近一段時間，市場上出現了將當前的中國經濟與1990年代的日本經濟加以類比的分析。

當前的中國與彼時的日本之間存在許多相似之處。例如，1990年代的日本，正如現在的中國，是僅次于美國的世界第二大經濟體。在經濟結構上，都為外向型經濟、房地產在國民經濟中占比較高、面臨人口老齡化問題、受到美國在貿易科技領域的打壓等特征。

在總結日本遭遇的長期停滯時，日本野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明提出了資產負債表衰退假說。他將日本“失去的三十年”歸因于資產負債表衰退。資產負債表概括起來一般是指，在經濟泡沫破裂后，資產價格的持續下跌使得企業資不抵債，經濟開始進入資產負債表衰退，這種衰退的典型特征就是企業首先以償還債務為主要目的，修復資產負債表。由于企業的行為動機已經從追求利潤最大化變成了追求債務最小化，無論央行如何降息，企業都不會增加負債，因而也不會進行新的投資。

今年以來，中國的核心CPI已經長時間處于1%以下的狀態，但M2增速保持在10%以上。同時，居民和企業信貸需求不足，居民購房意愿低迷且出現提前還貸現象，今年1—8月，民間投資下降0.7%。有不少人士擔憂，中國是否會陷入日本當年的情境，進入衰退。

近日，澎湃新聞記者通過對多位專家的采訪以及梳理部分專家的公開發言發現，中國目前沒有陷入資產負債表衰退，中國仍有相當的政策空間避免“日本病”，當前最需要做的是結構性改革和積極的財政政策共同發力。 

當前核心問題不是資產負債表衰退

近日，中國產業發展促進會學術顧問兼首席經濟學家魏加寧對澎湃新聞記者表示，中國經濟當前面臨的問題并不是資產負債表衰退，而是更深層次的結構性問題。因此，他認為，辜朝明的日本藥方治不了中國經濟的疑難雜癥。

魏加寧進一步分析稱，中日兩國雖然同樣出現了資產負債表縮表現象，但背后的原因有著很大差別。當前，中國民營企業出現縮表現象，并非為了修復資產負債表，更不是要追求“負債最小化”，因為，當下的中國企業對于資產負債表并不像日本企業那么敏感。他認為，企業“縮表”的根源是信心不足，由于當前經濟政策存在一定的不確定性，國際市場訂單不斷減少，即便能夠拿到銀行貸款也無處可投，更無法償還。

按照辜朝明的理論，資產負債表衰退是指所有部門都在收緊資產負債表。但基于國家金融與發展實驗室發布的《2023年二季度中國杠桿率報告》顯示，2023年二季度的宏觀杠桿率從一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1個百分點，上半年共上升了10.8個百分點。其中居民杠桿率上升幅度最小，提高了0.2個百分點。非金融企業杠桿率微幅上升，提高了0.8個百分點，政府杠桿率升幅較大，提高了1.1個百分點。

根據中國人民銀行數據，今年前八個月人民幣貸款增加17.44萬億元，同比多增1.76萬億元。

雖然住戶部門貸款增速有所收斂，但政府部門的杠桿率仍在擴張。

近日，中國社會科學院金融研究所副所長張明對澎湃新聞表示，從整體上來看，中國企業部門并未陷入到“去杠桿”過程。

他認為，相對于國有企業，民營企業杠桿率近年來總體有所下降，但這并非所有的民營企業都不愿借款。例如，受資產負債表“三道紅線”政策的限制，中國的房地產開發企業從2021年起普遍遭遇融資困難，而民營企業是中國房地產開發商的主力軍。換言之，是行業調控政策限制了民營企業融資，而非民營企業主動“去杠桿”。 

中國仍具備相當的政策空間

今年二季度之后，中國經濟恢復相對疲軟。當前海外的商界輿論對中國中長期面臨的一些債務、人口、通縮和逆全球化等挑戰表示了擔憂。

9月17日，在中國宏觀經濟論壇(CMF)上，摩根斯坦利中國首席經濟學家邢自強表示，中國跟日本相比，有更多的不同之處，中國仍有不少的積極因素和充足的政策空間去避免日本化。

第一，中國潛在增長空間更大。當前中國人均收入差不多是12700美元，是美國的17%，相比之下，中國還有巨大的追趕型增長空間，生產率還可以提升。日本在1990年人均收入是28400美元，甚至高于當時的美國24000美元的人均收入水平。所以，當時日本進行追趕型增長提升生產率的空間較窄，今天，中國人均收入還是比較低，只有不到美國的1/5，還有潛在的增長空間。

第二，房地產去杠桿之前，中國資產價格累計漲幅較小。1980年代，日本的企業部門利用杠桿大量購買土地和房產，導致地價持續上漲。到1990年，日本的土地價值已經是GDP的五六倍了。日本資本市場也是如此，東京證券交易所的股票市值占GDP比重從1982年的34%上升到1989年的142%。作為對比，在本輪房地產去杠桿之前，中國房地產和股票價格的漲幅都比較小，房地產價值占GDP的比重在260%左右，股票價值占GDP比重約67%。中國資產價格并未如日本當時一樣極端。

另一方面，中國的政策空間還是比較大的。特別是中央財政和貨幣政策在協調寬松方面大有作為。15年前，中國和美國中央政府債務占GDP的比重相近，均為20%左右，而15年后的今天，美國聯邦政府債務率接近100%，中國還是20%，中國有著非常良性的中央政府債務水平。

邢自強稱，自2022年年底調整疫情政策以來，中國貨幣政策率先放松，通過降息、降準，鼓勵放貸；但財政政策相對而言引而不發。因此，如果能夠真正加大財政政策力度，與貨幣政策協調寬松，將會對支持經濟復蘇、走出低增長、低通脹的循環，起到重大作用。

9月17日，中金公司董事總經理繆延亮在中國宏觀經濟論壇(CMF)上也表達了相似觀點?？娧恿练Q，目前有兩個很流行的說法。一是認為我們已經陷入流動性陷阱，二是認為我們會出現日本式的資產負債表衰退，“我覺得兩個目前都不是，而且有一定的政策空間，也有時間窗口采取果斷、強有力的政策措施來逆轉?！?/p>

繆延亮進一步分析，資產負債表衰退是指所有的部門，包括居民、企業和政府部門都在收緊資產負債表，并且這是一個惡性循環。但現在，中國沒有出現這種惡性循環，仍有一些部門，比如國有企業的資產負債表是擴張的，只是擴張速度在放緩；如果從上市公司維度，能看到房地產以外的非金融行業資產也在擴張，而金融行業資產負債表擴張加快。而且中國的中央政府部門杠桿率在全球相對較低，具備一定的提升空間。此外，繆延亮認為，按戶籍人口計算，當前中國的城鎮化率不到50%，相比發達經濟體仍有較大提升空間。 

如何避免“日本病”

辜朝明在今年6月的一次演講中建議：“中國不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結構性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上，以保持經濟的運轉?！?/p>

然而，今年以來，決策層迄今尚未出臺更有力的刺激政策。興業證券首席經濟學家王涵在中國宏觀經濟論壇(CMF)上表示，當前，中國面臨著一些結構性問題，比如房地產和地方債務問題等。很多人認為，當前財政政策的力度比預期要小，有部分原因就是對政策節奏的考量，財力受限也是一個客觀因素。

王涵分析稱，一方面，解決地方政府債務和房地產問題都需要財政支出；另一方面，財政收入占GDP的比重持續下滑。因此，要找到解決方案，就需要在機制層面進行改革，比如，成立一些以中央資本金和市場化手段進行融資的SPV（注：Special Purpose Vehicle，簡稱SPV。在證券行業，SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機構/公司）。一方面，這些主體不會對中央財政產生巨大沖擊，另一方面，它們能夠提升市場對于解決房地產和債務問題的信心。

復旦大學經濟學院中國社會主義市場經濟研究中心副教授章奇對澎湃新聞記者分析稱，因為市場預期偏弱，導致企業部門可能都優先還債，去減輕債務負擔，縮小投資，并進一步導致經濟收縮，這才是關鍵。而資產負債表的變化則是這些因素共同作用的反映和結果。

章奇進一步分析稱，當前中國經濟是周期問題和結構性問題共存，也因此積極的財政政策未必沒有效果，但如果能同時進行結構性改革，則宏觀政策會更加有效。

魏加寧認為，中國要想避免重蹈日本覆轍的唯一辦法就是：“抓住新一輪技術革命浪潮的天賜良機，旗幟鮮明地高舉改革開放大旗，全力以赴地推進新一輪結構性改革。倘若如此，我們就一定能夠獲得新的改革紅利，拉動新的增長?！?/strong>

繆延亮則認為，當前有四個中長期的結構性拐點同時出現，包括人口拐點、房價拐點、逆全球化思潮、居民部門杠桿率下降。目前是逆轉基本面和預期相互疊加的負面循環的重要時間窗口。理想路徑是通過強有力的政策措施，讓居民部門的信心有所恢復，從而增加支出，帶動企業部門投資，形成從政策端到居民端再到企業端的良性循環和互動。過去的增長模式面臨挑戰，必須要轉方式、調結構。

在具體改革路徑上，對外經貿大學金融學院教授、國家金融與發展實驗室副主任殷劍峰9月21日在接受澎湃新聞記者采訪時表示，日本案例的教訓就是，無論供給側政策，還是需求側政策，都需要對癥下藥?！?strong>對于中國當前呈現的日本病跡象，既需要抑制人口的過快下滑，又需要直面經濟的結構問題，能夠同時解決這兩個問題的藥方是財政：財政補貼生育、養育和教育。”

“對中國而言，在人口負增長的背景下，喚醒乘數效應的關鍵就是財政補貼生育、養育和教育。”這種補貼，在供給側，可以穩定總人口，提升人力資本；在需求側，可以解決居民收入占比過低的收入分配問題，進而有助于提升居民的消費意愿。

他舉例稱，以政府的教育支出為例，中國政府教育支出/GDP不僅低于中高收入國家平均水平，甚至還低于中低收入國家平均水平。所以，就政府教育支出而言，中國表現得像一個中低收入國家。

殷劍峰建議：“調整一下財政的支出結構。在中國的財政支出結構中，投資占比和雇員報酬占比都高于其他國家。只要這兩項財政支出分別下降10個百分點，就可以將財政用于生育、養育和教育的支出提升到接近發達國家的水平。”

最后，殷劍峰重申：“財政補貼生育、養育和教育，不是浪費性的政府消費，這是對人力資本的投資，是對國家未來的投資。”