摘要：

盡管市場規模逐年擴大，機遇卻只會留給準備充分者，而是否擁有落地的技術，才是能否真正趕上風口的關鍵。即將上市的飛天云動的業務模式無疑還停留在概念與噱頭階段，占大頭的業務成本高，利潤高的業務占比低，成為飛天云動當前所面臨的困局。

作者| 李四季

編輯| 凌凌柒

港股即將迎來“元宇宙第一股”——飛天云動。對于飛天云動，大家可能并不熟悉，但是它曾經的一位投資人——主持人杜海濤是被大家所熟知的，據悉，是飛天云動的游戲業務吸引了杜海濤的投資。

飛天云動于10月8日二度啟動港交所IPO，預計在10月18日正式上市。其第一次啟動IPO是在今年7月8日。此次上市，飛天云動預計募集7.819億港元，計劃發售2.715億股，其中90%為國際發售、10%為公開發售，另有15%超額配股權，當前每股招股價為2.21至2.88港元。關于此次IPO募資的用途，招股書表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于增強研發能力并改進技術基礎設施、服務及產品；提升銷售和營銷職能；潛在的選定合并、收購和戰略投資；未來12至36個月開發飛天元宇宙平臺；以及用作運營資金和一般公司用途。

雖然頭頂“云宇宙”的光環，但是飛天云動選擇的上市時機正確與否似乎有待商榷。今年，在我國內地上市的首批元宇宙公司的股價波動明顯。有媒體報道，截至8月30日，元宇宙板塊一年以來跌幅達5.86%，近6個月以來跌幅達15.75%，板塊市盈率及市凈率處于較低估值狀態。

所以，如果沒點“瓷器活”，投資者此時是否愿意為飛天云動繪制的未來“夢想”買單，猶未可知。

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招股書300次提及元宇宙 加快邁入資本市場步伐

元宇宙誕生于科幻小說《雪崩》，而讓這個概念華麗麗地出現在人們眼前的是2018年科幻冒險電影《頭號玩家》。那個由鬼才詹姆斯·哈利迪一手打造的絢爛虛擬游戲宇宙，深化了普通人對元宇宙的認知。在這款游戲中，玩家只需要戴上VR設備就可以進入自己喜愛的虛擬世界。《頭號玩家》的加持，讓元宇宙概念在之后的幾年里急速升溫。VR/AR、元宇宙社交、游戲、虛擬人、數藏平臺等元宇宙細分領域成為近幾年的熱門。市場研究機構Analysis Group預計，到2031年，元宇宙技術將貢獻超3萬億美元的全球GDP，其中亞太地區市場規模將占全球的1/3。

相比起其他領域，當下AR/VR內容及服務市場前景最為廣闊，2021年，該項產業市場收入規模為217億元人民幣，之后五年里，預期將由2022年的357億元人民幣增加至2026年的1302億元人民幣，復合年增長率為38.2%。這一點從VR/AR行業對人才的巨大需求上就能看出，在今年上半年，招聘端的元宇宙熱持續傳導，從智聯招聘發布的《2022元宇宙行業人才發展報告》中可以看出，技術上起步更早的VR/AR，招聘占比57.5%，元宇宙社交占比32.7%，游戲、虛擬人、數藏平臺分割剩下的不到10%。

乘著這陣風，飛天云動喊出了口號：憑借AR/VR技術打破現實世界與虛擬世界之間的次元壁壘，并賦能客戶實現數字化升級及業務補充，立志幫助每名客戶進入元宇宙，連接彼此，并實現元宇宙時代的數字價值商業化，從而打造公司自身的元宇宙平臺。飛天云動又在近日的招股說明書上提到了300次元宇宙，可見志向不小。

實際上，飛天云動的前身是一家游戲發行平臺，其主營業務為游戲研發與發行。2015年，飛天云動才正式開展AR/VR企業服務。從其已成型的業務構成上看，飛天云動主要是為廣告客戶制定AR/VR服務計劃，即AR/VR內容開發，比如，將店鋪、景點、課件、互動游戲、商品展示等傳統業務打造為虛擬版本，并搬上AR/VR設備。

但是，距離它成為“時代最前排的蘋果”的目標似乎越走越遠了。

一方面，打造元宇宙需要巨額資金，沒有足夠的支持，很難建立真正的框架與格局，所以當頂著元宇宙光環的飛天云動對研發的投入可謂為吝惜時，不免引來多方的質疑。財報顯示，2019—2022年第一季度，飛天云動的研發開支分別為1142.5萬元、1504.6萬元、2170.3萬元與815.2萬元，研發開支占總收入平均比例僅為4%。反觀在美上市的元宇宙元老公司Roblox，今年一季度的研發費用就高達1.78億美元，量級堪稱天壤之別，其2019—2021年的研發費用分別為1.07億美元、2.01億美元、5.33億美元。

同時，經營多年的飛天云動僅有9項發明專利、1項設計專利，這似乎完全不像一家站在尖端科技領域的公司應該有的樣子。

另一方面，飛天云動的主要業務及商業模式仍停留在廣告營銷方面。招股書顯示，2022年一季度AR/VR營銷服務業務收入占比為72.3%，并呈逐年上升趨勢，而AR/VR營銷服務業務只是將廣告業務嫁接到AR/VR平臺上，將店鋪、景點、課件、互動游戲、商品展示等傳統業務打造為虛擬版本，讓傳統業務換個陣地，使公司呈現出“科技感”。

且在招股書中完全找不到關于AR/VR硬件的業務和計劃，主要業務及商業模式仍停留在廣告營銷方面。雖然，飛天云動于2021年底宣布未來將會發布一款飛天元宇宙平臺，但目前仍處于初步階段，當下并無肯定的變現模式。

2

流量獲取成本逐年加高 研發費率低引多方質疑

經營多年，飛天云動在國內元宇宙場景應用領域中積累了不小的知名度，盈利水平逐年增長，但是因為其主營業務賴以維系的流量獲取成本也在逐年上漲，公司似乎也在面臨轉型壓力。據飛天云動招股書顯示，2019—2022年一季度，公司的流量獲取成本分別為1.15億元、1.38億元、3.11億元、1.27億元。2022年一季度，其流量獲取成本占總成本的81.5%。

因流量獲取成本過高，導致公司收入占比最高的AR/VR營銷服務毛利率卻最低。據飛天云動招股書顯示，2019年，公司銷售開支同比增長近600%，2020年同比再度增長33%；其毛利率與凈利率均有所下滑，毛利率年復合增長率為-0.89%，凈利率年復合增長率為-15.03%。對此飛天云動的解釋為：持續購買廣告流量占收入成本的比例越來越高；產品組合變動、IP和其他業務會使整體毛利率下降。

當然，飛天運動也有利潤高的業務，但是似乎并沒能發展起來。據飛天云動招股書顯示，AR/VR sees是公司毛利率較高的業務。AR/VR sees是飛天云動自建的公眾虛擬平臺，平臺的主要客戶是流量媒體。客戶可以免費在該平臺搭建店鋪，客戶一旦在該平臺上產生廣告費用，就需要與飛天運動進行收入分成。

2020年，飛天云動將AR/VR SaaS視為業務重心之一，但從目前整體業務收入比重看，該業務的體量還未能成為支持飛天云動發展的主要動力。

所以，”占大頭的業務成本越來越高，利潤高的業務還未發展起來。”是飛天云動當前所面臨的困局。

3

巨頭環伺競爭激烈 技術落地方為逐浪關鍵

除因研發不足和主營業務增長乏力而備受詬病外，巨頭環伺中的飛天云動也顯得有些稚嫩。

據麥肯錫在今年6月發布的報告顯示，今年上半年全球已有超過1200億美元的投資流向元宇宙領域，VR/AR頭顯新設備不斷發布，巨頭們紛紛殺入“元宇宙修羅場”。

近日，Meta在VR年度大會Meta Connect 2022上發布了其下一代VR頭戴設備（headset）Quest Pro。Meta CEO馬克·扎克伯格此前表示，該產品主要應用于辦公場景，使用者可在上面處理郵件，開展虛擬會議等工作。今年，在亞太地區，老牌娛樂公司華誼兄弟、公司韓國SK集團也宣布進軍元宇宙。

從產品與內容上看，元宇宙龍頭公司的技術和業務范圍已經一騎絕塵。2004年成立的元宇宙公司Roblox已成為了全球最大的互動社區之一，擁有大型多人游戲創作平臺，用戶可以在平臺上自己開發3D、VR等數字內容，創造虛擬世界，編寫游戲，業務運作等思路。同年成立的Unity Software擁有創建和操作交互式實時3D內容的全球性平臺，可以為用戶提供全面的軟件解決方案服務，并實現手機、平板電腦、PC、控制臺、虛擬現實設備等硬件間的交互，現在還在開發低代碼平臺，以期實現用戶設備的全覆蓋。近日，Roblox又聯手全球玩具巨頭美泰公司（Mattel）推出“沃爾瑪世界”和“沃爾瑪的娛樂世界”兩個元宇宙體驗項目，并為芭比娃娃建造虛擬空間。

雖然當前AR/VR內容與服務市場處于高速發展階段，概念熱潮不斷，但當熱潮褪去，沒有核心技術、只想靠概念存活的企業會越來越艱難。而飛天云動的業務模式，無疑還停留在概念和升級傳統業務階段，上市之后能否得到投資者認可猶未可知。

還是那句話，市場永遠都在，但是機遇卻只留給準備充分者，所以只有擁有落地的技術，才能真正趕上風口。

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