作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小香梨

日前，中國鋁業（601600）發布了收購云鋁股份（000807）的補充通函。云鋁并入中鋁的日子，著實不遠了。

來源：中國鋁業H股公告

中國鋁業，從這名字就能看出來，絕對是鋁業龍頭，目前市值812億。云鋁股份也不小，憑借365億的市值位列行業前五。這倆公司的合并（嚴格來講是中鋁成為云鋁大股東，將其并表），曾一度被視為“中國神鋁”要來了。

去年7月，收購計劃問世后，資本市場一陣狂歡。不過轉眼之間，中鋁股價怎么漲上去的，又怎么掉了回來。

來源：同花順，左圖截止9月15日，右圖為中國鋁業股價

那么，拋開神鋁的噱頭，中國鋁業的前途到底怎么樣？云鋁的加入，又能帶來怎樣的化學反應？

一、氧化鋁過剩，電解鋁遇瓶頸

鋁這種金屬我們都很熟悉，那么鋁是怎么來的呢？

從產業鏈來看，上游開采鋁土礦，生產為氧化鋁。中游電解熔融氧化鋁，得到成品鋁（即電解鋁）。下游將電解鋁加工成各種產品，應用于建筑、汽車、消費包裝等領域。

再簡化一下，就是從鋁土礦，到氧化鋁，到電解鋁（下文也稱原鋁），到加工品。

而就中國鋁業而言，首先，它手中有礦。截止2021年底，國內鋁土礦儲量1.755億噸，另外在海外還擁有鋁土礦資源18億噸左右。

其次，它可自發電量。電解鋁，這個過程聽名字就知道，必然需要消耗大量能源電力。而截止到2022年6月底，中國鋁業自備電量占比已達30%。

資源能源得天獨厚，所以中國鋁業的業務重心，十分偏向上中游。但是，上游的氧化鋁，正在經歷產能過剩。中游的電解鋁，也已逼近產能瓶頸。

1?電解鋁產能瓶頸

如前所說，電解鋁高能耗。近年來，國家相繼推出雙碳政策，并逐步確立了電解鋁4500萬噸/年產能紅線。而截止2022年7月，電解鋁產能已達4440萬噸/年，逼近產能天花板。

這就意味著，電解鋁產能擴建，十分有限。

那么，增不了量，是否意味著可以提價了？確實，一旦供不應求，電解鋁確實存在漲價空間。不過不是現在。

今年上半年，電解鋁總需求量1979萬噸，推算全年約4000萬噸（9-10月通常為旺季，實際可能略高于4000），距離產能紅線還有500萬噸的空間。

而從電解鋁下游來看，最有增長潛力的兩個應用場景，分別是新能源汽車和光伏，但占比只有3%、4%。根據信達證券測算，預計到2025年，光伏+新能源合計用鋁量也就460萬噸。那么增量能有多少？200萬噸？這個規模，能否抵消建筑業的下滑，都是個問題。

來源：中泰證券（左），信達證券（右）

2?氧化鋁產能過剩

當然，階段性供不應求，也是會造成價格上漲的（比如去年下半年）。但是，一旦利潤墊變厚，個中玩家相繼復工復產，價格很快便會回落。這一點，在氧化鋁身上體現的更為明顯。

氧化鋁是電解鋁的上游。生產1噸電解鋁，大概需要1.92噸氧化鋁。由于電解鋁已被劃定了4500萬噸紅線，所以氧化鋁的需求，也基本框定在了9000萬噸以內。

然而目前，氧化鋁產能已逐漸突破了9000萬噸，并且還在保持穩定增長。這就意味著，氧化鋁產能已出現過剩。

產能過剩必然加劇競爭。氧化鋁的利潤空間，面臨進一步下滑的風險。

二、盈利，是另一把懸頂之劍

而盈利，正是中國鋁業的另一把懸頂之劍。

2022年上半年，中國鋁業實現營收1454億，歸母凈利潤39.89億。毛利率10.83%，凈利率4.09%。

這個業績什么水平呢？

以400+億市值位列行業第二的南山鋁業（600219），上半年營收、歸母凈利潤分別為179.10億、18.26億。毛、凈利率分別達20.93%、11.58%。

也就是說，南山鋁業收入規模雖遠不及中鋁，但盈利能力絕對吊打中鋁。

差在哪了？

1?經營費用高

首先，中國鋁業營收規模雖高，但收入背后暗藏玄機。

2022年上半年，中國鋁業實現營收1454億，其中貿易收入955.74億，占比高達65.73%（內部抵消后）。

所謂貿易，就是采購產品，再原封不動賣出。這類業務，極容易推高營收規模，但利潤空間很小。嚴格來講，貿易收入并不能體現一個非貿易類公司的正常經營水平。

來源：中國鋁業2022年半年報數據

若剔除貿易影響，中國鋁業的營收規模大概500億。當然，利潤率也沒那么低，氧化鋁稅前4.2%，原鋁稅前可達9.3%。

而一旦考慮到這個層面，就會發現另一個問題。中國鋁業的經營費用率明顯偏高。

乍一看，中鋁財報上，四項費用率合計約3.43%，并不高。但這個數據，是被貿易的955億營收，攤薄之后的結果。而貿易產生的費用，通常偏低。首先基本不需要研發。其次從財報看，也沒多少利息支出。

來源：中國鋁業2022年半年報，單位千元

而若極端假設，四項費用均為正常經營產生，那么中國鋁業費用率合計已經接近10%。

對比同業，南山鋁業除研發費用較高外，其他三項合計2.79%。中國鋁業正在收購的云鋁，四項合計2.28%。

來源：2022年半年報數據

2?附加值低

中國鋁業不僅經營費用偏高，而且在其本身的業務結構下，利潤率也偏低。

中國鋁業和南山鋁業最大的區別在于，中鋁業務偏向上中游，主要從事采礦、加工提純變成原礦的工作。

南鋁偏向下游。雖然手里沒礦，但外采原材料后，繼續向產業鏈下游延伸。可直接生產銷售汽車板、航空板、動力電池箔等產品。

來源：同花順2022年半年報數據，南山鋁業（左）中國鋁業（右）

而在鋁產業鏈上，越往上游，附加值越低，利潤率也就越低。

最直接的證據就是，同在中國鋁業公司內部，其生產原鋁的稅前利潤率可達9.3%。而上游氧化鋁的利潤率就只有4.2%。相反，南山鋁業稅后的凈利率還可達到11.58%。

另外別忘了，氧化鋁正處于且很可能一直處于產能過剩。當前這4.2%的利潤率，已經是中國鋁業能夠實現的比較好的成績了。

三、收購云鋁，彌補短板

總體來說，中國鋁業因為手握鋁礦資源，所以經營重心偏向上中游。

而上游的氧化鋁，不僅技術附加值低，而且產能過剩。這項業務，能實現微利就已經是賺到了。

不過，也正是由于利潤太薄，容易出現停工停產，導致階段性供求偏緊，價格上漲。所以，去年中國鋁業業績的爆發，也不足為奇。只是長遠來看，不可持續。

至于中游的電解鋁，最大的問題是高能耗，所以早早被劃定了產能紅線。好在，電解鋁的市場需求還有增長空間。未來或有望以價補量，只是不知要過多久，才能達到整體的供不應求。

而下游，則一向是中國鋁業的短板。這也是其與南山鋁業產生盈利差距的根源。

不過，收購云鋁，或許能夠彌補一些差距。

中國鋁業利潤率低、費用率高，而云鋁則正相反。上半年，云鋁營收、歸母凈利潤分別為247.86億、26.65億。毛、凈利率分別達17.58%、12.68%。這個盈利水平，幾乎跟南山鋁業不相上下。

根本原因在于，云鋁也偏重中下游。相較于中國鋁業的835萬噸氧化鋁產量來說，云鋁的70萬噸氧化鋁產量，或許不值一提。但其原鋁產量達129.31萬噸，下游的合金及加工品產量64.28萬噸。這個規模，幾乎給中國鋁業帶來了一倍的增量。

來源：2022年半年報數據

這倆公司合并，到底誰拯救了誰，恐怕還得畫個問號。

只是云鋁在中鋁面前，仍然渺小。而且中鋁也只是拿到了云鋁29.1%的股權。到底能帶來多大改變，還需拭目以待。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。