作為全球實施寬松貨幣政策的主要經濟體，日本的貨幣政策正面臨著前所未有的挑戰。7月28日，日本公布了最新的利率決議，對收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，簡稱YCC）進行了調整，調整后的十年期國債收益率目標水平，仍然保持在±0.5%左右波動，同時以區間上下限為參考，更加靈活地進行收益率曲線控制。

站在退出與否的路口上，“收益率曲線控制”這一貨幣政策工具，又進入到市場的熱烈討論當中。以史為鑒，盯住長期收益率的貨幣政策工具并非日本特有，美國早在二戰時期就采取過這種政策。

我們從美國的歷史來對照日本的現實，收益率曲線控制究竟是什么樣的政策工作？中央銀行是否一定要退出該政策？政策的始末都面臨著怎樣的歷史條件？

美國：戰時的利率控制范式

美國的收益率曲線控制主要是盯住短期利率并為長期利率設置上限。該做法起源于二戰時期的融資需求，在當時，美國財政部在利率政策上比美聯儲更具有話語權。1941年，日本偷襲珍珠港，美國對日本宣戰。在財政赤字擴大和通脹預期的作用下，美國國債價格下跌，長期國債利率從2%快速上行到2.5%。財政部和美聯儲就如何解決融資成本上漲的問題產生了分歧：前者希望通過向銀行體系注入大量準備金來壓低短期利率，從而降低長期利率；而美聯儲因為擔心通脹，建議直接購買長期國債。1942年3月，雙方達成妥協，長期國債收益率盯住2.5%，7-9年國債收益率盯住2%，1年期收益率盯住0.375%。

在二戰期間，美聯儲始終未出手干預長期利率，0.375%的短期利率主導了美聯儲及私人部門的購買活動。按照期限利率的推算，0.375%錨定的短期利率所推導出的長期利率水平應遠低于2.5%的上限，因此投資者更愿意持有長期債券；而為防止中短期利率上升，美聯儲持有了大量短期的債券。

1945年隨著二戰結束，戰時融資的需求降低，長期利率開始下降，但在短暫的緊縮之后經濟迅速恢復，馬歇爾計劃帶來歐洲需求攀升和通脹上漲。1947年隨著通脹壓力顯現，美聯儲與財政部于1947年達成了協議提高短期利率上限，于年底提高到1%。短期債券收益率的提高使得長期債券的收益率不再具有吸引力，但放棄短期利率的錨也讓市場懷疑政府維持長期利率上限的信用度，私人部門開始以短期債券置換長期債券，抬高了長期利率的上漲壓力。從1947年開始，美聯儲和財政部開始購買大量的美國國債來捍衛利率上限。

1948年11月，美國經濟進入衰退期，通脹壓力減輕。美聯儲和財政部把握長期利率降低的機會，拋售了不少在此之前買入的長期債券。1949年中旬，美聯儲降低短期利率以應對蕭條，但美聯儲不愿意讓財政部將短端利率上限定得更低，使得調低短期利率的政策晚了足足半年出臺。

1950年朝鮮戰爭爆發，美聯儲和財政部之間的分歧進一步加深了：財政部主張維持低利率進行戰時融資，而美聯儲則希望抬高利率以應對戰爭所帶來的通脹壓力。1951年3月，美聯儲與財政部達成協議不再設定長期利率目標，由于債務管理和通脹目標之間存在沖突，美國的長期利率上限最終被廢止。

圖一 美國長期國債和AAA公司債的收益率水平（1937-1952年）

長期利率上限的退場所帶來的一個問題是，如何彌補債券投資者的損失？美國財政部的解決方案是允許債券持有人將2.5%的長期美國國債置換成不可流通的29年期利率為2.75%的可轉換債，可根據持有人的意愿轉換為1.5%的五年期國債。因此，美國財政部為此吸收了部分政策調整所帶來的損失。

日本：利率曲線控制

日本央行一直是貨幣寬松道路上最堅定的踐行者。自2001年日本央行開始實施零利率和量化寬松，2016年1月引入負利率政策，并于同年9月更新貨幣政策框架，宣布實施以收益率曲線控制為目標的量化寬松政策，即YCC。YCC將短期利率設定為-0.1%，并將十年期國債收益率維持在0附近，當偏離超過一定區間時，日本央行便啟動購債操作，從而將借貸成本錨定在較低的位置，以促進經濟的增長。

經過了七年的時間，全球宏觀環境發生了巨大的變化，日本央行正面臨著前所未有的挑戰，市場也開始期待日本央行是否即將開啟政策正常化的進程。2022年全球通脹攀升，以美歐為代表的主要經濟體紛紛加息收緊貨幣政策，而日本仍然維持超寬松的貨幣政策。美日貨幣政策走勢的分化導致了日元的大幅貶值，2022年初至今，日元兌美元的貶值幅度高達26%。貨幣貶值也同時帶來了另一個問題——通貨膨脹。日本的經濟具有高度的對外依賴性，歐美的快速加息給日本帶來較大的輸入性通脹壓力，加劇了日本國內商品價格的上漲。自2022年4月以來，日本CPI同比超過2%并持續上行，在今年初達到4.3%的高位，至今仍遠超日本央行2%的政策目標。

2022年12月20日，日本央行在貨幣政策決議中宣布，把日本10年期國債收益率的波動區間上限從目前的0.25%左右上調至0.5%左右。雖然日本央行維持基準利率不變，但放松對收益率的管理將縮小其與美債的利差，緩解日本央行購債壓力，該舉動超出市場預期，也被市場視作由“鴿派”向“鷹派”的快速轉變。

2023年7月28日，日本公布了最新的利率決議，把關鍵短期利率維持在-0.1%不變，同時對收益率曲線控制政策進行了調整，聲明稱央行將繼續允許十年期國債收益率在目標水平±0.5%左右波動，同時以區間上下限為參考，更加靈活地進行收益率曲線控制，在其市場運作上不進行太過嚴格的限制。

正如美國在退出收益率曲線控制政策時所面臨的難題一樣，維持或放棄當前的貨幣政策，對日本央行而言都是兩難之選。一方面，如果日本央行繼續維持YCC，就要承擔資產負債表大幅擴張的代價，投資者購買日本國債的意愿下滑，只能靠央行購買國債來維持；另一方面，如果日本央行放棄YCC，國債收益率上升，必將大幅增加政府的赤字負擔，投資者和央行手中的債券也將面臨大幅貶值的風險，如何彌補債券投資者的損失是退出YCC所面臨的必然課題。

對于市場來說，關注點已經不僅僅是YCC將如何調整，而是在全球緊縮的背景下，日本央行什么時候開始實現貨幣正常化。按照美國的經驗，退出這種非常規化的寬松政策的主要驅動力是通貨膨脹。如果全球通脹持續維持在高水平，那么推動日本通脹上升的外部因素將會加劇，日本被迫退出YCC的進程也將加快；而如果全球通脹快速降溫，回到疫情前的超低水平，推動日本回到低增長、低通脹的狀況，那么日本央行大概率會維持YCC政策的現狀。即便如此，歷史教會我們的是，這種非常規的貨幣政策并非長久之計，通貨膨脹和利率管理之間的沖突將或早或晚為YCC畫上句號。

 (作者鐘倩為某大型股份制商業銀行境外債券交易員,譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。)