從全球央行貨幣政策緊縮的程度和同步性來說，2022年是一個極端的年份。無論是加息央行的數量，還是加息的次數或幅度，都創下了21世紀以來的新紀錄。

7月高峰時，在筆者跟蹤的108家央行中，加息的央行數量占比就超過了一半。在G20國家中，共有10個國家加息。截至9月底，美聯儲和加拿大央行亦步亦趨，都加息300bp，澳大利亞和新西蘭加息225bp，英國加息200bp，挪威和瑞典加息175bp，歐元區和瑞士125bp。新興與發展中經濟體的緊縮周期始于2021年，例如巴西加了725bp，智利350bp、秘魯225bp。2022年前9個月，匈牙利已累計加息10.6個百分點，波蘭、哥倫比亞、智利、秘魯和巴西等加息幅度均在4個百分點以上。

持續高企的通脹和美聯儲加速推進正常化，是全球競爭性加息潮得以形成的重要原因。持續攀升的能源、食品價格和強勢的美元，惡化了美國以外的經濟體的貿易條件，增強了輸入性通脹壓力。而加息既可收縮國內需求，還能緩解本幣貶值壓力和貿易條件的惡化，雙管齊下壓制通脹。與一般意義上的貨幣戰爭——競爭性貶值，目的是鼓勵出口、減少進口，改善國際收支——的含義相反，競爭性加息是一種逆向貨幣戰爭。兩者都是以鄰為壑的政策，都不利于全球經濟穩定。后疫情時代全球經濟的二次衰退風險比預期來得更早。矯枉過正的貨幣政策是驅動因素之一。

經濟周期是宏觀經濟學的古老課題。通過確定高峰（peak）和低谷（trough），NBER將一個完整的周期劃分為擴張（expansion）和收縮（contraction）兩個階段，可進一步細化為復蘇、過熱、放緩和衰退四個階段。

其中，復蘇對應的是擴張的早期階段——經濟增速初度反彈但低于潛在水平（或自然增速）；超過潛在增速時就進入到過熱階段；放緩是收縮的早期階段，也是從過熱到衰退的過渡階段，經濟增速降至潛在水平以下，但仍為正；衰退即經濟出現負增長。由于潛在增速不可觀測，以及在衡量經濟周期的指標選擇和數據處理技術上的差異，階段的劃分難免存在一定的分歧。NBER也沒有非常明確的標準，而是以委員會成員的主觀判斷為主。NBER以外，歐洲的經濟與政策研究中心（CEPR）制定了歐元區的經濟周期規則，并對其進行實時跟蹤。

學術界或市場對單一經濟體的經濟周期的研究已經非常充分，但關于全球經濟周期（global business cycle）的研究卻十分匱乏。然而，在經濟和金融相互依賴的今天，研究任一開放經濟體——無論大型還是小型——的經濟周期都離不開其與外部經濟和金融的反饋。全球經濟周期研究的起點之所以較晚，原因既在于周期度量的標準不統一，也在于統計數據的匱乏，尤其是發展中國家的數據和月頻以內的高頻數據。若以年度數據為依據，如果歷史時間序列不夠長，周期的樣本量就會偏低——尤其是10年以上的中、長周期，統計特征的穩健性會存疑。實踐中，研究的對象常局限于發達經濟體，因為它們的宏觀歷史數據的序列較長、指標范圍也比較廣。

上世紀90年代以前，將發達經濟體近似地看作全球經濟或許并無不妥，因為它們占絕對主導地位，而且所占的份額還在不斷提升，從而也是周期的主導者。90年代初以來，隨著世界加速融合，世界經濟格局從大分流變為大合流，新興與發展中經濟體所占的份額趨于上行。以購買力平價（PPP）計算，早在2007年，新興與發展中經濟體的份額就超過了發達經濟體。截至2021年，前者的占比已經達到58%，中國是主要的貢獻者。所以，要理解全球經濟周期，必須結合要素稟賦特征，在全球產業鏈分工體系下考察不同經濟體之間周期的同步性（或非同步性）。在多數情況下，只有主要的發達經濟體和發展中經濟體同步出現衰退，全球才會出現衰退。

上世紀60年代以來，以人均實際GDP負增長為主要依據，全球共出現過5次衰退，分別為：1975年、1982年、1991年、2009年和2020年，但同一時期內美國出現11次衰退——其中5次與全球相對應，另外6次由于其他經濟體的對沖，全球經濟只是增速放緩，并未出現衰退，典型如2000年互聯網泡沫之后。1997-1998年亞洲金融危機期間正好相反，新興市場國家出現了衰退，美國和全球都維持了正增長，且美國連續兩年增速高于3%。

所以，要分析全球經濟周期，如衰退的概率或嚴重程度，需要同時考察美國、中國、歐盟等主要大型開放經濟體所在的周期的位置和未來的軌跡。反之，在展望美國、中國或歐盟等經濟體的經濟前景時，也要將其置于全球經濟周期內部進行考察。當然，作為長期以來全球最大的貿易國和具有主導地位的金融國家，尤其是作為美元的發行國，美國對全球經濟、金融的外溢效應尤為顯著。中國作為全球最大的工業原料進口國和制成品出口國，也會通過貿易渠道與全球經濟周期形成反饋。如果中美兩國同時面臨衰退風險，全球衰退的概率會大幅增加，衰退期也會更長。

2022年10月，中國仍處于復蘇的早期階段，但彈性較弱，動能仍受制于新冠疫情的不確定性；美國處于擴張的尾聲，經濟增速明顯放緩，正在滑向衰退；歐洲也已經進入擴張的尾聲，但經濟增速高于美國；印度等發展中經濟體在2022年的表現最為搶眼，但明年增速會明顯放緩。

所以，2023年全球主要經濟體的經濟周期都將進入到衰退或向衰退過渡的階段。逃逸衰退將成為2023年全球宏觀、政策和資產配置的一條邏輯主線。更進一步的問題是，衰退的持續性和嚴重性如何？除了地緣政治沖突和新冠大流行仍存在不確定性，市場關注的另一個焦點是，全球性的貨幣退潮會否觸發系統性金融風險事件，這一次脆弱環節在哪里？“沃爾克沖擊”會重演嗎？它既可能出現在新興市場國家，也可能出現在美國國內。畢竟，美聯儲在2004-2006年的加息周期首先刺破的是美國的房地產泡沫。

2008年全球金融危機引發了美國大衰退和全球性的經濟停滯。相比其他4次，這一次持續時間更長，波及范圍更廣，經濟損失也更嚴重。金融周期的概念風靡一時，成為“這次不一樣”的一個代表性解釋。此后，經濟周期與金融周期嵌套的雙周期模型備受青睞（彭文生，2017）。由于金融周期的拐點常常領先于經濟衰退，它常被視為一個重要的領先指標，且在預測衰退的準確性上并不亞于期限利差這些常用指標。

美聯儲貨幣政策是影響全球金融周期極為重要的變量。美聯儲加息一方面會加速美元升值，吸引資本回流；另一方面會引發固定收益類和風險資產價格重估，并通過抵押品渠道促使銀行等金融機構去杠桿，收縮資產負債表。融資成本上升和經濟、政策前景的不確定性還會壓制融資需求。所以，美聯儲加息會引發全球金融周期的同步收縮。所以，在形態上，聯邦基金利率、全球金融周期、跨境資本流動規模和全球風險資產價格的波動都是高度相關的。這正是2022年全球風險資產價格同步下滑的重要原因。

如果考慮到全球經濟周期和金融周期正在同步下行，以及由之帶來的潛在風險，2023年全球經濟景氣狀況更不容樂觀，企業盈利也將承受更大壓力。2022年3季度以來，美聯儲持續釋放鷹派信號，美股向下突破前期低點，10年期美債收益率在10月底達到4.3%的高位，接近2008年6月的水平。反映投資者風險偏好的VIX指數和信用利差均有所上行。市場對美聯儲在11月例會上加息75bp沒有分歧（概率為96%），預期12月例會再次加息75bp的概率也高達51%（+50bp的概率為47%）。

多頭總是在等待交易美聯儲政策轉向（Fed Pivot）的時機，例如FOMC開始討論放緩加息問題，或者是在加息幅度上出現分歧等。

在11月例會前夕（10月21日）參加加州大學伯克利分校的一次訪談活動上，舊金山聯儲主席瑪麗?達利（Marry Daly）（無投票權）認為，11月例會后應該討論放緩加息的問題，以免經濟由于政策過度緊縮而出現收縮。消息靈通的華爾街日報經濟欄目首席記者尼克（Nick T.）也在同一天也發文稱，FOMC很有可能（very likely）在11月例會上討論以及在會后如何釋放12月可能會放緩加息的信號。

美元和10年美債收益率應聲下行，美股強勢反彈。依據9月的經濟預測摘要——2023年只加息一次，并且只有25bp，市場預期12月放緩加息是非常合理的，而且本次例會前夕的調查數據確實顯示全球和美國制造業和服務業部門景氣程度依然維持下行。雖然美國服務業通脹依然頑固，勞動力市場缺口尚未彌合，但需求走弱的事實也是不容忽視的。所以我們認為，站在2022年11月例會前夕這個時點上前瞻，加息中樞下行的概率至少與再次上行一樣高。從加息幅度的邊際放緩到降息周期的開啟還有一段距離，在此之前，聯邦基金利率都處于高位，需求仍將受到抑制，與抗擊通脹的主要政策目標并不矛盾。但在2023年，美聯儲更需要在抗擊通脹和經濟軟著陸之間取得平衡。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券博士后工作站主管、財富管理總部首席研究員）