進入5月，日益極化的美國國內社會和政治環境，加上美國經濟可能的硬衰退，讓美國債務上限問題成為市場最為關注的熱點之一。

2011年以來最危險的債務上限問題

2021年美國國會曾圍繞提高債務上限問題展開過政治博弈，但當時由于美國經濟正處于走出新冠疫情的關鍵期，加之民主、共和兩黨主要政治人物都面臨連任壓力，不希望聯邦財政問題遲滯美國經濟復蘇，更不希望其影響到政治候選人的連任，因此兩黨較為順利地在提高債務上限問題上達成一致。

然而，今年的債務上限談判形勢與2021年明顯不同，與2011年的形勢較為類似。2021年，民主黨一黨統攬參眾兩院，而今年以及2011年，美國參眾兩院分別由民主、共和兩黨控制，兩黨都大玩“膽小鬼博弈”，希望通過債務上限問題來給對方施壓。

共和黨方面，今年剛當選的眾議長麥卡錫，為兌現對眾議院強硬保守派“自由核心小組”的承諾，對提高債務上限開出兩大條件：一是2024財年的可自由支配支出要明顯低于2023財年1.7萬億美元的總支出規模，總規模要控制在2022財年1.5萬億美元的水平；二是長期內消除“浪費性開支”，并在10年內實現預算收支平衡。而民主黨拒絕就削減財政開支作出讓步，要求國會不得為提高債務上限設置條件。為給民主黨施壓，麥卡錫4月26日聯絡國會共和黨力量，強行在國會以217：215的微弱優勢通過債務上限法案（正式名稱為《2023年限制，儲蓄，增長法案》，法案完全由共和黨一方起草[1]）。對此“逼宮”行動，拜登強烈不滿，并明確表態將行使否決權。拜登發表聲明稱不能接受共和黨對綠色環保投入、工人福利和學生債務的縮減，但愿意在不附加條件的前提下，與共和黨展開對話。如果拜登真的否決共和黨方案，共和黨便可將聯邦債務違約的責任全部推到民主黨身上，從而達到“抹黑對手，為本黨加分”的政治目的。

除上面兩點外，導致今年債務上限與往年不同的另外兩個主要原因：一是黨爭更趨白熱化。兩黨都試圖抓住一切機會給對方制造麻煩。共和黨前總統特朗普因“封口費”案件接受傳訊、前任和現任國家元首間相互“爆黑料”“揭老底”，攻訐對抗無所不用其極，暴露出兩黨及其政治精英的對抗和走極端已經達到了無以復加的程度；二是債務上限以及隨后的債務違約可能提前引發美國經濟衰退。美聯儲的持續加息已經讓美國經濟增長危如累卵，債務上限無法按時提高將引發市場動蕩，可能引爆美國經濟衰退。

債務上限問題本質

在美國的三權分立制度下，政府預算收支受到國會強力制約和監督。美國政府融資需要得到國會批準，如果國會不放行，則政府不能發債融資。該傳統從1917年開始以法的形式確定下來。當年，美國國會頒布了《第二次自由債券法》（The Second Liberty Bond Act），規定國會今后不再對美國財政部發行的每一筆債務進行審批，而是改為對債務發行總量進行控制。債務總量逐漸成為美國政府不能突破的預算上限，由此逐漸演變為“債務上限”這一概念。

美國的債務上限問題本質上是黨派政治裹挾國家利益來實現黨派政治目標。造成美國債務問題背后的深層原因是選舉政治為了爭取選票，寅吃卯糧，過度透支未來經濟潛力。上述本質和深層原因決定了債務上限問題是美國經濟制度的頑疾，會周期性上演而無法得到根本解決。恰如橋水基金創始人瑞·達利歐所說，“這如同讓一群酒鬼在制定飲酒上限，但是實際上根本沒有真正的上限。”

從下表1可以看出，美國財政支出一直保持較大規模。在2020年新冠疫情暴發后，2020財年財政支出從上一年的5.14萬億美元猛增至7.47萬億美元，財政赤字高達驚人的3.13萬億美元，較上年增長219%。隨后由于美國經濟觸底反彈，個人所得稅和企業所得稅增長，財政赤字下降，但財政支出總規模仍然處于6.27萬億美元的較高水平。2022財年財政赤字占支出的比重從2015年的10%攀升至22%。這意味著2022財年政府每支出5美元，就有1美元是透支的。

表1 2015-2022財年美國財政收支狀況（單位：萬億美元）。 數據來源：美國財政部網站

被《時代》周刊評為“影響世界的100人”之一的著名學者尼爾·弗格森在《西方的衰落》一書中就曾痛批選舉政治下的債臺高筑。弗格森將選舉政治視為讓美國在內的西方國家衰落的重要制度性原因之一。作者在書中指出，西方選舉制度下，政治領導人由民眾選舉產生，而普通民眾往往容易短視，出于選舉需要，政治人物將不得不去迎合民主的短期需求，但這種短期行為會帶來長期不良后果。弗格森在書中指出，西方制度缺陷的最突出表現是在過去幾十年間積累下來的巨額債務。當代選民享受的高福利帶來了巨額的公共債務危機，但這種危機后果卻要子孫后代來承受。

表2 2015-2022財年美國債務及利息狀況。  數據來源：wind，美國財政部網站

事實的確如此。美國政府債務總規模是在持續增長的（見表2）。縱向比較，截至2022財年末，美國未償還國債總額達30.93萬億美元，占GDP比重高達124%。與2015年相比，這一數據增加了8.29萬億美元，占GDP比重上升了24個百分點。自2008年國際金融危機以來，美國政府債務規模增加了2.4倍，而實際GDP僅增加了28%。美國彼得森國際經濟研究所按目前的債務規模估算，平均每個美國人“負債”超過9.4萬美元。橫向比較，截至2022年，美國政府部門債務占GDP比重較全球平均水平高出32%（根據國際貨幣基金組織統計，2022年全球國家債務在全球GDP中的占比為92.1%），較發達經濟體的平均水平高出11.6%（根據國際貨幣基金組織統計，2022年發達經濟體政府債務在GDP中的占比為112.4%）。

為兌現競選承諾以及應付日益沉重的債務壓力，美國只能一次又一次地提高債務上限。1960-2021年，美國債務上限一共上調了79次，大約每8個月就要上調一次。最近一次債務上限提高是2021年，當年12月，拜登簽署提高債務上限法案，將聯邦政府債務上限提高到31.4萬億美元。

但隨后由于拜登政府繼續實施赤字財政，導致上調的政府借債空間迅速用盡。美國政府事實上已于2023年1月19日觸及31.4萬億美元債務上限。為避免違約，美財政部通過財政項目間的騰挪，在2023年1月19日至6月5日期間啟動“暫停發行債券期”，將為公務員退休和殘疾基金、郵政退休人員健康福利基金注入新資金的操作延后執行。上述“非常措施”創造出了9000億美元的財政空間，但這只是為美國在債務上限危機“登頂”前爭取喘息時間。

華爾街也在密切關注美國財政的收入狀況，看相關“非常措施”還能支撐多久。4月份美國政府財政收入增速顯著低于預期，引發了華爾街對債務上限最后期限提前來臨的擔憂。高盛首席政治經濟學家Alec Phillips指出，截至今年美國報稅截止日，美國政府非預扣稅收同比下降了29%，超過此前預期。高盛首席經濟學家Jan Hatzius擔心，4月美國政府稅收不及預期或使債務上限危機從7月提前至6月。在此期間，對于風險資產而言，債務上限危機每提前一天爆發都可能產生可怕后果，這也將迫使國會和拜登政府在未來幾周采取行動。

美國債務上限問題影響

從歷史上來看，不同時期的債務上限對資本市場的影響程度不同，一般當民主黨執政且為分裂政府（國會有一個院由共和黨控制）時，債務上限對資本市場的影響較大。例如2011年和2013年的兩次債務上限危機，而其他幾次債務上限危機期間市場波動相對較小。2011年因為未能在債務上限登頂前達成提高上限的方案，從2011年5月初至7月債務上限危機完全結束，全球股票市場累計下跌了7%。美市場上新發行的債券價格平均跌幅超過0.1%。美元兌日元貶值近4.0%，兌英鎊貶值4.5%，兌人民幣貶值了約2.5%。以美元持有的全球外匯儲備份額下降了1.4%。2013年5月，由于國會未能就債務上限達成共識，奧巴馬政府被迫“關門”16 天。后來，奧巴馬政府估算，政府停擺導致美國減少了 12 萬個工作崗位，經濟增長放緩了 0.6％。

鑒于目前復雜的國際和美國國內政治環境，此次債務上限問題的短期影響有負面的，也有偏正面的：美國主權風險溢價上升，美債市場波動放大，債務上限最終登頂日前后，到期美債可能會出現一波價格下跌。隨著投資者避險情緒加重，貴金屬、大宗商品價格可能走強，美股或面臨擾動。為延緩債務上限過早達到，短期內，美財政部可能增大對市場美元流動性供給，在一定程度上對沖美聯儲加息的影響。

但更長期的宏觀影響則基本是負面的：

●降低市場對美國政府債務可持續的信心

美國國會預算辦公室預測，2022-2031年利息支出占美國GDP比重將達到1.6%，2032-2041年將達到4%，2052年公眾持有的美國政府債務占GDP比重將達到185%，政府債務的凈利息支出占GDP比重將高達7.2%。但如果美國政府債務上限不能到期提高，所有上面的預算支出都是“鏡中花、水中月”，在市場持有美國政府債務的信心受到打擊、無法繼續“發新債還舊債”的操作后，僅規模有限的利息支出就可能壓垮美國政府。

●周期性爆發的債務上限危機正侵蝕美元的信用基礎

雖然兩黨常能夠在債務違約前達成協議，但債務上限危機頻頻上演也在透支美國政治信用，削弱美國國債信譽和美元儲備貨幣地位。

美國財政部日前公布的國際資本流動報告顯示，多個國家持續減持美債，避險情緒明顯（參見表3）。對比16大“海外債主”今年2月和去年同期持有的美國國債總額，日本、中國大陸、愛爾蘭、巴西、新加坡、法國、挪威、沙特阿拉伯和韓國減持了美國國債；英國、比利時、盧森堡、瑞士、開曼群島、加拿大和印度增持了美國國債。與一年前相比，境外投資者持有的美國國債總規模下降了約5%。

表3 美國境外投資者持有美國國債（2022.2-2023.2） 單位：十億美元。  數據來源：美國財政部網站

瑞士信貸發布的報告認為，在過去20年里，美元在全球外匯儲備中的份額下降明顯，未來美元的重要性很可能繼續減弱。美元貨幣地位是支撐美國綜合信用實力的核心因素，若動搖將對美國的主權信用帶來顯著負面影響。

●債務上限以及隨后的債務違約可能提前引發美國經濟衰退

2022年美國經濟已經處于技術性衰退。2023年美國經濟衰退的癥狀在美聯儲持續加息下正更明顯地表露出來，而債務上限無法提高引發的違約及市場動蕩可能成為隨時引發美國經濟深度衰退的“觸發器”。

4月27日，美政府公布的一季度經濟增速僅為1.1%，遠低于此前市場預期的2%水平，更大幅低于摩根大通2.6%和花旗銀行2.3%的預測。美國咨商會4月20日最新公布的數據顯示，目前咨商會領先指標LEI不僅連續12個月下降，而且降幅大于預期。美國消費者信心降至9個月以來最低。國際貨幣基金組織4月11日發布的最新一期《世界經濟展望報告》預測，美國經濟增速將從2022年的2.2%降至今年的1.6%，明年進一步放緩至1.1%。美聯儲機構圣路易斯聯邦儲備銀行5月3日公布的數據顯示，3個月期美國國債收益率已高于10年期國債收益率約190個基點，倒掛幅度創1982年以來的新高（參見圖1）。持續倒掛的美債收益率和超預期放緩的經濟領先指標加深了市場對美國經濟衰退的擔憂，從歷史經驗來看，美國經濟衰退或正在到來。

●除了上述經濟上的影響外，債務上限問題可能讓美國國內極化問題更加嚴重

目前，美國國內在是否應該提高債務上限問題上已經相當分裂。根據美國《華爾街日報》今年4月的最新民調，44%的美國民眾支持提高上限，而45%反對，支持與反對的人數比例幾乎達到了1：1，整個美國社會已在此問題上“撕裂”。這種極化問題可能會進一步從精英階層向社會大眾傳導。精英階層加大對彼此的指責將加劇紅藍版圖、白人與有色人種、進步與保守力量之間的對立，并空前強化兩黨選民對各自價值觀和意識形態的認同，由此進一步加重黨派對立。

債務上限是美國經濟發展的制度性頑疾，其周期性出現對金融市場產生的沖擊，也將給我國帶來不利影響。中國金融安全需要高度關注，及時應對美國債務違約的潛在風險。“有上限”的美債和“無下限”的黨爭要求我們必須認真思考美債持有問題。

參考2011年美國債務上限危機給市場帶來動蕩的教訓，短期內，我們需要關注未來一段時間內可能出現的市場變化：短端美債收益率上升的風險。長端美債收益率或下降。市場VIX恐慌指數可能會出現明顯上升。此外，美股、MSCI新興市場股票指數可能出現波動。同期，受海外情緒擾動影響，我國股市也可能隨其起伏。為更好防范風險，特別建議專題研究人民幣在黃金非貨幣化背景下錨定黃金資產的可行性，鼓勵商業銀行增加黃金資產（巴塞爾協議已將黃金從第三類資產提升為第一類），在細化風控管理后恢復貴金屬交易，助力“藏金于民”。

（宋效軍，中國建設銀行研究院副院長；余翔，中國建設銀行研究院高級研究員；楊琳，中國建設銀行研究院博士后）　

注釋：

[1] 按照該法案，將限制政府開支，將聯邦預算削減至2022年的水平，同時將未來的支出增幅限制在每年1%。該法案據稱將在未來10年內為美國納稅人削減支出超過4.8萬億美元。