“大部分投向生物醫藥的機構都處于躺平或者半躺平的狀態！”一位醫藥行業投資人忍不住感嘆道，上半年生物醫藥賽道的市場情緒，如此寒冷。

澎湃新聞根據清科公布的數據統計，2023年上半年生物醫藥賽道的投資，僅有2021年同期的42%。在投資金額大幅縮水的同時，機構的投資策略也發生轉變。澎湃新聞了解到，有的機構等待好項目估值“打折”，有的機構在尋找自我造血能力更足的企業，有的機構則是通過抱團投資，加大資金量，同時分攤市場風險。

不過，寒冬之下，部分細分領域仍然炙手可熱，如ADC（抗體偶聯藥物）賽道，出現國際大藥廠搶項目的局面。

“好項目不少，依舊難投”

“我們通過現場拜訪、電話溝通，一周就能看20多個項目，如果包括BP（商業計劃書）在內，粗算之下，我們上半年大概就看了500多個項目，真正投的項目只有三四個。”丹麓資本生物醫藥合伙人李潔在接受澎湃新聞采訪時強調道，“我們做早期投資的機構，其實并不受行業周期性的影響，今年上半年我們投出三四個項目，已經是出手次數較多的機構。”

另一位業內人士也向澎湃新聞表達了類似的觀點，并表示“圈內上半年一個項目都沒有投的機構并不少”。這位業內人士無奈地向澎湃新聞說道，今年上半年生物醫藥賽道遇冷后，機構內部也在大浪淘沙，“行業里一些醫療方面的基金，已經很久沒有動態，關門的基金可能也不在少數。平時一塊看項目的投資人，前兩天問起他們在哪個場合活動，結果對方告訴我已經換了份工作。”

投資人表示，項目難投并非是好項目“稀缺”。

“如果按照往年的投資眼光來看，其實整個市場擁有一堆好項目，不少項目估值便宜，團隊不錯，管線也很具有吸引力，但是再好的項目，對投資人而言，也都擔心商業化的問題。”李潔補充道。

行業遇冷之后，機構的投資策略也發生了諸多變化。“當前的環境下，我們對項目的選擇上會更加挑剔一些。”在2023清科·南通寶月湖投資人大會上，上市公司伊利集團旗下的產業CVC、健瓴資本創始管理合伙人包勝直言，無論從項目的財務收益還是對項目未來的預期上，他們的風格可能趨向保守。

遠翼投資醫療合伙人高穎同樣在2023清科·南通寶月湖投資人大會上表示，今年會在投資階段會做一定占比的調整，“之前我們基金大概會有30%-40%比例，去支持未來現金流有信心的早期企業。但是今年，則是把目光更多地去專注于擁有自我造血的能力與速度的企業，也就是說對于未來商業化的考量、能力和策略會占到我們更多思考的比重。”

此外，行業里也會通過抱團投資來分攤風險。

“過去我們在做早期投資，單個項目平均給到三四千萬元的資金，但現在我們覺得不夠。因為如果你想拿到一個很好的臨床結果，比如說臨床一期或者是二期的一些數據，在過去幾千萬就夠了，現在我們覺得一個億，讓企業在兩年內有足夠的資金支持。”李潔說道，“為了減少市場風險，我們可能會和其它的投資機構一起抱團投資。”

醫藥行業處于周期底部？

根據清科研究中心歷年來發布的一季度數據，2021年至2023年，最熱的三大賽道是半導體及電子設備、IT、生物技術/醫療健康。按投資規模來看，生物技術/醫療健康是2021年一季度最活躍板塊，453.55億元的投資金額甚至超過了半導體及電子設備，而半導體及電子設備在2021年一季度的投資金額為419.58億元。2022年及2023年一季度，最活躍賽道均是半導體及電子設備領域，雖然投資案例數與投資金額均有所下降，但2023年一季度的投資規模依舊維持在300億元以上。

相較之下，生物技術/醫療健康的投資熱度下滑較快，2022年一季度投資規模從上一年的453.55億元下降至312.96億元，2023年一季度又進一步下滑至188.33億元。

“從2022年開始，我們每個人都能夠感受到，大部分投向生物醫藥的機構都處于躺平或者半躺平的狀態。今年上半年大家希望能有一個快速恢復，但實際上也未達預期。”業內人士說道。

究其“遇冷”原因，投資人不約而同地提到了全球經濟走勢、國內的資本市場環境。

“醫藥行業對金融政策導向性的敏感程度非常高。”投向大健康賽道的蒙牛創投合伙人高航分析道，“只要美元在加息的通道上，全球的醫藥醫療投資就一定是減少的，因為整體來說全球生物醫藥投資的定價權，還在美元基金手里。所以，一旦進入美元加息的周期，整個醫藥行業的投資會減少。但是如果說今年下半年美聯儲如果說降息的話，很有可能生物醫藥領域市場投資會再度繁榮起來。”

二級市場醫藥股表現不佳，也影響到一級市場的投融資。其中，港股被視為全球第二大的生物醫藥公司募資集聚地，恒生綜合行業指數-醫療保健業（HSCIH）今年高點發生在2023年年初的1月16日，達15137.52；最低點發生在5月31日，達10143.66；今年以來，HSCIH區間最大跌幅高達29.18%。

根據Wind公布的行業市值變化（交易所公布-主板）數據顯示，截至2023年1月醫療保健行業總市值近2.56萬億港元，不過，截至2023年5月，總市值已降至1.99萬億港元。

一位業務方向為基金設立和投融資的律師告訴澎湃新聞記者，原先用資本市場來進行買單的退出，未來可能是難以為繼。“二級市場估值倒掛，導致投資人退出困難、賺不到錢。也對一級市場的高估值現狀有所顧忌、不敢出手。”該位律師說道，“尤其是缺乏盈利能力的創新藥企業，擊鼓傳花很容易傳不下去。”

“現在二級市場只認利潤和現金流，醫藥市場也是一樣的邏輯。不管你拿出多性感的故事，并承諾藥一旦上市后，能夠掙滿300億元，市場都不會相信。只有當企業賣出第一個億的時候，市場才會認可。但這第一個億，對99%以上的未上市的產品來說，很可能這一天永遠都不會到來。”康橋資本人民幣基金業務群首席執行官張宏在接受澎湃新聞采訪時說道。

“醫藥賽道有兩大特征，一是投資的長期性，二是投資總額太大。所以，對于行業來說，永續的資金來源將至關重要。”張宏向澎湃新聞記者闡釋道，“中國很大的醫藥產業投資中缺位了一個很重要的角色——產業資本。實際上在美國、歐洲、日本在研發里投入資金，比如說單個項目達到了幾十億美元，絕大部分是大藥廠通過現有產品的利潤來孵化。”“我們過去這么多年是靠社會資本填位，填到今天社會資本有點怕了，發現這件事情不是社會資本能夠長期填下去的。”

此外，從長期影響來看，國家在創新藥方面的投入與政策，也加重一級市場的低迷情緒。

從商業閉環的出路來說，國內外環境也有很大的不同。比如在美國市場，創新藥的支付方較多，談判空間較大。而國內創新藥最大的買方是國家醫保，議價能力和議價空間相對有限。”李潔分析道“醫藥領域受政策影響非常大，目前不論是醫保支出還是集采，普惠患者的同時，創新藥企的利潤空間也被大幅壓縮，如果創新藥賣不上好價，相較于前期大規模的研發投入，會出現投入產出不足的情況，并進而影響整個行業的資本投入和可持續發展。“

“我們比較希望未來能夠看到，政府能加大創新藥方面支出。”李潔表示，“中國的經濟和政策還是很有彈性的，我們樂觀地估計相關政策會在未來三五年之內有一定的調整。”

拐點何時到來？

“過去4-5年，集采對醫藥整體行業產生了非常大的影響，一方面，產品的大幅降價使絕大多數上市公司的業績受到影響；另一方面，市場對集采的擔心逐步蔓延，對公司未來儲備的產品也產生了集采大幅降價的預期，這使得很多醫藥行業的估值體系被打破，導致的結果是相關公司估值和業績雙殺。”東方證券在《醫藥生物行業2023年中期策略報告：抓住醫藥板塊的底部機會》中表示，“站在當下，我們分析發現集采規則已經發生邊際變化，行業逐漸從集采早期的‘相對不確定性’向‘確定性’轉變，醫藥估值有望逐步擴張。”

在高航看來，行業遇冷的底層邏輯，就是因為一級市場包括二級市場的退出不那么賺錢甚至是虧錢。所謂的拐點，在他看來，就是退出預期轉向的節點。“退出的預期更加強烈的時候，行業資本一定會越來越涌入。”

“信心比黃金更重要，近期，我們已經看到較大體量的二級市場主流資金，從新能源賽道回調，流入了醫療領域。”高航稱。

此外，值得注意的是，雖然醫藥賽道上半年處于周期性底部，但是在個別細分賽道，依舊保持著投資熱。

李潔也向澎湃新聞介紹到，“比如說ADC（抗體偶聯藥物）領域，很多大藥企在國內市場找項目，是今年炙手可熱的賽道。”

澎湃新聞注意到，由于ADC藥物被認為是市場的下一波重磅藥品，近年來該領域大肆吸金。

今年3月13日，輝瑞宣布以每股229美元、共計430億美元的價格，收購ADC龍頭企業Seagen。按照Seagen前一個交易日172.61美元的收盤價計算，該項并購溢價近33%，令業界咋舌。

國內ADC相關企業，也備受全球醫藥巨頭青睞。

此前被傳收購Seagen的另一家巨頭為默沙東。不過，默沙東卻與A股上市公司科倫藥業以及其子公司科倫博泰達成了總金額超過百億美元的多項ADC藥物合作，默沙東同時成為科倫博泰的第二大股東。值得注意的是，科倫博泰在2023年1月融資時，投后估值已超100億元。

“現在雖然處于醫藥投資的底部，但我們依舊長期看好生物醫藥產業，我相信未來20年、30年、40年依然是一個向上的周期。”多位投資人在與澎湃新聞交流時說道。