特征的影響后，根據(jù)企業(yè)社會(huì)價(jià)值的取值將A股上市公司分為高、低兩組，構(gòu)建對(duì)應(yīng)市值加權(quán)組合（每月調(diào)整）并計(jì)算了持有1個(gè)月的累計(jì)收益率指數(shù)。如圖所示，高社會(huì)價(jià)值企業(yè)2003-2021間市值增加了近5.5倍（從1到6.5）），而低社會(huì)價(jià)值公司的市值只增加了2倍多；而且，從2009年開(kāi)始，包括2015下半年的股災(zāi)期間，高社會(huì)價(jià)值組合其資本市場(chǎng)表現(xiàn)明顯優(yōu)于低社會(huì)價(jià)值組合，表明根據(jù)企業(yè)社會(huì)價(jià)值構(gòu)造的投資策略可以穿越不同市場(chǎng)周期。這一實(shí)證事實(shí)再度表明投資者一直沒(méi)有把企業(yè)社會(huì)價(jià)值納入估值之中，所以由企業(yè)社會(huì)價(jià)值較大的股票組成的投資組合會(huì)帶來(lái)更高的股票收益率。上圖同時(shí)也顯示，高、低組合之間的差異自2019年后有所擴(kuò)大，說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)價(jià)值的錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象并未改善。

04

怎樣修復(fù)并提升A股市場(chǎng)估值水平？

對(duì)A股市場(chǎng)估值體系進(jìn)行重構(gòu)，注入中國(guó)特色并挖掘中國(guó)價(jià)值，是一個(gè)漫長(zhǎng)的持續(xù)過(guò)程，需要從投資端和上市公司端同時(shí)發(fā)力。在投資端，需要采取有效措施去積極改變投資者的投資理念和估值邏輯，增強(qiáng)關(guān)注企業(yè)社會(huì)價(jià)值的投資者的規(guī)模和對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的影響力；同時(shí)在上市公司端，積極改變上市公司經(jīng)營(yíng)理念和對(duì)價(jià)值內(nèi)涵的認(rèn)知，將公司戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)和管理思維轉(zhuǎn)換到創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的軌道上，為市場(chǎng)提供具有確定性、安全性、體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的投資標(biāo)的。支持高質(zhì)量發(fā)展的中國(guó)特色估值體系背后的邏輯不僅僅是估值修復(fù)，也是價(jià)值創(chuàng)造。重塑A股估值體系，需要認(rèn)同社會(huì)價(jià)值的長(zhǎng)期資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的高效互動(dòng)和相互培育。

具體政策舉措包括：

第一， 客觀、充分、完整的信息披露是資本市場(chǎng)有效定價(jià)的前提。目前我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表信息大多與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)，未系統(tǒng)披露非財(cái)務(wù)方面的績(jī)效信息。為此，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范、加強(qiáng)企業(yè)和社會(huì)價(jià)值相關(guān)的信息披露。例如，上市公司所處行業(yè)在生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的位置及其供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈方面的信息、上市公司為利益相關(guān)方所作的貢獻(xiàn)、企業(yè)社會(huì)價(jià)值等。披露并強(qiáng)調(diào)這些信息在估值上的重要意義，有助于投資者增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的企業(yè)和部門(mén)的關(guān)注，挖掘高社會(huì)價(jià)值企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，構(gòu)建契合企業(yè)特點(diǎn)的估值方法，進(jìn)而修復(fù)這類(lèi)企業(yè)的估值，并助力企業(yè)創(chuàng)造更大的社會(huì)價(jià)值，形成正向循環(huán)、互相加強(qiáng)的機(jī)制。

第二，投資者是市場(chǎng)定價(jià)的主體，高社會(huì)價(jià)值企業(yè)市場(chǎng)估值偏低的主要原因在于投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)社會(huì)價(jià)值的估值偏差。因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者教育，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的橋梁作用，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者在投研過(guò)程中更加關(guān)注企業(yè)為各利益相關(guān)方的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，挖掘有關(guān)企業(yè)在生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)作用的相關(guān)信息，深入理解具有高社會(huì)價(jià)值的企業(yè)中長(zhǎng)期估值提升的空間，加大對(duì)高社會(huì)價(jià)值企業(yè)股票的凈買(mǎi)入，以此修復(fù)其估值。

第三，高社會(huì)價(jià)值企業(yè)估值重塑的邏輯在于其相較于其他企業(yè)，能夠基于中長(zhǎng)期維度提供確定性的超額收益，為此估值體系重塑需要從投資端持續(xù)發(fā)力，一方面加大對(duì)保險(xiǎn)、養(yǎng)老、社保、年金等中長(zhǎng)線(xiàn)資金的引導(dǎo)，使其與估值低、基本面好的高社會(huì)價(jià)值企業(yè)更好匹配，使上市主體與中長(zhǎng)線(xiàn)資金之間形成正向循環(huán)，提升中長(zhǎng)線(xiàn)資金對(duì)合理估值的支撐力度；另一方面，需要大力培育愿意給予社會(huì)價(jià)值高溢價(jià)的長(zhǎng)期資金。具體操作上可以基于企業(yè)社會(huì)價(jià)值開(kāi)發(fā)寬基指數(shù)型產(chǎn)品，如相關(guān)ETF等。由于現(xiàn)階段高社會(huì)價(jià)值企業(yè)具有更高的投資回報(bào)率，相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品的推廣具有較強(qiáng)的可行性。該類(lèi)指數(shù)產(chǎn)品聚焦投資社會(huì)價(jià)值高的上市公司，不僅能促進(jìn)低估值的高社會(huì)價(jià)值企業(yè)實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)，還能使相關(guān)企業(yè)被更多關(guān)注社會(huì)價(jià)值的投資者所長(zhǎng)期持有，從而助力企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造。當(dāng)類(lèi)似指數(shù)基金這樣的長(zhǎng)期資金規(guī)模繼續(xù)增大并占到整個(gè)中國(guó)股市場(chǎng)市值規(guī)模的一定比例時(shí)，中國(guó)股市的定價(jià)邏輯就有可能發(fā)生變化，而社會(huì)價(jià)值將成為相關(guān)企業(yè)估值溢價(jià)的重要來(lái)源。

第四，與上相關(guān)，作為一項(xiàng)支持中國(guó)特色的資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)性政策工具，可以由財(cái)政出資成立股市平準(zhǔn)基金，直接支持那些社會(huì)價(jià)值大同時(shí)估值偏低的上市公司，以此修復(fù)估值偏差。

第五，應(yīng)鼓勵(lì)A(yù)股上市公司圍繞著創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值主動(dòng)進(jìn)行企業(yè)戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)管理“升維”，提升自身質(zhì)量和投資價(jià)值。具體體現(xiàn)為加大對(duì)創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的領(lǐng)域的投資，不斷提升企業(yè)的可持續(xù)性與核心競(jìng)爭(zhēng)力、注重自身價(jià)值的不斷挖掘、加強(qiáng)與市場(chǎng)的高效常態(tài)化互動(dòng)、持續(xù)向市場(chǎng)傳遞自身發(fā)展理念和價(jià)值等，從而讓投資者更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。這是新發(fā)展階段市值管理的核心要義。

第六，加強(qiáng)對(duì)中國(guó)特色上市公司估值體系的系統(tǒng)和持續(xù)研究。估值體系的中國(guó)特色在不同行業(yè)、不同類(lèi)型的企業(yè)中有不同的呈現(xiàn)。我們基于生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)和利益相關(guān)方價(jià)值的角度，提出了一種相對(duì)簡(jiǎn)便和可行的拆解思路和量度方式去界定估值中“價(jià)值”的內(nèi)涵，并與ESG體系形成區(qū)別。我們提出的是一個(gè)共性的邏輯，強(qiáng)調(diào)對(duì)估值中“價(jià)值”的內(nèi)涵需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念和發(fā)展模式進(jìn)行有針對(duì)性的界定。構(gòu)建以社會(huì)價(jià)值為基礎(chǔ)的A股估值體系過(guò)程中需避免一刀切，未來(lái)應(yīng)結(jié)合不同行業(yè)、不同類(lèi)型企業(yè)的自身特點(diǎn)，構(gòu)建差異化估值和定價(jià)邏輯。例如，對(duì)于與碳中和相關(guān)的企業(yè)，企業(yè)減少的溫室氣體排放，是否應(yīng)該反映到“社會(huì)價(jià)值”的范圍之內(nèi)？與之類(lèi)似，科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新投入具有正的外部性，是否也應(yīng)該予以量化并反映到“社會(huì)價(jià)值”的度量之中？

尾聲：沒(méi)有什么比正確地回答錯(cuò)誤的問(wèn)題更危險(xiǎn)的

目前市場(chǎng)上甚囂塵上的推翻注冊(cè)制、暫停IPO、取消做空機(jī)制等建議與A股市場(chǎng)估值的修復(fù)與提升之間并沒(méi)有建立起令人信服的因果聯(lián)系。中國(guó)A股市場(chǎng)真正的問(wèn)題在于一直沒(méi)有形成有效定價(jià)機(jī)制。這些短期舉措或許可以短暫提升指數(shù)，但并不能幫助建立合理的A股市場(chǎng)估值水平，例如，上證指數(shù)合理的估值應(yīng)該是3000點(diǎn)，還是4000點(diǎn)，甚至5000點(diǎn)？ 

形成A股市場(chǎng)合理估值水平，如上文所述，政策的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是培育并引入風(fēng)險(xiǎn)-收益需求與中國(guó)上市公司的“中國(guó)特色”“中國(guó)價(jià)值”相適配的長(zhǎng)期資金，例如聚焦投資高社會(huì)價(jià)值上市公司的股市平準(zhǔn)基金、寬基指數(shù)ETFs、以新估值體系為價(jià)值引領(lǐng)的機(jī)構(gòu)投資者等等。建立這些長(zhǎng)效機(jī)制才是對(duì)正確問(wèn)題的正確回答。

參考文獻(xiàn)

習(xí)近平.論把握新發(fā)展階段、貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局 [M] 中央文獻(xiàn)出版社, 2021, 215-216.

劉俏，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)、金融學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師，國(guó)家“十四五”規(guī)劃專(zhuān)家委員會(huì)委員，教育部長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授，國(guó)家自然科學(xué)基金杰出青年基金獲得者，2017年《中國(guó)新聞周刊》“影響中國(guó)”年度經(jīng)濟(jì)學(xué)家。劉俏教授在公司金融、實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究等方面擁有眾多著述，其著作包括《我們熱愛(ài)的金融——重塑我們這個(gè)時(shí)代的中國(guó)金融》、《從大到偉大2.0——重塑中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)》等。

張崢，北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，副院長(zhǎng)；北京大學(xué)國(guó)家金融研究中心主任。張崢教授研究領(lǐng)域主要包括中國(guó)金融、不動(dòng)產(chǎn)金融、資本市場(chǎng)、以及租賃住房。張崢教授是國(guó)家發(fā)展改革委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 聯(lián)合調(diào)研小組成員之一，深度參與了基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點(diǎn)方案論證、文件起草及制度設(shè)計(jì)，直接推動(dòng)中國(guó)公募 REITs 市場(chǎng)誕生。張崢教授是中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)委員會(huì)委員，上海證券交易所債券發(fā)行上市審核會(huì)委員。

（原題為《如何修復(fù)并提升A股的市場(chǎng)估值？丨學(xué)術(shù)光華》）