近期，“中國特色估值體系”成為市場關(guān)注熱點。政策層面高度重視國有企業(yè)的價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)，推動國企上市公司估值提升。市場層面“中字頭”股票也頻頻出現(xiàn)亮眼表現(xiàn)。

3月21日，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學(xué)家魏鳳春、廣發(fā)證券首席策略分析師戴康，一同做客澎湃新聞《首席連線》直播間，就中國特色估值體系的內(nèi)涵、落地路徑、投資機會等熱點問題做出分析解讀。

創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學(xué)家魏鳳春（左）、廣發(fā)證券首席策略分析師戴康（右）

央國企價值低估，應(yīng)合理估值

“這么多年大家給央企、國企低估值，是市場選擇的結(jié)果。”魏鳳春指出，央企、國企較為穩(wěn)定，不適合投資者短期炒作。另外在2005年、2008年行情期間，在城市化、全球化、市場化三力推動下，中國的重工業(yè)開始成為全球的主要供給者。彼時央國企是成長產(chǎn)業(yè)，在那個時代的估值并不低。“在這個背景下，要承認央國企的估值低，與這兩年它們在產(chǎn)業(yè)革命中的相對穩(wěn)健作用有關(guān)。”

魏鳳春認為，目前央國企在中國的產(chǎn)業(yè)布局中，發(fā)揮著中后場的作用。特別是過去這幾年，沒有央國企的防守，中國經(jīng)濟的波動會非常大。但在未來的現(xiàn)代化政策中，這些企業(yè)是中國最重要的資本，有責(zé)任為中國現(xiàn)代化做出貢獻。這相當(dāng)于承擔(dān)了很多的風(fēng)險，應(yīng)該提升估值。

魏鳳春的觀點是，央企、國企的高估、低估屬于時代背景，與中國產(chǎn)業(yè)背景以及政府、企業(yè)、人民向其提出的責(zé)任有關(guān)，“下一步，央國企要打前鋒了，甚至中后場都要踢和守的時候，就要給予合理的估值。我認為不是高估值，而是要合理估值。”

具體到央國企低估的原因，戴康分析了三點：一是西方傳統(tǒng)的估值體系不適用于中國的國有企業(yè)。A股上市公司在估值的時候，通常采用絕對估值法或相對估值法。站在中國視角下，簡單套用絕對估值法、相對估值法等境外市場估值理論，可能也無法得到A股上市公司的精準(zhǔn)價值。特別對于國有性質(zhì)的上市公司而言，其擁有更多中國特色，也承擔(dān)更多社會責(zé)任。其目標(biāo)并不是單一的財務(wù)指標(biāo)。

第二，戴康指出，國有企業(yè)承擔(dān)了更多的社會責(zé)任。由于國有企業(yè)的控股股東大多是中央機關(guān)、地方國資委、地方政府，不同于民營企業(yè)，股東對于業(yè)績的訴求比較寬松，更多要求企業(yè)完成社會責(zé)任。然而，社會責(zé)任和社會價值具有很高的正外部性，難以在現(xiàn)有的西方傳統(tǒng)估值體系下衡量，這導(dǎo)致承擔(dān)了更多社會責(zé)任的國有企業(yè)估值偏低，“國有企業(yè)承擔(dān)了穩(wěn)增產(chǎn)、穩(wěn)經(jīng)營、穩(wěn)投資、穩(wěn)市場等重要作用，需要助力中小企業(yè)紓困、應(yīng)對重大災(zāi)害事故、保障重大活動。相比民營企業(yè)，國有企業(yè)在ESG（環(huán)境、社會、公司治理）方面是表現(xiàn)更優(yōu)的。”

戴康還指出，國有企業(yè)投資者關(guān)系管理存在一些不足。即上市公司通過信息披露、互動交流、訴求處理等工作，加強與投資者以及潛在投資者的溝通，增進投資者對于上市公司的了解和認同，從而提升上市公司治理水平和企業(yè)整體價值的行動，也是市值管理的重要部分。此外，企業(yè)被調(diào)研的次數(shù)也可以反映企業(yè)受關(guān)注程度以及投資者關(guān)系管理。央國企的機構(gòu)調(diào)研及個股的關(guān)注度偏低，表明市場對于央國企、上市公司的價值認同度可能會存在一些不足和偏差。

國企改革與中國特色的估值體系相輔相成、相互促進

在中國特色估值體系中，為何國企改革被頻頻提及？

魏鳳春指出，之前中國當(dāng)時沒有明確提出現(xiàn)代化的目標(biāo)，國有資本采取的策略比較穩(wěn)健。現(xiàn)在，要改革國有企業(yè)，首先企業(yè)要盈利。其次，如何盈利，是短期盈利還是長期盈利，是只考慮企業(yè)的盈利，還是考慮國家整體的盈利，“在新興的、資本化的條件下，國有資本要有序發(fā)展，更好貫徹國家的命運、人民的命運、黨的要求，這點很重要。同時，還得考慮整體投資者，利益也要綁定到一起。”

魏鳳春認為，國企改革絕不是為了適應(yīng)中國特色估值體系，而是國企改革到位以后，中國特色估值體系作為技術(shù)手段，讓大家看到了國企的努力，給予其合理的定價。二者應(yīng)該是相輔相成的，一個是因，一個是果。

戴康認為，兩者也有相互促進的關(guān)系。一方面，央國企迎來了估值重塑，也倒逼國企改革進程加速。另一方面，國企改革不斷推進，為央國企估值重塑帶來驅(qū)動力。

具體而言，戴康指出，政策引導(dǎo)央國企上市平臺改革的確定性比較高。一方面，根據(jù)國資委《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，在2024年底之前要求調(diào)整盤活一批上市平臺。另一方面，國資委提出“一利五率”，定調(diào)了今年央企上市公司的經(jīng)營目標(biāo)。

戴康認為，央國企要承擔(dān)社會責(zé)任，是國民經(jīng)濟的“壓艙石”，主要集中在軍工、電力、通信、機械設(shè)備等攸關(guān)國民經(jīng)濟的重點工業(yè)領(lǐng)域。而社會價值本身是中國特色估值體系考量的企業(yè)價值重點之一。央國企ESG報告的披露率高于民企，也契合《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》提出的到2023年央企上市公司ESG專項報告披露“全覆蓋”。同時，央國企重視股東回報，以高分紅率來踐行國有資本社會責(zé)任。央國企分紅率保持在37%左右，并且2018年以來央企的分紅率也在持續(xù)上升。“所以我們講它也是互相促進的一個過程。”

值得注意的是，近期三大運營商均宣布了加大派息的舉措。對此，魏鳳春指出，三大運營商已行動起來，通過分紅派息、加強治理、加強信息透明等方式，讓投資者認可。這意味著，以三大運營商為代表的公司，并沒有拋開慣用的估值，同時也要建立中國特色估值體系。

“一方面符合全球投資都認可的估值方式，加強分紅派息，加強透明度，提升效率。另一方面，考慮其承擔(dān)的社會責(zé)任、安全、提供的福利等，這一點我認為是剛剛開始。”魏鳳春認為，未來一段時間，不止三大運營商，其他的國企、央企都會積極行動起來。先消除原有體系下無法提升估值的因素，之后再提升。

多年來看，魏鳳春發(fā)現(xiàn)運營商的態(tài)度發(fā)生了變化，在激烈的競爭中，其管理意識、公司治理發(fā)生了變化。就這一點而言，中國的估值體系有可能成為全球的估值體系。“我認為這是中國未來現(xiàn)代化最終的目標(biāo)：中國的是最好的，我們的定價是最合理的，這是我樂于看到的。”

中國特色的估值體系有待落地

展望后市，魏鳳春認為，目前對于估值體系的建立更多停留在討論層面，也希望其健康落地，定出指標(biāo)。當(dāng)然，指標(biāo)一開始不要定得特別細，相對可以原則性一點，逐步優(yōu)化。其次，投資者如公募基金、券商，對于符合中國高質(zhì)量發(fā)展的公司應(yīng)該長期持有。“這樣才是雙線行動，有研究的，有定指標(biāo)的，有行動的。應(yīng)該相輔相成，最忌諱的就是分裂，仍然買一些不可以長期投資的股票。”

政策部署方面，戴康指出，一是國企改革要引導(dǎo)市值管理、投資者關(guān)系管理以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。二是要圍繞《推動提高上市公司質(zhì)量三年行動方案》完善資本市場功能，包括引導(dǎo)資金投向科創(chuàng)企業(yè)、高端制造業(yè)，完善信息披露制度，嚴(yán)格規(guī)范監(jiān)管范圍及渠道，完善公司治理。

三是引導(dǎo)機構(gòu)投資者研究不同類型的估值定價。四是引導(dǎo)企業(yè)ESG披露以及機構(gòu)ESG評級發(fā)展。

“我們看到，今年2月份證監(jiān)會召開了2023年的系統(tǒng)工作會議，部署2023重點工作及未來的工作方向與規(guī)劃，提及要提升估值定價科學(xué)性，說明監(jiān)管部門也正在引導(dǎo)并進行中國特色估值體系建設(shè)，包括全面注冊制也會影響A股估值的進一步分化。所以，我們認為可以期待中國特色估值體系相關(guān)政策指引的繼續(xù)出臺。”戴康表示。

對于央國企估值的重估路徑，戴康認為有四：一是央國企的估值重塑，一方面是上市平臺改革，包括一些資產(chǎn)整合、“A拆A”分拆上市、大集團小平臺資產(chǎn)注入，從而帶動上市央企平臺價值重塑；另一方面是產(chǎn)業(yè)政策加持，如關(guān)注在手訂單增速、“卡脖子”技術(shù)突破，推動央企產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和綠色低碳轉(zhuǎn)型。此外，央國企價值重估的方向還有社會價值權(quán)重的提升，關(guān)注ESG評級和分紅。

戴康進一步指出，路徑二是科創(chuàng)估值的重塑，要關(guān)注細分優(yōu)質(zhì)低估產(chǎn)業(yè)、“專精特新”標(biāo)簽企業(yè)。重估方法之一是根據(jù)不同的生命周期、行業(yè)特征來適配不同的估值方法。從行業(yè)特征來看，多數(shù)科創(chuàng)企業(yè)無形資產(chǎn)占比高，具有輕資產(chǎn)、弱周期的屬性，所以更適合用PS（市銷率）、P/FCF、EV/EBITDA等估值法。路徑三是納入ESG估值因子，關(guān)注高ESG評級企業(yè)。

戴康還表示，路徑四是港股的估值重塑，近兩年AH估值溢價率在40%左右。港股估值重塑動力也來自于投資者結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化，比如內(nèi)地與香港互聯(lián)互通機制的不斷完善。未來，港股估值重塑要重視其中被低估的優(yōu)勢資產(chǎn)，尤其是強化分紅因子權(quán)重，關(guān)注港股高股息央國企估值的重塑。

“中字頭”行情受多因素催化

對A股、港股，以及北交所、打新等細分市場，中國特色估值體系可能有哪些影響？

魏鳳春認為，中國特色估值體系可能對A股影響較大，對于港股、北交所等細分市場的影響相對較弱。在A股上市的很多是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，央企、國企居多，而這些公司的估值相對偏低。相對而言，科技股確實很貴，但投資者愿意買，可能因為看到未來收益會更高。

隨著A股估值的合理化，魏鳳春的觀點是，有些資金會從高估值的成長股或者小盤股轉(zhuǎn)向大盤藍籌股。這會讓投資者的持有期更長，更不愿意炒作，換手頻率更低，也會使得個人的散戶行為越來越弱、機構(gòu)行為越來越多。因為機構(gòu)持有大盤藍籌股，估值、回報均合理，對于投資者而言就沒有必要再親自參與市場炒作。這也使得中國資本市場越來越向成熟資本市場的規(guī)則靠近：機構(gòu)投資者幫助投資者發(fā)現(xiàn)價值，是專業(yè)創(chuàng)造價值、分工有序的體現(xiàn)，也是中國特色估值體系的重要表現(xiàn)。

體現(xiàn)到資本市場上，是“中字頭”股票的突出表現(xiàn)。對此，魏鳳春指出，這固然受到中國特色估值體系的催化，但背后的根本原因還在于中國進入現(xiàn)代化之后，高質(zhì)量發(fā)展對安全、數(shù)字經(jīng)濟、制造產(chǎn)業(yè)有所塑造。特別是在實業(yè)為本、高質(zhì)量制造業(yè)為基的邏輯下，會發(fā)現(xiàn)中國一些過去相對冷淡的產(chǎn)業(yè)，在未來的現(xiàn)代化中需承擔(dān)特別重要的作用。如過去相對平臺經(jīng)濟而言，大家不是特別認“硬科技”。但隨著資本有序規(guī)劃，軟件平臺開始進入常態(tài)期；可以發(fā)現(xiàn)，中國的強大、現(xiàn)代化、安全穩(wěn)定發(fā)展、數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展，離不開中國已有基礎(chǔ)的運營商等，這些企業(yè)也自然會享受中國現(xiàn)代化的風(fēng)口，從投資角度而言具有β收益。

從另一個角度來講，魏鳳春表示，在國有企業(yè)改革三年行動中，這些國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化。有的公司既發(fā)揮了國有資本的強大優(yōu)勢，又引入了民營企業(yè)一些比較靈活的機制。因此，這波“中字頭”行情是分行業(yè)的，目前是以數(shù)字經(jīng)濟為載體的公司先漲，其背后有中國特色估值體系的催化，但更重要的是適應(yīng)了中國未來的現(xiàn)代化需求，同時其治理結(jié)構(gòu)、管理模式、效率都在提升。“不能單純認為搞一個估值體系，這些就漲了。人為拔估值不是我們要的估值體系，我們要的是合理的價值發(fā)現(xiàn)。”

高端制造結(jié)合央國企價值重塑是中國最好的投資賽道之一

在“中國特色的估值體系”進一步落地中，可能有哪些投資主線？

“價值的發(fā)現(xiàn)是投資者最終決策的依據(jù)。”魏鳳春的理解是，中國的現(xiàn)代化以實業(yè)為主，通過高端制造的供給變化來滿足中國高質(zhì)量發(fā)展的需求變化。

魏鳳春認為，在數(shù)字經(jīng)濟的催化下，制造業(yè)有可能成為中國未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)的科研發(fā)展、社會責(zé)任承擔(dān)，許多依靠的是國有資本。“我個人更看好國有企業(yè)中主動提升科技實力、和數(shù)字經(jīng)濟相結(jié)合、治理結(jié)構(gòu)不錯的企業(yè)。這些我認為可以作為壓艙石。”

長遠來看，魏鳳春進一步指出，“十四五”規(guī)劃部署了四個現(xiàn)代化：新型工業(yè)化、新型信息化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、新型城市化。其中，其特別看好工業(yè)化和信息化的結(jié)合，聚焦點即數(shù)字經(jīng)濟催化的高端制造。“這條線如果再和央企、國企結(jié)合起來，五年之內(nèi)應(yīng)該不會被投資者放棄，而且會被越來越多的投資人認可，這就是中國最好的投資賽道之一。”

風(fēng)險方面，魏鳳春提示了兩點：一是在意識上，不要認為有了估值體系，在技術(shù)上搞幾個指標(biāo)，低估值的國企就會起來。低估值的國企要奮斗，主動適應(yīng)中國趨勢的發(fā)展，才能夠符合估值體系的基本要求。第二，不要認為中國特色的估值體系只對央企、國企有價值，“中國特色的估值體系不光對國企、央企有價值，對一些民企的價值回歸，我認為也非常有價值。所以，視野廣闊一點，不要單純盯著一點，也不要望文生義。”