奈雪的茶、小紅書、百果園、周黑鴨、三頓半……眾多知名消費(fèi)品牌的幕后推手即將上市。

據(jù)港交所文件，11月29日，深圳天圖投資管理股份有限公司（簡稱“天圖投資”，833979.NQ）通過港交所上市聆訊。上市后，天圖投資有望成為首家“新三板+H股”兩地上市的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，首家赴港上市的內(nèi)地PE機(jī)構(gòu)。

不過，私募機(jī)構(gòu)的上市，也扯掉了一級市場“退出”矛盾的遮羞布。2015年，天圖投資新三板上市時，為解決到期基金LP退出（注：有限合伙人，即出資人）問題，曾向LP定增，以基金份額作為出資，實現(xiàn)從LP到股東身份的轉(zhuǎn)變。但隨之而來的是，天圖投資股價逐年下跌，交易量低、流動性差，原指望退出的投資人，至今已被套了7年。

不僅如此，據(jù)澎湃新聞梳理，天圖投資持有的11只基金中，7只基金即將在三年內(nèi)到期。

作為天圖投資港股上市最大的期盼者，“LP”能迎來流動性的解放嗎？

難逃消費(fèi)寒冬，累計投資222家企業(yè)僅退出30家

天圖投資官網(wǎng)信息顯示，天圖投資創(chuàng)始于2002年，是中國首家專注于消費(fèi)領(lǐng)域的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。根據(jù)灼識咨詢資料，2019年-2021年，天圖投資于中國消費(fèi)行業(yè)的投資項目數(shù)量在所有私募股權(quán)投資者中排名第三，僅次于騰訊投資及紅杉資本。

天圖投資被投企業(yè)一覽，圖片來自官網(wǎng)

截至2022年6月30日，天圖投資擁有由合共97名外部基金投資者支持的11只在管基金，其中包括8只人民幣基金與3只美元基金；資產(chǎn)管理規(guī)模為247億元，包括通過基金管理的196億元及直接投資的52億元。

天圖投資聚焦消費(fèi)賽道，圖片來自招股書

天圖投資高度聚焦消費(fèi)賽道，累計投資共222家投資組合公司，180家為消費(fèi)領(lǐng)域公司，其中包括涵蓋食品及飲料、服裝、醫(yī)療保健等，其他42家公司，則投向生物技術(shù)及技術(shù)等行業(yè)。目前，所投企業(yè)中，天圖投資僅30家完全退出。

不過，消費(fèi)賽道受資本寒冬影響較大，天圖投資的業(yè)績也呈現(xiàn)巨大的波動。

據(jù)招股書披露，天圖投資收入分為基金管理費(fèi)、投資收益、基金及直接投資持有的投資應(yīng)占聯(lián)營公司及合資企業(yè)業(yè)績。2019年、2020年及2021年，天圖投資分別確認(rèn)相關(guān)業(yè)務(wù)收入及收益5.8億元、12.73億元、9.07億元，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的稅前利潤為2.34億元、9.67億元、6.63億元，相對應(yīng)的平均內(nèi)部收益率分別為23.3%、16.2%、17.8%。

天圖投資業(yè)績一覽，圖片來自招股書

值得注意的是，天圖投資2022年上半年收入為1.87億元，較2021上半年同比下滑超過70%；上半年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的稅前利潤6682萬元，同比下滑高達(dá)87%。

同時，2022年上半年，天圖投資通過在管基金以及自有資金共完成項目投資25個項目，合計投資金額4.70億元，項目數(shù)量及規(guī)模同比分別下降30.55%及57.46%。

天圖投資在招股書中用了較長的篇幅去解釋并證明業(yè)績波動為短期表現(xiàn)。其表示，2022年是所有主要資本市場波動異常的極端年份。“2022年投資的公允價值波動主要是由多種外部原因綜合造成，預(yù)計不會永久持續(xù)。”天圖投資表示，“由于我們管理的大部分基金的剩余基金期限為3至8年，經(jīng)合伙人會議批準(zhǔn)后可進(jìn)一步延長，這有利于我們迎接市場反彈并在市場狀況改善時快速行動。”

7只基金三年內(nèi)到期，LP流動性訴求高漲

據(jù)澎湃新聞記者梳理，天圖投資持有的11只基金，有6只基金處于投后期。其中有兩筆基金將于明年到期。成立于2016年的天圖天投，存續(xù)期7年，2.63億元投資金額，目前已變現(xiàn)成本為0。成立于2014年的美元基金Tiantu China Consumer Fund I, L.P.，也將于明年到期，總投資1.04億美元，已變現(xiàn)成本1600萬美元，這筆“變現(xiàn)”卻是虧本的買賣，公允價值僅有700萬美元。

天圖投資持有基金到期與變現(xiàn)情況，數(shù)據(jù)來源招股書，制圖：澎湃新聞記者戚夜云

天圖投資披露的信息顯示，未來三年內(nèi)（2023-2025年）到期的基金高達(dá)7只。這些基金總投資額高達(dá)82億元，但是僅3.96億元的投資進(jìn)行變現(xiàn)，變現(xiàn)比例不足4.8%。

天圖投資在招股書中承認(rèn)，由于已退出的投資相對較少，與整體的投資規(guī)模相比，天圖投資基金的DPI及已變現(xiàn)公允價值相對較低。需要注意的是，在當(dāng)下流動性偏緊的一級市場，DPI（注：投入資本分紅率）成LP（注：有限合伙人）唯一關(guān)心的指標(biāo)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，天圖投資面對LP退出的壓力不可謂不大。

縱然諸多PE機(jī)構(gòu)在招股書中闡述了多種上市理由，但是從上市后首先解決的問題來看，LP退出是其“首要目的”。2015年，基石資本董事長張維就曾坦誠，美國四大PE機(jī)構(gòu)中，凱雷、KKR、黑石上市，大多是為了解決第一代創(chuàng)業(yè)者退出的問題。中國VC/PE機(jī)構(gòu)也不例外。

張維此番言論背景，正值新三板迎PE“登陸潮”。同創(chuàng)九鼎投資管理集團(tuán)股份有限公司（簡稱“九鼎集團(tuán)”，430719）掛牌新三板，成為第一家獲批掛牌新三板的PE機(jī)構(gòu)之后，通過“定增”將LP轉(zhuǎn)換成股東的“曲線退出方案”（即：允許LP以持有的基金LP份額來認(rèn)購），廣受后來者追捧。

2015年10月，天圖投資通過定增向97位LP發(fā)行股票，97位LP搖身一變成投資人，完全退出天圖投資旗下六只基金。

2015年，97位LP搖身一變成投資人，圖片來自天圖投資相關(guān)公告

但好景不長，監(jiān)管持續(xù)收緊之后，天圖投資股價掉入谷底。2017年巔峰時，股價一度達(dá)96元/股的天圖投資，在2022年5月20日停牌前，報收于5元/股，總市值為26億元。天圖投資的流動性隨之變差，新三板換手率長期持續(xù)低迷。今年以來至停牌前，天圖投資不僅經(jīng)常性股票交易量為0，換手率長期低于0.1%。

天圖投資股價，圖片來自WIND

澎湃新聞注意到，截至2022年6月30日，天圖投資十大流通股東中，深圳市業(yè)海通投資發(fā)展有限公司、蘇州大得宏強(qiáng)投資中心（有限合伙） （簡稱“海通投資”）、國創(chuàng)元禾創(chuàng)業(yè)投資基金（有限合伙）、浙江中國小商品城集團(tuán)股份有限公司、杭州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資有限公司，均是2015年97位基金配額轉(zhuǎn)股東的定增中的LP。

天圖投資十大流動股東多位為基金份額認(rèn)購的LP，圖片來自WIND

也就是說，奔著退出而去的LP，卻被套牢7年。一個引人注意的細(xì)節(jié)的是，2020年，天圖投資大股東及實控人王永華，將名下持有的1.01億股（約占天圖資本總股本的20%）無償過戶給243戶簽署協(xié)議書的中小股東。除了此次轉(zhuǎn)讓造成2020年持股比例增加外，這些變成股東超過7年的LP，持股比例未見任何變動。

大股東王永華無償轉(zhuǎn)讓1.01億股給出資人，圖片來自招股書

以海通投資為例，2015年末，其持有1680萬股，市值為4.68億元。但是2022年末，持有2688萬股，雖然持股比例增加，但是市值卻縮水了70%，僅有1.34億元。

海通投資2015年末，持倉市值為4.68億元，圖片來自WIND

2019年，一位疑似2015年參與天圖投資定增的LP曾對外抱怨道，“換股之后，LP連退路都沒有，新三板股票賣不出去，市值連投資額都不到……說是去港股上市也沒影。”

如今，LP們終于盼來了港股上市的日程，但天圖投資能夠“改命”，大幅增加流動性嗎？

作為參照，華興資本控股有限公司（簡稱“華興資本控股”，01911.HK）10月31日股價創(chuàng)歷史新低為5.82港元，截至12月1日收盤，股價報收7.74港元，總市值也僅有43.39億港元。下半年，華興資本控股的每日換手率在1%波動。

值得注意的是，由于二級市場低迷，3月25日，同樣向港交所遞交了IPO申請的亞洲私募股權(quán)公司太盟投資集團(tuán)公司（PAG） ，上市計劃已推遲到2023年。

監(jiān)管：防止私募基金公募化

相較之下，監(jiān)管部門更關(guān)心私募機(jī)構(gòu)上市后資金的流向。

天圖投資在招股書中表示，IPO募集的資金65%用于自身私募股權(quán)基金提供資金用途；25%的資金用于公司直接投資提供資金；10%的資金作為一般公司用途。

8月5日，中國證監(jiān)會對天圖投資港股上市反饋了四條意見。針對資金用途，證監(jiān)會要求說明是否可能導(dǎo)致私募基金公募化；募集資金是否用于證券投資、衍生品投資，是否直接或間接投資于以買賣有價證券為主要業(yè)務(wù)的公司。

而這幾點發(fā)問，與當(dāng)年新三板PE上市亂象引發(fā)監(jiān)管層的擔(dān)憂如出一轍。

新三板釋放政策紅利后，PE上市公司一度成為市場寵兒，高估值更是吸引百余家VC/PE機(jī)構(gòu)計劃涌入，但亂象也隨之而來。

僅中科招商投資管理集團(tuán)股份有限公司（簡稱“中科招商”，已退市）造成的亂象，就包括掛牌上市后半年內(nèi)，連續(xù)四次定增，募集資金高達(dá)108.84億元，并直接使用定增資金舉牌A股上市公司，短短兩個月內(nèi)，先后舉牌了16家上市公司。中科招商的“名號”，就包括“舉牌王”“定增王”“殼王”。

2015年12月，中國證監(jiān)會緊急暫停私募基金管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌。2016年5月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》，明確規(guī)定：前次發(fā)行股票所募集資金未使用完畢的，不得再次發(fā)行股票募集資金；不得以其所管理的基金份額認(rèn)購其所發(fā)行的股票；募集資金不得用于投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關(guān)私募證券類基金等。

對于這份《通知》，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，監(jiān)管部門通過約束私募機(jī)構(gòu)將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中，防止私募基金公募化、防止股權(quán)私募證券化。

不過不同的是，監(jiān)管部門的態(tài)度也在發(fā)生轉(zhuǎn)變。2022年4月，深圳市地方金融監(jiān)督管理局印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)深圳風(fēng)投創(chuàng)投持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》。措施提出，扶持重點風(fēng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展，探索優(yōu)秀風(fēng)投創(chuàng)投企業(yè)上市安排。10月，天圖投資境外上市也獲得中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)。

值得注意的是，今年以來海內(nèi)外刮起一波PE機(jī)構(gòu)上市潮。如太盟投資創(chuàng)始人單偉建前東家TPG于今年1月上市，募資10億美元。IPO定價29.5美元，8月18日報收33.3美元。LVMH集團(tuán)旗下全球最大的消費(fèi)品私募基金L Catterton，正在尋求上市機(jī)會。歐洲最大的私募股權(quán)公司CVC資本，也被媒體爆料稱，預(yù)計將在阿姆斯特丹上市，IPO規(guī)模在數(shù)十億歐元。已經(jīng)成為中國公司的普洛斯，亦計劃將旗下私募股權(quán)業(yè)務(wù)單獨上市。

港交所真正吸引VC/PE機(jī)構(gòu)的地方，是2022年1月引進(jìn)SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購公司）上市機(jī)制。由于上市成功率高、時間短、且自帶“并購”屬性，SPAC機(jī)制吸引了大批投資機(jī)構(gòu)，已遞交招股書的SPAC發(fā)起人中就包括弘毅投資、招銀國際、黑桃資本、萊恩資本、泰欣資本、龍石資本、春華資本等。