北京證券交易所 新華社 資料圖

2023年開年以來，北京證券交易所（下稱“北交所”）多家準上市公司大幅下調發行底價，由于均降至每股凈資產水平，引發了投資者和機構的多方關注，同時也讓北交所特有的發行底價制度再被熱議。

對于多家公司下調發行底價，有投行人士對澎湃新聞記者分析稱：“此前北交所經歷了一波破發潮，為了保證發行成功或不破發，不少公司便選擇了調低發行底價。”

“發行底價對標凈資產，只是一些公司覺得不能‘破凈’是底線而已，并不是發行底價是以每股凈資產作為指標。通俗來說，發行底價只是發行人愿意發行的最低價格，并非北交所劃的‘杠杠’。”上述投行人士進一步解釋說。

據悉，發行底價為北交所公開發行特有的制度，初衷為保護老股東權益。其中，發行人需在審議北交所上市事項的股東大會決議中，明確定價方式、發行底價或價格區間。而底價的確定依據，則包括股價、定增價格、同行業可比公司估值等等。

在申萬宏源分析師劉靖看來，每股凈資產相當于股票價格底線，失去對發行價格的指導意義。因此，接下來可淡化底價，讓市場進行自我調節。市場會通過調節新股發行估值來調節破發率，但在底價機制下，市場化調節功能受到了抑制。

“解除底價‘束縛’后，新股報價博弈區間將拓寬，定價權交由市場后，市場化詢價也將進一步提高機構參與熱情。”劉靖表示。

破發與流動性兩方面問題導致

開年以來，保麗潔、新贛江、百甲科技等公司先后公告調整北交所上市發行方案，由于調整均涉及發行底價，且發行底價全部降至對應2021 年PB（發行前）1倍，對標每股凈資產，引發了市場多方關注。

具體而言，1月3日，保麗潔公告披露發行底價由10.01元/股調整為5.79元/股，最新的發行底價與保麗潔2021年的每股凈資產價格相同。

值得一提的是，保麗潔的發行底價先后經歷過3次調整，由最早的16.00元/股，曾先后下調至13.00元/股和10.01元/股，累計下調幅度達63.8%。

1月4日，新贛江也發布公告，表示將發行底價從12.5元/股調整為4.53元/股，調整幅度同樣超過60%。無獨有偶，新贛江調整后的發行底價，也是其2021年的每股凈資產價格。

1月5日，百甲科技發布公告披露調整發行方案，將發行底價從4.5元/股調整至3.58元/股，百甲科技2021年的每股凈資產便是3.58元。

北交所接二連三地出現將發行底價對標每股凈資金，市場人士分析，除了近期出現的破發潮外，更深層次的原因還是流動性問題。

破發方面，申萬宏源研報數據顯示，2022年12月，北交所新股首日破發比例創歷史新高，達到87.5%。

“去年末北交所經歷了一輪破發潮，因此一些公司為了保障發行成功或不破發，不斷降低了發行底價。不過調低了發行底價依舊是破發頻頻，因此相關公司便把發行底價降至了每股凈資產水平。”前述投行人士分析稱。

公開資料顯示，2022年12月，已有安達科技、峆一藥業、樂創技術、海達爾、東和新材、花溪科技、一致魔芋、民士達、科志股份、馳誠股份、凱大催化、潤普食品、舜宇精工、歐福蛋業、巨能股份、和創科技等16家公司降低了發行底價。

不過，另有市場人士告訴澎湃新聞記者，雖然北交所公司下調發行底價的直接原因是破發潮，但背后更深層次的原因，還是流動性問題。“一方面，小盤股由于交易量不高，本身就容易面臨流動性枯竭。另一方面，隨著掛牌公司越來越多，導致流動性問題進一步加劇。”

分析人士建議未來可淡化底價

發行底價的批量下調，也讓北交所特有的發行底價制度引起了多方關注。據悉，為避免發行價格過低，損害新三板期間通過交易或定增進場的老股東利益，是監管層設置發行底價的最初目的。

其中，底價確定時間方面，發行人向股轉提交申請材料前需召開董事會、股東大會，審議公開發行并在北交所上市事項，在股東大會決議中，應當同時載明定價方式、發行底價或價格區間。

底價確定依據方面，發行底價或價格區間可以結合公司股票的交易價格、定增價格、同行業可比公司估值等等因素確定。如果最終確定的發行價格低于發行底價，應當中止發行。

對于發行底價制度，前述投行人士稱，可以通俗地理解為“發行人愿意發行的最低價格”。同時，發行人是可以以高出發行底價的價格進行發行的。

不過，在市場的不斷運行中，發行底價制度也帶來了一定的問題。

“具體而言，一方面，由于發行底價是在創新層未停牌時公告，使得發行人的發行價格意向被提前披露，造成創新層股價波動，而正式發行時又經常下調底價，這將導致部分‘套利’資金受損。”劉靖稱。

另一方面，劉靖認為，破發潮與發行底價制度也有關系。由于新股發行價不可能低于底價，會造成認為底價估值太高的投資者放棄詢價，從而造成新股定價偏高。目前過會企業的底價制定多為交易估值或可比估值的八折，雖然一再下修，但仍然出現了破發潮。

“詢價發行時，底價成為了詢價錨標，使其成為變相定價發行，并可能造成詢價價格偏高。理論上，市場會通過調節新股發行估值來調節破發率，但在底價機制下，市場化調節功能受到了抑制。”劉靖進一步指出。

針對出現的相關問題，劉靖認為，可以淡化底價，解除底價“束縛”后，新股報價博弈區間拓寬，定價權交由市場，將增強市場的優勝劣汰功能。

“同時，市場化詢價將提高機構參與熱情，除首批企業外，北交所詢價新股數量少，詢價報價以個人占主導，機構尤其A類機構參與度較低。隨著詢價新股數量增加，機構投研投入加大，機構參與度也有望增加。”劉靖稱。

值得一提的是，劉靖認為，每股凈資產相當于股票價格底線，失去對發行價格的指導意義。“因此，一些準新股下調發行底價至每股凈資產，或是重塑新股定價機制的開端，未來北交所的新股破發率也有望下降。”