靈活對沖，不靈活也不對沖

2022-09-29 13:59

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

原創(chuàng) 于前遠川投資評論

在金融市場高度成熟的美國，拿捏著資本市場命脈，扼住投資收益咽喉的是一群對沖基金。他們創(chuàng)造出了這個世界上最難以置信的收益神話和一個又一個龐大的資產管理公司，對沖是他們的生存之道，杠桿讓他們功成名就。

對沖是迷人的。

它既可以做多市場同樣也可以做空一切，這讓對沖精英們擁有充分的工具自由去追逐一切想追逐的機會，利用杠桿效應又使得他們可以最大化每筆交易的收益，牛市靠著杠桿幾倍往前沖，熊市手持空單降低敞口，震蕩市多空都做增厚收益，是一個理論上沒有上限的投資模式。

事實也正是如此，不局限于股票、債券、大宗商品的對沖基金為富豪客戶們創(chuàng)造了嘆為觀止的財富，同時也為基金經理們獲取了數(shù)以億計的薪酬和無上的地位。華盛頓郵報專欄作家塞巴斯蒂安·馬拉比為對沖基金行業(yè)寫了一本《富可敵國：對沖基金與新精英的崛起》，原名更直接——「More Money Than God」。

自2020年3月無限QE后，對沖行業(yè)發(fā)展更甚。美聯(lián)儲向全球市場無限制的投放美元，大放水的本意是通過提供流動性來緩解新冠疫情對大量企業(yè)的沖擊，結果全球前500富豪的資產規(guī)模連續(xù)兩年增長超1萬億美金，而資管行業(yè)里先富起來的對沖基金管理規(guī)模也同樣大幅跳漲79%。

只不過，對沖的美好圖景在大洋彼岸讓無數(shù)人心向往之，但回到國內，情況卻相去甚遠。

靈活對沖不保熟

如果說今年3月初開始的市場大跌，僅僅是讓絕大多數(shù)產品朝著預警線快速靠近，渠道、營銷人員們尚且能夠通過電話會、路演來安撫投資人，告訴大家市場正在企穩(wěn)。那四月末連續(xù)兩周的再次暴跌，大量私募產品凈值甚至直接觸達清倉線，憤怒的持有人此時只有一個想法——贖回，我當初買你做甚。任你平時的投資理念，風控管理吹的天花亂墜，7毛多的凈值已經無聲訴說了一切。

相較于隔壁股票純多頭產品動輒20%、30%的大回撤，冠以對沖、中性、多空之名的產品回撤則顯得溫柔許多。無他，對沖的操作讓管理人們在無止境的下跌行情中留有了些許哪怕逼仄但還有點小用的騰挪空間。

但持有人對對沖產品的期待，一般不會滿足于「少虧一點」的結果。

畢竟當初路演的時候，管理人信誓旦旦地念出PPT上的標紅大字“預估最大回撤3%”，言必稱與危機CTA搭配食用效果更佳，結果行情一差，潮水一退，回撤也都十好幾。更意難平的事情是，對外的「旗艦產品」還比自己真實買到的表現(xiàn)好，賣家秀一個個光鮮亮麗，買家秀一個個垂頭喪氣。

很多客戶不禁納了悶并無情發(fā)問：說好的靈活對沖呢，怎么不靈活呢？為什么不對沖呢？是不愿意嗎？

其實從去年底開始，一切就已開始初現(xiàn)端倪。

在資管行業(yè)有一句顛撲不破的話：基金產品，好做不好賣，好賣不好做。大致的意思是在市場低點的時候產品做業(yè)績好做，但環(huán)境冷清銷售難賣；而到了市場火熱的時候大抵都是高點，新發(fā)產品容易上規(guī)模但凈值創(chuàng)新高則略顯困難。

2021年初的時候，中性產品收益曲線迷人，各家機構紛紛上銷售，剛過完一個春天，就不得不一邊回撤一邊投教；到了下半年，好不容易高頻策略開始跑出點奔頭，資金涌進來，轉眼還沒撐到元旦，高頻也開始淪陷了。

也是從那個時候，輪盤逐漸輪到靈活對沖和CTA，更多的投資人開始盯上這些類產品——既然大家預期都差，我買點有對沖手段，穩(wěn)健點的產品總歸會好些了吧。結果剛過完年，還沒等收到祝福，管理人就來先給大家道歉了：“回撤很大，已做處理，實在抱歉；公司穩(wěn)定，長期持有，未來可期。”

其實，很多客戶對這類有絕對收益特征的產品有認知誤區(qū)，靈活對沖其實只是規(guī)避了β的波動，但是α的波動還是有的。也就是說，雖然我叫靈活對沖，但靈活不代表正確。

至于為什么，一切還得從靈活對沖產品的機制說起。

對沖產品不靈活

靈活對沖產品，可以從定義上將其拆解為兩部分：對沖+靈活。

先來說對沖（Hedge），這也是海外的對沖基金們成名的工具，利用有相關度、方向相反、數(shù)量相當?shù)慕灰祝瑴p少或消解風險敞口。典型代表是量化中性，利用量化程序選擇出一個擁有超額收益的組合，然后利用相關的股指期貨、期權等工具對沖掉股票的市場風險（Beta）。

產品設計到這里都還是和中性策略基本一致的，而靈活才是區(qū)別它與中性策略的關鍵所在。

靈活意味著擇時，同樣也意味著更加主觀。

選擇什么品種對沖；什么時候擇時；多頭頭寸放多少，空頭頭寸放多少，每一個都是管理人來判斷的，而每一項又都是能對超額收益有深遠影響的。選好了。選準了，放對了，別人賺時你能多賺，別人虧時你能不虧甚至繼續(xù)賺。

總結而言，靈活對沖是當市場震蕩期間可以借由相對靈活的對沖方式減少部分的Beta風險，而市場上漲時不完全放棄Beta收益的一種策略。因此，靈活對沖的盈利本質就是利用對資產的風險敞口來獲取超越市場的收益回報。它與中性策略的主要區(qū)別在于是否在持倉中保留風險敞口以及是否進行擇時操作。

理論上看，靈活對沖產品展現(xiàn)出來的特點應該是低波動、低回撤的穩(wěn)健收益。但各家卻展現(xiàn)出了大相徑庭的結果，為什么？問題也就出現(xiàn)在了這個敞口之中。

基金公司們對靈活對沖產品的主流玩法大致分為兩類，即單邊敞口與雙邊敞口。單邊敞口的產品意指不會保留單邊做空的頭寸，結合期貨頭寸后仍舊呈現(xiàn)出凈多頭的狀態(tài)；而雙邊敞口意指可以保留多空雙向的敞口，劍指雙邊獲利。也就是說，靈活對沖是在期貨、期權上擇機對沖實現(xiàn)減少或者放大頭寸風險暴露。

如此一來，也就形成了有些能力強的管理人，可以同時hold住多頭頭寸和空頭頭寸，根據投資風格和風控管理分為更加激進的進取型和相對保守的穩(wěn)健型。基金經理們愿意發(fā)對沖產品，絕大多數(shù)都是手里已有比較好的中性策略或指增策略，對其稍加改造就可形成一個全新的產品線。但手握做空核按鈕的人，絕對不會止于此，潘多拉的魔盒一旦打開，無窮的欲望往往會迷失人心智。