貫穿今年金融市場最重要的主題，恐怕莫過于對于美聯儲加息和美國衰退之間的切換。伴隨著市場的擔憂，美國國債收益率經歷了過山車般的行情。美聯儲12月如期加息50bps，加息步伐首次放緩。鮑威爾在記者會上稱，“如果能看到持續的低通脹數據，軟著陸也會更有可能。沒有人知道是否會陷入衰退。”歐元區陷入衰退似乎已成定數，但有關美國是否衰退的討論仍然存在分歧。美國的經濟周期是否進入了衰退？當我們在討論周期時，究竟在討論什么？

經濟周期家族

經濟周期通常包括繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段，指的是經濟活動在不同宏觀環境下規律性的擴張和收縮。按照不同的時間維度和核心要素，經濟學家們提出了從短到長的“周期成員”。

（1）三年的基欽周期（Kitchin Cycles）：1923年，美國經濟學家約瑟夫·基欽在《經濟因素中的周期與傾向》中提出了40個月一循環的短周期理論。基欽根據對1890-1922年英美的利率、物價、生產和就業的研究總結出大小兩個周期，其中小周期就是新提出的基欽周期。基欽周期被稱為“庫存周期”，包括了“被動去庫存（需求上升，企業庫存下降）—主動補庫存（企業意識到需求上升，主動增加庫存）—被動補庫存（市場需求下降，企業仍保持原有生產節奏）—主動去庫存（企業意識到需求下降，主動降庫存）”四個階段。

（2）十年的朱格拉周期（Juglar Cycle）：1862年，法國醫生克萊門特·朱格拉在《論德、英、美三國經濟危機及其發展周期》中提出了十年一循環的中周期理論。朱格拉周期的核心是設備投資，在新周期開始初期，通過設備投資提升資本開支，需求隨著產業鏈向上傳導，隨著設備投資完畢經濟隨之衰退。

（3）二十年的庫茲涅茨周期（Kuznets Swing）：1930年，俄裔美國經濟學家西蒙·庫茲涅茲提出了15-25年的中等長度的經濟周期，以19世紀到二戰之前美國移民流入/流出及其引起的建筑建設強度變化為基礎，發現了經濟的波動與人口相關，以建筑業的興衰為標志，因此也被稱為“人口周期”或“建筑周期”。如果以1998年中國福利分房停止后開啟房地產周期來算，以庫茲涅茨周期來衡量，我們的房地產周期恰應結束。

（4）六十年的康波周期（Kondratiev Wave）：蘇聯經濟學家康德拉季耶夫在1925年出版的《經濟生活中的長期波動》中提出了六十年的經濟長周期的觀點。康波周期的基礎是技術周期，當科學技術革新開始，再經由產業革命轉化為新的產品，技術紅利消失進入蕭條期，等待下一波康波的來臨。中信建投首席周金濤的那句“人生發財靠康波”，使得康波周期成為周期家族成員中最有名的一員。

美國衰退了嗎？

對于美國經濟衰退沒有一個普遍認同的定義，媒體通常將GDP連續兩個季度或更多季度出現下降的情況稱為衰退，即所謂的“技術性衰退”；金融市場上更為公認的指標，是美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research, NBER）對經濟擴張和衰退周期進行定義。這也就是為什么，美國在7月底公布2022年第二季度GDP之后，媒體則宣布進入了“技術性衰退”，而官方則否認美國經濟在衰退中。

NBER將經濟衰退定義為“整個經濟活動中顯著的經濟活動的下降，持續時間超過幾個月”。NBER通過一系列的經濟指標來判斷美國經濟是否進入衰退，包括個人實際收入減去轉移支付、非農就業、實際零售銷售、經價格調整的批發銷售、工業產出等，并不僅僅以GDP的下滑為準。根據NBER的指標，20世紀70年代以來，美國“官宣”過8輪衰退：最短的歷時兩個月，即2020年新冠疫情所帶來的“經濟休克”；最長的歷時18個月，是金融危機引發的經濟衰退。

數據來源：Bloomberg.     

美國是否衰退了？站在當前的時間點，我們不妨用美聯儲的經濟預測來回答這個問題。在12月的經濟預測（Summary of Economic Projections）中，美國2023年的GDP增長預計為0.5%，接近停滯水平；失業率上漲接近1%，超過了之前衰退情形中的平均增幅，而美聯儲仍然認為這并不是一份基于經濟衰退的預測。鮑威爾回答說，經濟預測的GDP遠低于增長趨勢，顯然并不是繁榮，但仍然是正增長，因此并不是衰退；勞動力市場雖然趨于疲軟，但仍然非常強勁。美聯儲需要在更長的時間保持更高的利率，這縮小了軟著陸的空間，但“更軟的軟著陸”似乎并不是沒有可能。

社會總是在經歷著增長、衰退、停滯和危機，“日中則昃，月滿則虧”，自然周而復始，經濟也循環往復。放在歷史和宏觀的視角來看，更能讓我們意識到，衰退是經濟的常態，是周期中的一環。市場的不同參與者對于周期的目標不同：央行是為了掌握宏觀經濟的運行，實體經濟是為了更好地順應經濟環境進行生產，資本市場是為了預測市場的走勢進行投資。經濟周期是一種必然的經濟現象，其核心在于萬物的均值回歸。正如朱格拉所說，“繁榮是蕭條唯一的原因”，周期也許并不是解釋經濟社會的萬能工具，卻是人類對經濟和社會規律的敬畏之情。

（作者鐘倩為某大型股份制商業銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。）