當(dāng)?shù)貢r間2022年10月20日，英國倫敦，英國首相利茲·特拉斯在英國倫敦唐寧街10號外向媒體宣布辭職。 視覺中國 圖

北京時間10月20日晚間，伊麗莎白·特拉斯（Elizabeth Truss）宣布將辭去英國首相職務(wù)，而新一輪選舉將在下周舉行。

特拉斯任職45天即宣布辭職使其成為英國歷史上“最短命”的首相。同樣“出師未捷”的，還有特拉斯上月宣布的一系列財政措施。也正是這些措施一度使得英國金融市場劇烈震蕩，進(jìn)而導(dǎo)致特拉斯政府“倒臺”。

不適時宜的減稅政策

特拉斯政府的危機(jī)始于一個不合時宜的減稅政策。特拉斯對撒切爾夫人新自由主義政策的機(jī)械模仿最終斷送了其首相生涯。

當(dāng)?shù)貢r間9月23日（周五），特拉斯政府宣布了該國近50年來最激進(jìn)的減稅方案，方案包括取消僅適用于高收入人群的最高所得稅稅率，并降低收入所得稅和置業(yè)印花稅，同時先前提升企業(yè)所得稅的計劃亦將擱置。

具體看，年收入超過15萬英鎊的人的最高稅率將調(diào)整為40%，目前稅率為45%。從2023年起基本所得稅率下調(diào)1個百分點(diǎn)至19%，比計劃提前一年。降低首次置業(yè)者的房產(chǎn)交易稅，撤銷股息稅上調(diào)1.25個百分點(diǎn)的舉措，該政策原定2023年落實(shí)。同時，英國政府還宣布了一系列舉措，包括監(jiān)管瘦身、凍結(jié)酒類稅，以及成立新的低稅投資區(qū)。

“特拉斯減稅政策的經(jīng)濟(jì)理念基礎(chǔ)來源于‘涓滴經(jīng)濟(jì)學(xué)’”，東方金誠研究發(fā)展部分析師白雪對澎湃新聞表示，這一理念倡導(dǎo)對企業(yè)和富人減稅，以此來鼓勵投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而逐步擴(kuò)大受益人群，惠及普通民眾。

然而，英國目前正面臨著嚴(yán)重的通脹困局，特拉斯此時推出刺激性的財政政策無異于烈火烹油。同時，激進(jìn)減稅方案也加大了市場對英國國債市場的擔(dān)憂。

中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記兼副院長、教授王晉斌對澎湃新聞表示，減稅政策本是想減輕高通脹壓力下英國群眾的負(fù)擔(dān)，但實(shí)際的減稅措施卻面向富人，也導(dǎo)致了英國社會的不公平性，使得矛盾更加突出。

受激進(jìn)減稅政策影響，英國金融市場出現(xiàn)強(qiáng)烈的震蕩：政策發(fā)布當(dāng)天，十年期國債利率單日上升34個基點(diǎn)，英鎊兌美元也跌破1.1，貶值3.2%。9月26日（隨后的第一個交易日）開盤，英鎊兌美元延續(xù)跌勢，一度跌至1.0224，最大跌幅超5%，創(chuàng)1985年以來新低。股市上，英國富時100指數(shù)9月23日暴跌141點(diǎn)，跌幅接近2%。同時，英國國債大跌，2年、5年和10年期國債收益率分別較前一日上升43、51和33個基點(diǎn)。

當(dāng)?shù)貢r間10月14日，財政部長克沃滕（Kwasi Kwarteng）在民怨四起下被迫辭職，任期僅有38天，成為1970年以來在位時間最短的財政大臣，并很快被英國新任財政大臣亨特（Jeremy Hunt）取代。

10月17日，英國新任財政大臣亨特（Jeremy Hunt）宣布，將取消幾乎所有此前擬定的政府減稅計劃，以穩(wěn)定金融市場和特拉斯政府。

“減稅政策僅頒布不到兩周，在市場劇烈反應(yīng)之后，迫于黨內(nèi)壓力，特拉斯又逐條宣布中止，完全放棄了自己競選的核心承諾；隨后，特拉斯被其新認(rèn)命的財政部長亨利‘架空’了作為首相的經(jīng)濟(jì)財政權(quán)，其經(jīng)濟(jì)改革方案幾乎全部被廢除，甚至直接逆轉(zhuǎn)了財政政策的方向，也導(dǎo)致政府在出臺‘能源價格保證’這一補(bǔ)貼政策后不久，又‘出爾反爾’地宣布能源補(bǔ)貼將于明年4月結(jié)束。”白雪說，這種政策的反復(fù)與不確定性，極大損害了英國政府的公信力，引發(fā)了市場的巨大波動，背后也體現(xiàn)出特拉斯作為首相，執(zhí)政經(jīng)驗(yàn)以及對內(nèi)閣的把控能力不足，缺乏政策定力。

上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授胡捷對澎湃新聞表示，特拉斯在經(jīng)濟(jì)政策上是撒切爾夫人的“迷妹”，但不夠老練，也不夠幸運(yùn)。

“她有鮮明的執(zhí)政理念：減稅，釋放英國的經(jīng)濟(jì)活力。但她對于經(jīng)濟(jì)規(guī)律的復(fù)雜性認(rèn)識不足，特別是對于金融體系的內(nèi)在聯(lián)動關(guān)系欠缺了解，未能妥善地化解其減稅政策帶來的風(fēng)險，平穩(wěn)渡過經(jīng)濟(jì)范式切換的痛苦期。以至于減稅政策出師未捷，草草放棄。這斷送了她的首相生涯。”胡捷說道。

被引爆的“養(yǎng)老金危機(jī)”

英國國債大跌，也導(dǎo)致了英國養(yǎng)老基金的投資損失，出現(xiàn)了抵押品不足的危機(jī)。這成為了此次英國財政亂局中派生的最大金融體系風(fēng)險之一。

為保障資產(chǎn)與負(fù)債價值變動的一致性，多年來，英國養(yǎng)老金基金采取負(fù)債驅(qū)動投資（Liability Driven Investment ，LDI）策略。

國泰君安周浩表示，該策略中，通過債券來重復(fù)抵押獲取收益是較為常見的一種方式，同時也涉及了利率掉期等多種衍生工具。而從實(shí)際操作來看，與通脹掛鉤的英國長期國債是最匹配這種投資風(fēng)險的選擇。LDI投資策略通過持有高風(fēng)險、高收益的資產(chǎn)來提高整體的收益率，同時也使用杠桿增加了對長期國債的風(fēng)險敞口。

按照英國央行的一份報告，養(yǎng)老基金不論規(guī)模大小均通過直接或間接的方式參與到LDI投資中。大型養(yǎng)老基金通常自己進(jìn)行LDI投資，而中小型的養(yǎng)老基金通常會共同投資同一個匯集型LDI基金。

王晉斌表示，英國養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)是英國金融市場重要的投資者，若按照特拉斯的減稅政策行事，英國國債一旦遭到拋售，其收益率上升，而估值大幅下跌，就會導(dǎo)致英國養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債端不匹配，引發(fā)養(yǎng)老金基金投資損失。

“此次風(fēng)險的引爆點(diǎn)是養(yǎng)老金行業(yè)的資金鏈斷裂風(fēng)險驟然升高。減稅在短期內(nèi)帶來更多財政赤字；于是政府需要發(fā)行更多國債彌補(bǔ)缺口，導(dǎo)致國債利率升高。而已經(jīng)發(fā)行的國債價格下降，導(dǎo)致以其作為抵押品的交易需要補(bǔ)充抵押物；而養(yǎng)老金行業(yè)恰好就是這類交易的大戶，它們短期內(nèi)難以籌措足夠現(xiàn)金應(yīng)對補(bǔ)充抵押物的需求，面臨爆倉危機(jī)。”胡捷說道。

另一方面，LDI投資策略中用來沖利率下行帶來國債收益下降的衍生工具，在利率突然大幅上行時也會出現(xiàn)損失。

白雪表示，在過去十多年的低利率環(huán)境中，英國養(yǎng)老基金購買了大量“支付浮動利率、收取固定利率”的利率互換，且配置資產(chǎn)以債券為主，這就令其對于利率極為敏感。英國國債利率在政府宣布大規(guī)模減稅后的暴漲，使養(yǎng)老金利率衍生品持倉產(chǎn)生大量浮虧，觸發(fā)了追加巨額保證金的要求，養(yǎng)老基金被迫大量拋售英國國債，發(fā)生大規(guī)模流動性擠兌。而這又進(jìn)一步壓降了國債價格、推高收益率，迫使養(yǎng)老金陷入了“死亡循環(huán)”，增加了其破產(chǎn)風(fēng)險。

9月底，在英債被大量拋售的情況下，英國養(yǎng)老金也只得通過出售所持國債（抵押品），來填補(bǔ)衍生品工具產(chǎn)生的虧空，并且許多養(yǎng)老基金表示不愿意減少LDI策略的使用。此時的英國央行只能被迫出手，9月28日，英國央行宣布暫時推遲量化緊縮，并實(shí)施為期兩周且無限量地增加長端國債的操作。

“減稅政策被及時叫停，加上英國央行出手購買國債，阻遏國債貶值的趨勢，解除了養(yǎng)老金爆倉危機(jī)。但危害已經(jīng)造成。”胡捷表示，這一波動蕩沖擊了經(jīng)濟(jì)和金融體系的平穩(wěn)運(yùn)行；干擾了央行的加息策略；也損害了政府經(jīng)濟(jì)政策的可信度。

“顯而易見的是，英國央行正面臨著來自多方面的壓力，因?yàn)樗粌H需要對抗通脹，還必須采取措施以穩(wěn)定金融市場。但是為了控制長期英國國債收益率的穩(wěn)定，英國央行又必須注入流動性，如果達(dá)不到既定的目標(biāo)，這些流動性很可能會滑向新一輪量化寬松政策。” 周浩表示。

“脫歐”加劇英國經(jīng)濟(jì)問題？

英鎊也是此次風(fēng)暴的“受害者”之一。由于過去幾周英鎊一直在快速下跌，英國央行在關(guān)鍵時刻不得不出手進(jìn)行了干預(yù)。周浩表示，最近的英鎊大幅波動讓人們想起了1992年9月16日的“黑色星期三”，這使得當(dāng)時的英國政府被迫退出歐洲匯率機(jī)制(ERM)。

王晉斌表示，當(dāng)年英國堅持脫歐，使其跟歐洲大市場有了“隔閡”。就整個歐洲的貿(mào)易投資來講，英國就要經(jīng)過國家或區(qū)域之間的劃分，稅收，跨境資本的移動都會給英國帶來較高的成本，導(dǎo)致英國在貿(mào)易、金融層面的成本都有所上升。

白雪也表示，英國的低增長問題與脫歐也存在聯(lián)系。從低投資率的原因來看，脫歐導(dǎo)致英國產(chǎn)業(yè)鏈與大陸歐洲國家之間驟然剝離，大量實(shí)體和金融投資逃離英國本土，企業(yè)投資活躍度大幅下降，加之《北愛爾蘭議定書》在北愛和不列顛島之間設(shè)置通關(guān)檢查，進(jìn)一步削弱了英國產(chǎn)業(yè)鏈與北愛爾蘭之間的聯(lián)系，造成英國盡管維持了很低的企業(yè)所得稅率，但仍無法有效提振投資信心這一長期現(xiàn)狀。

剖析英國面臨的深層次問題，王晉斌表示，是其競爭力的下降，尤其是英國實(shí)體經(jīng)濟(jì)競爭力的下降。可以看到，英國現(xiàn)在對外經(jīng)商賬戶的赤字，連續(xù)創(chuàng)歷史新高，說明，英國在國際上的出口競爭力大幅下滑，這跟英國過去很長一段時間內(nèi)，制造業(yè)整體水平的下滑有很大的關(guān)系。

白雪也表示，英國對能源進(jìn)口的依賴度較高，且英國在脫歐之后，移民流失加劇，造成其勞動力供給失衡。而當(dāng)前英國高通脹的源頭，除了疫情期間的財政貨幣刺激外，還在于能源危機(jī)與勞動力供給不足。這就導(dǎo)致與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，英國在通脹方面更加敏感，其高通脹問題在主要?dú)W洲大國中也最為嚴(yán)重。這也是為什么單純靠政府減稅等管制放松措施，很難解決英國的通脹問題。

“英國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下主要受困于高通脹，長遠(yuǎn)希望擺脫高稅收+低增長的陷阱，進(jìn)入低稅收+高增長的軌道。同時，英國政壇的保守黨對于歐洲大陸的高稅收+低增長模式不認(rèn)可，始終試圖走出一條新路，而特拉斯是其代表人物。”胡捷說道。

下一任首相的挑戰(zhàn)

特拉斯在辭職時宣布，新首相選舉將在下周舉行。

“近一個月來，反復(fù)無常的財政與貨幣政策已經(jīng)對英國政府公信力和金融信譽(yù)形成了極大的損害。因此，新任英國首相的首要任務(wù)將是恢復(fù)政治和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，制定可行、穩(wěn)定的中期財政規(guī)劃與長期增長計劃，以應(yīng)對當(dāng)前低增長和高通脹下的滯脹困境，恢復(fù)市場對政策的信心。”白雪說道。

從短期看，胡捷表示，英國仍將面臨能源供應(yīng)問題以及相關(guān)的大通脹問題；同時，還有英鎊貶值導(dǎo)致的資金外流問題；以及疫情、俄烏沖突后政府債務(wù)飆升的問題。

長期來看，胡捷表示，英國還將面臨優(yōu)化財政政策，釋放經(jīng)濟(jì)活力；吸引外來人才和勞動力，解決人力緊缺等結(jié)構(gòu)性發(fā)展動力問題。

白雪表示，在滯脹困境中，下一屆英國政府仍將面臨同樣的政策掣肘問題，而英國經(jīng)濟(jì)面臨的困境在短期內(nèi)也難以扭轉(zhuǎn)。

從英國通脹的成因來看，在俄烏戰(zhàn)爭平息之前，英國的高通脹問題可能都無法完全通過政策力量消解；而另一方面，短短幾周內(nèi)，否定減稅的政策方向后，英國財政政策已經(jīng)從極度寬松轉(zhuǎn)為徹底緊縮；同時，高通脹也將令英國央行繼續(xù)加息。這一財政貨幣政策的組合將進(jìn)一步加劇英國陷入衰退的風(fēng)險。加上英國經(jīng)濟(jì)中長期增長存在的本質(zhì)問題，如收入分配不均、缺乏結(jié)構(gòu)性改革、脫歐及疫情造成的勞動力供給不足等，短期內(nèi)無法改善，這一意味著將令英國的滯脹狀態(tài)在短期內(nèi)難以輕易扭轉(zhuǎn)。

白雪還表示，考慮到英債利率在本次危機(jī)中已大幅攀升，從而推升了英國的債務(wù)利息成本，因此，即使當(dāng)前財政政策已出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，英國仍需在短時間內(nèi)為剩余的減稅計劃以及利息成本的支付籌集資金，這也對新政府的財政政策制定形成一定掣肘。

“英國在經(jīng)濟(jì)衰退和通脹之間，怎么權(quán)衡？最壞的結(jié)果，可能是英國經(jīng)濟(jì)事先進(jìn)入衰退，但是通脹居高不下。這將對英國和全球的經(jīng)濟(jì)都有顯著的負(fù)面影響。”王晉斌說道。