從全球央行貨幣政策緊縮的程度和同步性來(lái)說(shuō)，2022年是一個(gè)極端的年份。無(wú)論是加息央行的數(shù)量，還是加息的次數(shù)或幅度，都創(chuàng)下了21世紀(jì)以來(lái)的新紀(jì)錄。

7月高峰時(shí)，在筆者跟蹤的108家央行中，加息的央行數(shù)量占比就超過(guò)了一半。在G20國(guó)家中，共有10個(gè)國(guó)家加息。截至9月底，美聯(lián)儲(chǔ)和加拿大央行亦步亦趨，都加息300bp，澳大利亞和新西蘭加息225bp，英國(guó)加息200bp，挪威和瑞典加息175bp，歐元區(qū)和瑞士125bp。新興與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的緊縮周期始于2021年，例如巴西加了725bp，智利350bp、秘魯225bp。2022年前9個(gè)月，匈牙利已累計(jì)加息10.6個(gè)百分點(diǎn)，波蘭、哥倫比亞、智利、秘魯和巴西等加息幅度均在4個(gè)百分點(diǎn)以上。

持續(xù)高企的通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加速推進(jìn)正常化，是全球競(jìng)爭(zhēng)性加息潮得以形成的重要原因。持續(xù)攀升的能源、食品價(jià)格和強(qiáng)勢(shì)的美元，惡化了美國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易條件，增強(qiáng)了輸入性通脹壓力。而加息既可收縮國(guó)內(nèi)需求，還能緩解本幣貶值壓力和貿(mào)易條件的惡化，雙管齊下壓制通脹。與一般意義上的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)——競(jìng)爭(zhēng)性貶值，目的是鼓勵(lì)出口、減少進(jìn)口，改善國(guó)際收支——的含義相反，競(jìng)爭(zhēng)性加息是一種逆向貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。兩者都是以鄰為壑的政策，都不利于全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)的二次衰退風(fēng)險(xiǎn)比預(yù)期來(lái)得更早。矯枉過(guò)正的貨幣政策是驅(qū)動(dòng)因素之一。

經(jīng)濟(jì)周期是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的古老課題。通過(guò)確定高峰（peak）和低谷（trough），NBER將一個(gè)完整的周期劃分為擴(kuò)張（expansion）和收縮（contraction）兩個(gè)階段，可進(jìn)一步細(xì)化為復(fù)蘇、過(guò)熱、放緩和衰退四個(gè)階段。

其中，復(fù)蘇對(duì)應(yīng)的是擴(kuò)張的早期階段——經(jīng)濟(jì)增速初度反彈但低于潛在水平（或自然增速）；超過(guò)潛在增速時(shí)就進(jìn)入到過(guò)熱階段；放緩是收縮的早期階段，也是從過(guò)熱到衰退的過(guò)渡階段，經(jīng)濟(jì)增速降至潛在水平以下，但仍為正；衰退即經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。由于潛在增速不可觀測(cè)，以及在衡量經(jīng)濟(jì)周期的指標(biāo)選擇和數(shù)據(jù)處理技術(shù)上的差異，階段的劃分難免存在一定的分歧。NBER也沒(méi)有非常明確的標(biāo)準(zhǔn)，而是以委員會(huì)成員的主觀判斷為主。NBER以外，歐洲的經(jīng)濟(jì)與政策研究中心（CEPR）制定了歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)則，并對(duì)其進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤。

學(xué)術(shù)界或市場(chǎng)對(duì)單一經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期的研究已經(jīng)非常充分，但關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)周期（global business cycle）的研究卻十分匱乏。然而，在經(jīng)濟(jì)和金融相互依賴(lài)的今天，研究任一開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體——無(wú)論大型還是小型——的經(jīng)濟(jì)周期都離不開(kāi)其與外部經(jīng)濟(jì)和金融的反饋。全球經(jīng)濟(jì)周期研究的起點(diǎn)之所以較晚，原因既在于周期度量的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，也在于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的匱乏，尤其是發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)和月頻以?xún)?nèi)的高頻數(shù)據(jù)。若以年度數(shù)據(jù)為依據(jù)，如果歷史時(shí)間序列不夠長(zhǎng)，周期的樣本量就會(huì)偏低——尤其是10年以上的中、長(zhǎng)周期，統(tǒng)計(jì)特征的穩(wěn)健性會(huì)存疑。實(shí)踐中，研究的對(duì)象常局限于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)樗鼈兊暮暧^歷史數(shù)據(jù)的序列較長(zhǎng)、指標(biāo)范圍也比較廣。

上世紀(jì)90年代以前，將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近似地看作全球經(jīng)濟(jì)或許并無(wú)不妥，因?yàn)樗鼈冋冀^對(duì)主導(dǎo)地位，而且所占的份額還在不斷提升，從而也是周期的主導(dǎo)者。90年代初以來(lái)，隨著世界加速融合，世界經(jīng)濟(jì)格局從大分流變?yōu)榇蠛狭鳎屡d與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體所占的份額趨于上行。以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）計(jì)算，早在2007年，新興與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的份額就超過(guò)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。截至2021年，前者的占比已經(jīng)達(dá)到58%，中國(guó)是主要的貢獻(xiàn)者。所以，要理解全球經(jīng)濟(jì)周期，必須結(jié)合要素稟賦特征，在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工體系下考察不同經(jīng)濟(jì)體之間周期的同步性（或非同步性）。在多數(shù)情況下，只有主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體同步出現(xiàn)衰退，全球才會(huì)出現(xiàn)衰退。

上世紀(jì)60年代以來(lái)，以人均實(shí)際GDP負(fù)增長(zhǎng)為主要依據(jù)，全球共出現(xiàn)過(guò)5次衰退，分別為：1975年、1982年、1991年、2009年和2020年，但同一時(shí)期內(nèi)美國(guó)出現(xiàn)11次衰退——其中5次與全球相對(duì)應(yīng)，另外6次由于其他經(jīng)濟(jì)體的對(duì)沖，全球經(jīng)濟(jì)只是增速放緩，并未出現(xiàn)衰退，典型如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后。1997-1998年亞洲金融危機(jī)期間正好相反，新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)了衰退，美國(guó)和全球都維持了正增長(zhǎng)，且美國(guó)連續(xù)兩年增速高于3%。

所以，要分析全球經(jīng)濟(jì)周期，如衰退的概率或嚴(yán)重程度，需要同時(shí)考察美國(guó)、中國(guó)、歐盟等主要大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體所在的周期的位置和未來(lái)的軌跡。反之，在展望美國(guó)、中國(guó)或歐盟等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)前景時(shí)，也要將其置于全球經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)部進(jìn)行考察。當(dāng)然，作為長(zhǎng)期以來(lái)全球最大的貿(mào)易國(guó)和具有主導(dǎo)地位的金融國(guó)家，尤其是作為美元的發(fā)行國(guó)，美國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、金融的外溢效應(yīng)尤為顯著。中國(guó)作為全球最大的工業(yè)原料進(jìn)口國(guó)和制成品出口國(guó)，也會(huì)通過(guò)貿(mào)易渠道與全球經(jīng)濟(jì)周期形成反饋。如果中美兩國(guó)同時(shí)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，全球衰退的概率會(huì)大幅增加，衰退期也會(huì)更長(zhǎng)。

2022年10月，中國(guó)仍處于復(fù)蘇的早期階段，但彈性較弱，動(dòng)能仍受制于新冠疫情的不確定性；美國(guó)處于擴(kuò)張的尾聲，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，正在滑向衰退；歐洲也已經(jīng)進(jìn)入擴(kuò)張的尾聲，但經(jīng)濟(jì)增速高于美國(guó)；印度等發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在2022年的表現(xiàn)最為搶眼，但明年增速會(huì)明顯放緩。

所以，2023年全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期都將進(jìn)入到衰退或向衰退過(guò)渡的階段。逃逸衰退將成為2023年全球宏觀、政策和資產(chǎn)配置的一條邏輯主線(xiàn)。更進(jìn)一步的問(wèn)題是，衰退的持續(xù)性和嚴(yán)重性如何？除了地緣政治沖突和新冠大流行仍存在不確定性，市場(chǎng)關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)是，全球性的貨幣退潮會(huì)否觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)事件，這一次脆弱環(huán)節(jié)在哪里？“沃爾克沖擊”會(huì)重演嗎？它既可能出現(xiàn)在新興市場(chǎng)國(guó)家，也可能出現(xiàn)在美國(guó)國(guó)內(nèi)。畢竟，美聯(lián)儲(chǔ)在2004-2006年的加息周期首先刺破的是美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫。

2008年全球金融危機(jī)引發(fā)了美國(guó)大衰退和全球性的經(jīng)濟(jì)停滯。相比其他4次，這一次持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，波及范圍更廣，經(jīng)濟(jì)損失也更嚴(yán)重。金融周期的概念風(fēng)靡一時(shí)，成為“這次不一樣”的一個(gè)代表性解釋。此后，經(jīng)濟(jì)周期與金融周期嵌套的雙周期模型備受青睞（彭文生，2017）。由于金融周期的拐點(diǎn)常常領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)衰退，它常被視為一個(gè)重要的領(lǐng)先指標(biāo)，且在預(yù)測(cè)衰退的準(zhǔn)確性上并不亞于期限利差這些常用指標(biāo)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是影響全球金融周期極為重要的變量。美聯(lián)儲(chǔ)加息一方面會(huì)加速美元升值，吸引資本回流；另一方面會(huì)引發(fā)固定收益類(lèi)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格重估，并通過(guò)抵押品渠道促使銀行等金融機(jī)構(gòu)去杠桿，收縮資產(chǎn)負(fù)債表。融資成本上升和經(jīng)濟(jì)、政策前景的不確定性還會(huì)壓制融資需求。所以，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)引發(fā)全球金融周期的同步收縮。所以，在形態(tài)上，聯(lián)邦基金利率、全球金融周期、跨境資本流動(dòng)規(guī)模和全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)都是高度相關(guān)的。這正是2022年全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格同步下滑的重要原因。

如果考慮到全球經(jīng)濟(jì)周期和金融周期正在同步下行，以及由之帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，2023年全球經(jīng)濟(jì)景氣狀況更不容樂(lè)觀，企業(yè)盈利也將承受更大壓力。2022年3季度以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放鷹派信號(hào)，美股向下突破前期低點(diǎn)，10年期美債收益率在10月底達(dá)到4.3%的高位，接近2008年6月的水平。反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)和信用利差均有所上行。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在11月例會(huì)上加息75bp沒(méi)有分歧（概率為96%），預(yù)期12月例會(huì)再次加息75bp的概率也高達(dá)51%（+50bp的概率為47%）。

多頭總是在等待交易美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向（Fed Pivot）的時(shí)機(jī)，例如FOMC開(kāi)始討論放緩加息問(wèn)題，或者是在加息幅度上出現(xiàn)分歧等。

在11月例會(huì)前夕（10月21日）參加加州大學(xué)伯克利分校的一次訪(fǎng)談活動(dòng)上，舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席瑪麗?達(dá)利（Marry Daly）（無(wú)投票權(quán)）認(rèn)為，11月例會(huì)后應(yīng)該討論放緩加息的問(wèn)題，以免經(jīng)濟(jì)由于政策過(guò)度緊縮而出現(xiàn)收縮。消息靈通的華爾街日?qǐng)?bào)經(jīng)濟(jì)欄目首席記者尼克（Nick T.）也在同一天也發(fā)文稱(chēng)，F(xiàn)OMC很有可能（very likely）在11月例會(huì)上討論以及在會(huì)后如何釋放12月可能會(huì)放緩加息的信號(hào)。

美元和10年美債收益率應(yīng)聲下行，美股強(qiáng)勢(shì)反彈。依據(jù)9月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要——2023年只加息一次，并且只有25bp，市場(chǎng)預(yù)期12月放緩加息是非常合理的，而且本次例會(huì)前夕的調(diào)查數(shù)據(jù)確實(shí)顯示全球和美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)部門(mén)景氣程度依然維持下行。雖然美國(guó)服務(wù)業(yè)通脹依然頑固，勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口尚未彌合，但需求走弱的事實(shí)也是不容忽視的。所以我們認(rèn)為，站在2022年11月例會(huì)前夕這個(gè)時(shí)點(diǎn)上前瞻，加息中樞下行的概率至少與再次上行一樣高。從加息幅度的邊際放緩到降息周期的開(kāi)啟還有一段距離，在此之前，聯(lián)邦基金利率都處于高位，需求仍將受到抑制，與抗擊通脹的主要政策目標(biāo)并不矛盾。但在2023年，美聯(lián)儲(chǔ)更需要在抗擊通脹和經(jīng)濟(jì)軟著陸之間取得平衡。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券博士后工作站主管、財(cái)富管理總部首席研究員）